信息泄露與盈余公告后價格漂移

孫佳寧

(內蒙古鴻德文理學院，內蒙古 呼和浩特 010052)

資本市場是否有效與社會資本如何進行分配密切相關，并且也影響著投資者的利益是否受到保護、企業發行股票進行融資是否容易、金融業是否能夠順利發展以及國家的經濟如何保證穩定增長等。那么何為有效的資本市場呢？具體是指能夠影響股價的信息充分并且準確地反映在股價中，不存在定價偏誤的情況。這些信息包括國家經濟政策、行業經濟信息、企業的業績信息等，投資者通過這些企業向市場上傳播的信息對企業的未來發展進行預測并作出相應對策，未來不可能獲得超出預算外的報酬。1965年，有效市場假說被Fama提出后，許多學者紛紛響應Fama，認為資本市場確實是有效的，然而隨著時間的推移，學者們向現實越來越接近時，發現了與有效市場假說相違背的現象——市場異象。投資者通過已有的信息形成的投資組合能夠獲得額外報酬。文章研究的盈余公告后的價格漂移就是“市場異象”的一種。

1 盈余公告后價格漂移概念

盈余公告后的價格漂移(post-earnings announcement drift，PEAD)，又稱盈余慣性，意味著在盈余公告發布后，持有未預期盈余(UE)為利好消息的投資組合會取得正的累計超常收益(CAR)。相反，如持有未預期盈余為利空消息的投資組合，會在盈余公告后一段時間獲得負的累計超常收益。也就是說，股價會朝著未預期盈余波動的方向改變。股價的高低反映了投資者對企業是否看好，包括企業未來會不會發展得越來越好、會不會擴大經營范圍、會不會越來越深得民心等。若投資者內心看好企業的未來，則會在企業進行一定的投資，以為未來獲取一定的報酬。而企業獲得投資者的投資后，就會擁有一部分資金更好地發展自身，股價對企業來講就是企業的標簽，企業發展如何全都反映在股價中。因此，股價既對投資者有重要意義，也對企業有著至關重要的意義。當然，股價必須充分且正確地反映企業的經營業績及實際價值，但是，學者們研究發現，市場在短時期窗口中并沒有將企業現狀完全及時地反映在股價中，存在一定的滯后現象，而在長期窗口下卻出現了股價持續漂移的特質，國內外學者對此都提出了不同角度的解釋，但是投資者的“反應不足”得到了學者們的一致認可。正是因為投資者們對得到的信息沒有充分認識，致使股價不能如實反映盈余信息，出現了漂移情況。

2 信息泄露及其成因

公司自身有關的信息非常重要，會影響股價變動。但這些信息的發布必須保證是符合證券市場對信息披露的要求，我國深交所在2006年頒布的《上市公司公平信息披露指引》中明確規定：上市公司信息披露義務人發布信息時，必須面向市場上所有的投資者披露，可以使得市場上所有的投資者在同一時間獲取同樣的信息，不可以私自提前向某些特定對象單獨披露、透露或泄露。投資者通過合法披露的信息，對自身的證券交易做出判斷，這理應是最理想的狀態。而我國特殊的制度背景(公司治理、市場投機行為與監管等)下，導致一些公司為了自身的效益，利用其已有的信息優勢提前向市場泄露信息，造成股價的波動后，在市場上進行短期的套利活動后迅速離場。由于中小投資者們不能在“三公”(公開、公平、公正)的原則下獲得有關公司的重要信息，這就與公司這個競爭對手產生了較嚴重的信息不對稱，在與其進行博弈的過程中就使自己處于較不利的位置，嚴重地損害了這些投資者的利益，并擾亂了證券市場的交易秩序。

我國證券市場中普遍存在信息泄露的問題，這與我國特殊的制度背景密切相關，主要包括公司治理、市場投機行為與監管等問題。

從公司治理角度來看：股權分置改革將股票分為流通股和非流通股，證券市場明確規定非流通股在限售期間內禁止上市流通，這就不得不使持有非流通股的大股東們與持有流通股的小股東們的利益相交匯，不但解決了公司發展過程中的大股東掏空問題，還有助于提升公司的價值，可謂是一箭雙雕。但是，隨著非流通股限售期的解除，又一新問題出現，即實際控制人及大股東開始更加關注二級市場的證券交易活動，找準時機準備以投資者的身份發起投資。隨著大股東對目標的期望逐漸變化以及股權激勵機制實施的雙重推動下，不但擴大了高級管理人員的經營空間，也改變了其利益動機。這些都會影響上市公司在融資、并購重組、業績預告、分紅送轉等重大事件時的信息披露行為(張宗新、朱偉弊，2007)。

