投資理論與實踐

布拉德福德·德隆

假設從1871年1月開始，你將財產(chǎn)投資于一系列多元化的股票，所得的紅利重新回滾到投資組合，而且，每年1月，你都會重新平衡投資組合以保持其多元化。如果你并未納稅也并未繳納任何費用，那么到今年1月，你所持有的資產(chǎn)將是你初始投資的65004倍。相比之下，如果你對長期美國國債進行同樣的試驗，你的財富將僅為你初始財富的41倍。這體現(xiàn)了股票和債券經(jīng)通脹調(diào)整后平均年回報率7.3%和2.5%之間的差異——每年4.8個百分點，也就是梅赫拉和普雷斯科特1985年提出的“股權溢價之謎”。

當然，上述兩種策略在實際生活中均不可能實現(xiàn)，因為還必須繳納傭金，并通過出售高溢價股票及買入低溢價股票來承擔投資組合再平衡的價格壓力。稅收也將分走盈利的很大部分，債券所得的利息收入和已兌現(xiàn)資本收益都需要納稅。這些成本加在一起，可能使實際回報率降低約三分之一，導致每年股權溢價下降約3.2個百分點，這意味著股票市場投資者收益要達到債券市場投資者的2倍約需要22年。

在20世紀20年代埃德加·史密斯出版《用普通股進行長期投資》這本著作之前，關于股票及債券投資者的上述基本事實并不為大多數(shù)人所知曉。多數(shù)人認為，股票具有高度“投機性”，因為他們更關注個股回報，以及隨著時間的推移，任何一家公司無法維持其市場地位。押注個股這樣的操作最好留給那些賭徒、掌握特殊信息的內(nèi)部人士，或者那些真正相信自己對商業(yè)周期具有超乎常人的洞察力者。但多數(shù)選股散戶都無法避免鄧寧-克魯格效應的影響（認為自己比實際情況更聰明），因此長期以來，他們的損失也一直推動著成功專業(yè)交易員的盈利狀況。

上述觀點并無不妥。盡管選擇個股可能是愚蠢的游戲，但組建龐大且多樣化的股票投資組合則完全是另一回事了。通過在公司間分散風險，絕大多數(shù)風險都可以被基本消除。此外，長期多元化的股票市場投資往往具有其他降低風險的優(yōu)勢，而這種優(yōu)勢則是那些專注個體企業(yè)短期股票表現(xiàn)的投資者所不具備的。

半正常商業(yè)周期（the semi-regular business cycle）的運行意味著某公司今年的低現(xiàn)金流可能會被三年、五年或十年后的高現(xiàn)金流所抵消。同樣，估值比率的變化也有可能在未來發(fā)生徹底變化。因此，一位真正的長期多元化投資者，應忽視市場波動和短暫的盈利波動，只相信企業(yè)的長期盈利能力就夠了。

股票長期多元化策略的成功也讓我們不禁要問，債券的安全性是否真像人們想象的那樣。畢竟，債券極易受到通貨膨脹的影響，如果真的存在某種條件能對企業(yè)盈利能力造成永久性的實質損害，那么，政府財政也很有可能會陷入更大的混亂之中。

上述股債差異在幾代人的時間里持續(xù)存在，是資產(chǎn)市場的另一個顯著特征。1910年結束40年職業(yè)生涯的股票投資者所積累的財富（扣除稅收和交易成本）是債券投資者的3倍，1950年和1990年結束40年職業(yè)生涯的股票投資者也是一樣。過往業(yè)績從來就無法保證結果，但在典型年份，企業(yè)收益至少占股市凈市值4%的狀況依然沒改變，而如果債券投資者的回報率比通脹高2個百分點就很幸運了。

如果從長期看，股票是一種不錯的投資選項，那么，美國股市投資者為什么沒有變得更富？一個答案是，的確有人做到了：只需看看沃倫·巴菲特的職業(yè)生涯。但更重要的是，平均定律需要時間才能展示其力量——也就是讓“平均”成為“典型”。如果你某次失去了所有籌碼，那么你就沒有重新贏回來的機會了。從數(shù)學上講，你的策略可能具有很高的預期回報。但如果你從1月到次年1月持有并再平衡你的投資組合，那么可能有特定年份會出現(xiàn)極端糟糕的狀況。這樣的狀況在1931年和2009年就出現(xiàn)過，而再次出現(xiàn)也只是時間問題。

（Copyright： Project Syndicate，2023，編輯：許瑤）