新消費品牌企業(yè)估值研究
——以奈雪的茶為例

■李 杰 冷建飛 河海大學(xué)商學(xué)院

一、引言

“新消費”是指由數(shù)字技術(shù)等新技術(shù)、線上線下融合等新商業(yè)模式，以及基于社交網(wǎng)絡(luò)和新媒介的新消費關(guān)系所驅(qū)動的新消費行為。在我國國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、大眾可支配收入持續(xù)增長以及Z世代（指當(dāng)前出生在1995—2009年的一代人，他們注重傳統(tǒng)、酷愛吃瓜、喜好多元，是互聯(lián)網(wǎng)的深度用戶，同時也是知識焦慮群體，非常關(guān)注知識付費）的崛起之下，新消費品牌依靠技術(shù)和資本迅速走紅，并成為眾多投融資機(jī)構(gòu)追捧的對象。2021年6月奈雪的茶港交所上市，打響新式茶飲上市“第一槍”，每日優(yōu)鮮和叮咚買菜分別在納斯達(dá)克、紐交所上市，同時引人注意的是，墨茉點心局成立不到一年估值翻了500倍，主打精品咖啡的Manner Coffee在三個月的時間里估值沒有邏輯的跳漲，喜茶在完成一輪5億美元的融資之后，600億元的估值刷新了我國新式茶飲的融資估值記錄。這些新消費品牌企業(yè)在資本的推動下，企業(yè)價值和品牌價值的估值體系被打亂，一級市場的估值在二級市場遭到了推翻，我們需要正確估值新消費品牌的企業(yè)價值。

二、新消費品牌企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及其特征

互聯(lián)網(wǎng)、新媒體加速了新消費的普及和深化，根據(jù)仲量聯(lián)行統(tǒng)計分析，在過去五年，新消費領(lǐng)域投資熱度總體保持增長趨勢，融資總數(shù)翻了9倍，在2021年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，同比大幅增長111%，新消費品牌的發(fā)展勢頭依舊迅猛，正成為全球最大的消費市場。新消費品牌細(xì)分賽道中的美妝、茶飲等都誕生了新的頭部品牌，并成功IPO增加了行業(yè)壁壘。

通過對近幾年涌現(xiàn)出的一些新消費品牌進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)它們具有以下特征：

首先，新消費品牌企業(yè)大多處在初創(chuàng)期或者成長期。新消費品牌的發(fā)展也就在最近的十年期間，目前大多數(shù)新消費品牌企業(yè)皆處于企業(yè)生命周期的初創(chuàng)期或者成長期，其投資依賴度高、資本吸引力強(qiáng)。脫穎而出的新消費品牌往往最可能發(fā)展成為獨角獸企業(yè)，前期需要投入較高的資金用于開拓市場、平臺規(guī)模、投入研發(fā)和各種生產(chǎn)要素的整合，對資本的依賴度高，但同時具備一定的高增長和高回報能力，也極易獲得資本市場的青睞。

其次，新消費品牌與傳統(tǒng)品牌有本質(zhì)的區(qū)別，新消費改變了消費的底層邏輯，用戶和流量成了消費的核心。新消費品牌是資本按照互聯(lián)網(wǎng)思維邏輯發(fā)展，其具備互聯(lián)網(wǎng)基因，注重流量和包裝，大幅度投入廣告來帶動流量和銷量。Z世代群體是中國未來消費的重要驅(qū)動力，他們通過抖音團(tuán)購、小紅書和微博“種草”、B站推廣等進(jìn)行分享，通過互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)加大了品牌的曝光力度，從而獲得更多的用戶，做到了線上線下相結(jié)合。

最后，也正是因為新消費品牌企業(yè)把握了新時代的流量密碼，在互聯(lián)網(wǎng)的加持之下，進(jìn)入市場并成功分到“蛋糕”，但同時新消費品牌企業(yè)面臨的是一個復(fù)雜多變的市場，進(jìn)入壁壘小、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部競爭極為激烈，競爭成本遠(yuǎn)比傳統(tǒng)行業(yè)大得多，稍有不慎便會在進(jìn)軍市場的道路上失敗。

新消費品牌企業(yè)發(fā)展初期和成長期都是利用網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，吸引客戶和流量，品牌商最重要的一個經(jīng)營領(lǐng)域是用戶，有了用戶市場才逐漸擴(kuò)大，線上線下同時助推企業(yè)價值定位。根據(jù)以上分析，擬采用以用戶價值為核心的梅特卡夫定律，對初創(chuàng)期或者成長期的新消費品牌企業(yè)進(jìn)行估值是較為合理的。