我國證券市場以散戶為主，因此，更多的投資者不是進行投資而是投機，這也在一定程度上助長了信息泄露的不正之風。在發達國家中，如美國，資本市場較成熟，投資者們不但可以通過公司自身進行公開的信息披露獲得有用信息，而且市場上存在大量的證券分析師或機構投資者，通過證券分析師及機構投資者的專業分析或交易動向，能夠給投資者們一定的意見或投資方向。而在我國資本市場并不是很成熟，專業的證券分析行業數量較少，跟蹤的上市公司的數量也是有限的。因此，投資者們只能通過自己僅有的專業知識再加上一定的所謂的“內部消息”進行證券投資，他們覺得這種具有“內幕消息”的股票能夠幫助自己獲得利益的可能性更大。由于我國資本市場上存在大量的散戶，而這些投資者們并沒有充分的資金和專業的知識，希望通過投機獲得一定的利益，所以這些投資者們害怕承受風險，更是承擔不起風險，以致股票市場上一有風吹草動，投資者們就會產生過度的反應。與此同時，機構投資者們與散戶有較大的區別，機構投資者主要以投資為主，因其資金殷實，并且擁有大量的具有較高級別的專業的證券分析師，能夠更準確地分析哪家上市公司值得投資，從而對上市公司的持股比例逐漸升高，在與上市公司進行博弈中，具有一定的信息優勢。可以看出，與公司的博弈中，由于買賣雙方的信息不對稱，導致小投資者們處于不利地位，使得其獲得信息并利用有用信息的權利更容易和更頻繁地受到侵害。因此，對于規制公司公平披露信息以及禁止公司提前泄露信息將變得更加艱巨和迫切。

從我國的市場監管角度分析：立法行文不密不足以明察乘隙之為，處罰力度不嚴不足以震懾行罪之念，執法效率不高不足以壓制僥幸之心，這最終造成了中國內地證券市場的監管環境薄弱，違法成本過低。

許多國家和地區都設立了與信息泄露有關的法律對這種行為予以約束。與發達國家相比，我國的證券市場發展較晚，但在過去的三十多年的發展中卻取得了巨大的成就，與證券相關的法律也在不斷完善中。但由于證券所具有的自身特點，如風險高、投機多、難控制等，再加上我國證券交易相關的法律法規有待進一步完善等原因，導致我國信息泄露的現象多于發達國家。因此，無論是在理論上還是在法律上對信息泄露的懲罰措施需進一步加大，并且執法效率有待進一步提高。

以上因素導致我國存在信息泄露的現象，唯有減少廣大投資者與市場操縱者之間的信息不對稱程度，才能有效解決市場操縱問題，切實保護投資者利益。同時，增強投資者的專業預測水平，更加關注公司的實際價值，能夠最大程度地避免因股價波動帶來的損失。

3 理論分析兩者關系

有關信息泄露的研究在學術界已經是老生常談的話題，其已經形成了特有的理論基礎。文章主要引用有效市場理論、信息經濟學理論、信息不對稱理論以及預期理論等揭示兩者之間的關系。

3.1 有效市場理論

許多學者在進行研究時均發現了一個現象，即若公司在盈余公告前發生了信息泄露或內幕交易的問題，該公司的股價或發生波動，且證券的交易數量隨之變化。學者們通過尋找窗口期進行研究時，信息泄露發生在事件窗口期之前就會影響股票價格的波動，即股票價格反映了部分或全部關于事件窗口期的信息，這與有效市場的條件不謀而合。Fama(1970)賦予這種信息會反映到股價中一種新的生命，即有效市場理論。筆者將有效市場理論依據信息反映到證券價格的時間長短劃分為強式有效市場、半強式有效市場、弱勢有效市場三類。其認為證券價格一定會包含影響價格的因素，此結論能夠得到國內外學者們的共識。

3.2 信息經濟學理論

Marschak(1959)將其賦予如下定義：在從事經濟活動時，信息是必不可少的內容，若交易雙方均能獲得對方完全的信息，就不會存在信息弱勢一方，也不會存在雙方進行博弈的過程，只有交易雙方不能獲得對方全部信息才具備進行經濟活動的條件。1971年，Hirshleifer認為信息有兩層含義：一層含義是在商品交易的市場中由于存在流通的信息進而形成了信息市場；另一層含義是指信息本身就是一種商品，可以進行交換。可以解釋為：市場本身存在信息不對稱的情況，通過信息可以進行交易，可以減少交易雙方的信息不確定性。從這個理論角度能夠看出，資本市場的有效運行離不開信息的傳播，通過對傳播中的信息進行消化吸收，才會促進資金的流動和資源的配置。倘若資本市場中不能夠充分并且準確地吸收信息，就會出現股價與其實際價值相偏離，從而降低市場的有效性或擾亂市場的秩序。