三、新消費品牌企業(yè)估值模型構(gòu)建

1.梅特卡夫定律的提出和完善

羅伯特·梅特卡夫提出的有關(guān)網(wǎng)絡(luò)價值和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展定律，而后被稱為梅特卡夫定律。定律的內(nèi)容是：一個網(wǎng)絡(luò)的價值等于該網(wǎng)絡(luò)內(nèi)節(jié)點數(shù)的平方，且該網(wǎng)絡(luò)的價值與互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的平方成正比。梅特卡夫定律加劇企業(yè)之間的“馬太效應(yīng)”，企業(yè)的潛在價值隨用戶數(shù)量的增多而逐漸上升，企業(yè)間的發(fā)展將會呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的態(tài)勢定律的初始公式為：

其中：V—企業(yè)的價值；K—商業(yè)化系數(shù)，企業(yè)的行業(yè)地位、資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、企業(yè)的創(chuàng)新管理、用戶的貢獻(xiàn)率和活躍度；N—用戶數(shù)量或者用戶節(jié)點。

在該定律后續(xù)的發(fā)展和應(yīng)用中，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，變量為用戶規(guī)模的平方在一定程度上夸大了網(wǎng)絡(luò)價值，甚至?xí)觿∑髽I(yè)價值泡沫化。于是Odlyzko將齊普夫定律引進(jìn)梅特卡夫模型中，并基于齊普夫定律的推定，認(rèn)為用戶規(guī)模的增加所帶來的企業(yè)價值的提升效用是遞減的，并根據(jù)用戶的相對價值：第N個用戶對企業(yè)的貢獻(xiàn)值為1/N，得到所有用戶數(shù)量N的價值就會以N×ln（N）增加。隨后便有學(xué)者提出改進(jìn)完成之后的公式：

其中：V（Odlyzko）—企業(yè)價值；K—單個用戶收入貢獻(xiàn)量；N—用戶規(guī)模。

隨后國泰君安研究所在梅特卡夫模型的基礎(chǔ)之上提出了一個新的模型（國泰君安模型），該模型的提出思考了如何將網(wǎng)絡(luò)用戶節(jié)點以財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行量化：

其中：K—變現(xiàn)因子；P—溢價率系數(shù)；R—為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點距離。

2.新消費品牌企業(yè)模型的構(gòu)建

（1） 定義用戶價值

梅特卡夫估值定律的核心在于用戶，只有對企業(yè)有貢獻(xiàn)的用戶才能影響企業(yè)的價值。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以使用活躍用戶的數(shù)量或者企業(yè)的會員數(shù)量為基礎(chǔ)來量化用戶價值。在梅特卡夫原始模型中：用戶數(shù)量的平方與企業(yè)價值成正比，后來不斷有學(xué)者進(jìn)行了質(zhì)疑和創(chuàng)新，最新的理論研究發(fā)現(xiàn)，用戶數(shù)量的增加所帶來的企業(yè)價值提升效用是遞減的，所以用戶數(shù)量的平方在一定程度上會使企業(yè)估值泡沫化，根據(jù)用戶的相對價值推算得到第N個用戶的價值是以N×ln（N）增加。

（2） 確定用戶貢獻(xiàn)度

隨著互聯(lián)網(wǎng)平臺的發(fā)展和普及，用戶規(guī)模會急速上漲，然而并不是所有的用戶都可以為企業(yè)帶來價值，在平臺消費的用戶才能為企業(yè)貢獻(xiàn)價值，每個用戶對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)值通常用ARPU來表示，通過財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行量化。

（3） 引入市場占有率

衡量一個企業(yè)是否存在溢價現(xiàn)象的主要指標(biāo)是市場地位，地位越高，企業(yè)被資本市場看好的可能性越大，企業(yè)的價值會得到提升。此外，行業(yè)進(jìn)入的壁壘的高低等因素也會影響新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值。從差異化的角度分析，進(jìn)入壁壘更高的行業(yè)理應(yīng)獲得更高的倍數(shù)。

（4） 量化品牌評價指數(shù)

量化品牌評價指數(shù)需要將新消費品牌賽道細(xì)分化，精確到其所在的具體競爭“跑道”中。品牌評價指數(shù)是指在該細(xì)分的消費品牌賽道內(nèi)，根據(jù)各大品牌的網(wǎng)絡(luò)熱度、市場力、創(chuàng)新力、美譽度和ESG（負(fù)向指數(shù)）綜合評比所得到的數(shù)據(jù)。品牌評價體系見表1。

表1 品牌評價體系

（5） 計算獲客成本

獲客成本是指企業(yè)在獲取新用戶時所投入的單位成本，與企業(yè)收入的邊際效用遞減現(xiàn)象相同，企業(yè)投入成本也會有邊際效應(yīng)遞減現(xiàn)象。在企業(yè)初創(chuàng)期或者成長期需要投入大量成本開拓市場，吸引客戶，擴(kuò)大企業(yè)影響能力，但是隨著企業(yè)發(fā)展日漸成熟，分?jǐn)偟絾蝹€用戶的成本就會降低。

因此，基于以上對模型的演變分析和模型構(gòu)成因子的描述，構(gòu)建的估值模型如下：

其中：V—企業(yè)估值；ARPU—每用戶貢獻(xiàn)值；P—溢價指數(shù)；T—品牌評價指數(shù)；N—用戶數(shù)量；ACA—獲客成本。

四、梅特卡夫模型在奈雪估值案例中的應(yīng)用

1.奈雪的茶公司簡介

奈雪的茶于2021年6月30日成功在港交所搶跑上市，是比較火的新消費品牌之一，作為中國新式茶飲的頭部品牌，2017年12月開始在全國范圍內(nèi)擴(kuò)張，主營業(yè)務(wù)是現(xiàn)制茶飲，創(chuàng)新主打“茶+軟歐包”的形式。2018年3月完成A+輪融資后估值為60億元，在去年疫情背景之下，繼續(xù)保持凈開店，實施門店密集型戰(zhàn)略，并自研了自動化制茶設(shè)備，也已實現(xiàn)了自動排班、訂貨功能。

2.模型參數(shù)分析

（1） 會員數(shù)量N

奈雪的茶商業(yè)模式就是資本助力獲取流量。奈雪的茶致力于開拓屬于自己的私域流量和營銷平臺，其私域流量矩陣分為小程序和公眾號，小程序除了線上點單之外，還是重要的私域引流入口，為奈雪的用戶留存和私域流量沉淀提供了接入渠道。截至2021年底，奈雪注冊會員數(shù)量線上達(dá)到4330萬人次，活躍會員約有700萬，將奈雪所擁有的4330萬會員人數(shù)作為企業(yè)所擁有的用戶數(shù)量。

2.1.2 不同處理對馬鈴薯植株生長的影響 從表2可以看出：CK1處理抑制了株高的生長，噴施緩解劑處理的1、3與對照CK1有顯著差異，CK1處理對分枝數(shù)沒有抑制，噴施緩解劑處理的2、3與對照CK1有顯著差異，CK1處理出現(xiàn)葉片失綠、矮化的情況，噴施緩解劑的1、2、3處理使植株基本上能正常生長。

（2） 每用戶貢獻(xiàn)值A(chǔ)RPU

奈雪的茶消費動力幾乎全部來自其會員，會員用戶為企業(yè)帶來利潤。奈雪的茶2018年底收益為10.87億元，2019年收益翻倍達(dá)到25.02億元，2020年收益30.57億，截至2021年底，奈雪的茶營業(yè)收入為42.97億元，公司每用戶貢獻(xiàn)值為42.97億元/4330萬人=99.2378（元/人）

（3） 溢價指數(shù)P

不同學(xué)者在對梅特卡夫模型中的變量數(shù)值賦予了不同的計算方法，這里的溢價指數(shù)將取奈雪的茶每股市價超過每股凈資產(chǎn)的比例，可表示為：溢價指數(shù)=（每股市價-每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)=1.9695。

（4） 品牌評價指數(shù)T

互聯(lián)網(wǎng)如此發(fā)達(dá)的當(dāng)下，新一代消費勢力不斷崛起，消費主力軍更加追求個性化，對新經(jīng)濟(jì)、“潮”經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)烈的好奇心，新式茶飲作為當(dāng)下熱門經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，茶企的價值也自然與其在行業(yè)中的地位有關(guān)。品牌評價指數(shù)是根據(jù)評價體系中的網(wǎng)絡(luò)熱度、市場力、創(chuàng)新力、美譽度和ESG指數(shù)評分，分別加權(quán)25%、25%、20%、20%和10%計算得出。21世紀(jì)新式茶飲評價指數(shù)見表2。

表2 新式茶飲Top10評價指數(shù)

（5） 獲客成本ACA

獲客成本是指新消費品牌企業(yè)為獲取新用戶所消耗的成本，在此處企業(yè)獲取單位新用戶的成本值取茶企為獲取新會員數(shù)量所花費的銷售成本、研發(fā)支出及相關(guān)成本；由奈雪的茶2021年財報可知，廣告及推廣開支為1.116億元，2021年初會員規(guī)模為2790萬人，年底會員規(guī)模達(dá)4330萬人，獲客成本為7.25元/人。