3.3 信息不對稱理論

信息不對稱現象的定義、闡述以及延續分別在不同階段、不同學者之間完成。最后Akerlof與Spence，Stiglitz因該理論獲得了Nobel經濟學獎。信息不對稱理論是指在資本市場中進行證券交易時，交易雙方所擁有的信息無論是數量上還是信息含量上都存在一定的差異，就會導致交易雙方憑借自己擁有的信息與競爭對手進行博弈，從而確定交易活動。在交易過程中，由于交易雙方擁有的對方信息的數量和質量各不相同，所以承擔的收益與風險也各不相同。在21世紀的今天，想要自己的戰略決策能夠有效實施，那么擁有可靠的信息就是決定勝負的法寶，但是信息不對稱確實是不可避免的。市場中存在信息不對稱的情況下，擁有信息較少的一方與擁有充分信息的一方相比處于劣勢地位。例如：市場中的投資者想要投資某家公司，但對于公司的實際經營狀況了解得少之又少，只有通過公司按期向外披露的財務報表獲知些許信息，而這些信息的真假又無從考證，并且我國專業的證券行業數量較少，從分析師處獲得的信息也是有限的，再加上可能有些證券機構能夠透露些有關公司的信息，但現在資本市場中，機構投資者持股比例越來越多，不能保證機構投資者透露的信息是否是為自身利益而考慮。綜上所述，可以說投資者所能獲得的信息是匱乏的，從而影響其對公司價值的判斷。而公司的管理層完全掌握著公司過去、現在及未來的一切關于財務狀況、經營成果、現金流量、未來發展戰略等真實的情況，犧牲外部投資者為了自身能夠更好地進行融資、更好的發展，在對外部進行信息披露時提供虛假的信息也是很有可能的。這種現象的存在不但會使中小投資者的利益受損，從而失去公平競爭的權利，還會造成資本市場不能真實地反映證券的內在價值，市場出現了一定的偏誤，就有可能出現劣幣驅逐良幣的現象，最后使得資源不能合理分配，出現分配不公情況，從而影響帕累托改進的實現，嚴重的可能會導致市場失靈。

3.4 預期理論

預期理論，是指證券投資者在投資某家公司之前，會對該公司的未來發展情況進行預測并判斷投資是否合適，在衡量成本效益后采取必要的行動(進行對該公司的投資或不投資)或規劃投資策略(在什么時候買進、什么時候賣出、交易數量等)，完全為了實現預期的目標。如何進行決策，這與在作出行動時的預期密切相關，倘若預期是專業的，并且盡可能地考慮有關未來可能存在的風險或出現的狀況，最初設定的目標的實現性就會加大，并且會在一定程度上避免經濟損失或錯過盈利的機會。如若預期僅僅通過自身擁有的公司定期的信息披露，加之披露的信息可能存在一定的虛假成分，要想實現設定的目標難度會大大增加。

根據信息經濟學理論，能夠知道在資本市場中進行證券交易缺少信息這一關鍵“商品”是不行的。但信息的不對稱性卻導致了交易雙方不公平的交易，投資者們獲得的信息是有限的，所以在與競爭對手進行博弈的過程中處于信息劣勢的地位，喪失了與競爭對手公平交易的權利。經過學者們的研究，股價一定會反映影響股價變動的一些因素，只是反映的快慢不同。基于以上理論，筆者認為，正是由于交易雙方的信息高度不對稱，投資者擁有較少的反映公司內在價值的信息，并且缺乏專業的證券分析能力，使得部分投資者并不能立即采取行動，而是等待莊家進行交易后才會采取行動。又由于投資者們利用僅有的現時信息預測公司未來的經營情況有一定的難度，因而投資者們的預期與公司的實際價值有一定的差距，或者說投資者反應不足，就會引起股價大幅度的波動。公司利用這點進行虛假信息傳播或提前向某些特定群體泄露重要信息，縮小了投資者們對公司未來預期與實際的差距，減弱了股價的波動幅度。即投資者反應過度后會減弱盈余公告后價格漂移的程度。倘若在盈余公告發布之前，有關公司的內部信息已經提前泄露，這就說明部分投資者或一些投資者事先了解了與其決策有關的信息，這些投資者因獲得了內部消息會相應地作出一定的反應，事實上盈余公告的日子對這些投資者來說提前了，由“反應不足”產生的盈余公告后價格漂移的程度會隨之減弱。

在我國特殊的信息披露的制度背景下，普遍存在著信息泄露的現象，當公司內部人員或知情人員提前向證券市場中的投資者披露重要信息時，會很大程度地縮小投資者對企業的未來預期，從而縮小盈余公告后的股價漂移程度，即信息泄露與盈余公告后價格漂移呈負相關關系。因此提高資本市場的有效性勢在必行。減少少數投資者利用內部信息侵害中小投資者的利益，降低其操縱市場的可能性，通過完善信息披露制度的有關法律，落實到具體細節，減少“內部人”泄露信息的機會，同時擴大機構投資者的數量，提高投資者的專業知識水平。只有降低廣大投資者與市場操縱者之間的信息不對稱程度，才能有效解決市場操縱問題，切實保護投資者利益。