3.模型估值結(jié)果及敏感性分析

（1）模型估值結(jié)果

將各參數(shù)結(jié)果代入模型之中：

計算出2021年12月31日奈雪的茶估值結(jié)果約為137.54億元。

截至2021年12月31日，奈雪的茶收盤價為8.56港元/股，總流通普通股17.15億股，當(dāng)日港元兌人民幣匯率為0.8143，流通市值為119.54億元，估值結(jié)果與流通市值金額相差18億元。

奈雪在成立之初一直堅持走高端路線，從品牌定位到店鋪直營，從商鋪選址到持續(xù)擴(kuò)張，都需要資本的加持。作為新消費品牌中新式茶飲行業(yè)的“獨角獸”，從奈雪的茶歷輪融資歷程中可看到，2020年12月30日融資后估值約為129億港元，資本的支持和運作一度將其IPO估值炒到300億港元，然而上市半年市值蒸發(fā)將近一半，截至2021年底流通市值只有146.80億港元。根據(jù)改進(jìn)之后的梅特卡夫模型得到奈雪2021年底的估值是137億元，比市值相差18億元。估值結(jié)果與市值相差不大，卻與一級市場融資時的估值天價迥然不同。

（2）敏感性分析

為了探究用戶數(shù)量、獲客成本這兩個參數(shù)對企業(yè)價值的影響，做了如下敏感性分析：

① 用戶數(shù)量

② 獲客成本

從表3、表4可知，奈雪的茶企業(yè)價值與用戶數(shù)量和獲客成本的相關(guān)性較高，尤其是獲客成本的大幅減少會引起企業(yè)價值較大幅度的變動。

表3 奈雪的茶用戶數(shù)量敏感性分析

表4 奈雪的茶獲客成本敏感性分析

五、新消費品牌企業(yè)成長啟示

1.推陳出新，構(gòu)建技術(shù)壁壘

新消費品牌面臨的痛點問題在于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因為其與傳統(tǒng)品牌不同，在研發(fā)和投入的花費較少，大部分采用貼牌代工或者委托設(shè)計生產(chǎn)的方式降低成本，雖然能夠保證供應(yīng)鏈及時更新，但缺少技術(shù)專利的加持。新消費品牌未來發(fā)展的重心在于產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)投入，建立細(xì)分賽道行業(yè)壁壘，保持產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，才能持久發(fā)展。

2.客戶至上，增強(qiáng)客戶黏性

品牌要抓住公域流量、商域流量和私欲流量才能獲得成長和發(fā)展，留住原有用戶，增長新用戶，以相對更便宜的價格，將受眾群體從追求新鮮事物的年輕人擴(kuò)大到大眾群體，因為新消費品牌的價格往往偏高，而追求新鮮事物的年輕人消費能力相對較低，為了避免在大環(huán)境不景氣的情況下受到?jīng)_擊，要將受眾面進(jìn)行擴(kuò)充。而且有些新消費品牌的快速崛起在很大程度上是一次性的，大眾的復(fù)購率極低，有些新消費品牌沒出現(xiàn)多久就會銷聲匿跡。因此建立完善的用戶“會員體系”可以在很大程度上避免類似事情的發(fā)生，讓用戶參與品牌建設(shè)，分享產(chǎn)品使用感受，建立用戶與品牌共同體，增強(qiáng)用戶黏性。

3.擴(kuò)張上游，發(fā)展縱向產(chǎn)業(yè)鏈

中國食品行業(yè)分析師朱丹蓬提到：“未來企業(yè)的競爭更多是供應(yīng)鏈的競爭，這也是未來企業(yè)的布局核心和重點，這也是資本往上‘移’的根本。”新消費品牌眾多，要想獲得一席之地，就要另辟蹊徑，建立屬于自己的供應(yīng)鏈以保證產(chǎn)品端的供給質(zhì)量與供給數(shù)量的穩(wěn)定，為企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。

六、結(jié)語

新消費品牌的崛起與發(fā)展不是偶然，在資本市場無形的手的推動下，一級市場的估值與二級市場的流通價值有明顯差別，在對新消費品牌企業(yè)進(jìn)行估值時，要充分考慮客戶價值與企業(yè)價值之間的聯(lián)系，分析結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)和非財務(wù)數(shù)據(jù)對企業(yè)價值的影響，利用改進(jìn)之后的梅特卡夫模型對新消費品牌企業(yè)的估值具有一定程度的合理性。當(dāng)然，對興起的新消費品牌企業(yè)沒有絕對準(zhǔn)確的估值方法，市場本身的波動性也較大，對參數(shù)的量化不能達(dá)到百分百的準(zhǔn)確度，個別參數(shù)的選取、案例的適用性都有待進(jìn)一步的完善。最后，帶有互聯(lián)網(wǎng)基因的新消費品牌成長空間巨大，新消費品牌企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展也需要更多的探索和研究。