蓄力向上保持定力

王開

政治局會議后的短期風險偏好轉暖沒能持續，市場仍處于較為悲觀的預期中。7月社融新增0.53萬億，信貸新增0.35萬億，刨除季節性因素后仍不及預期。從具體拖累項上看，居民信貸走弱是7月社融較大的拖累項，居民端仍處于信心磨底期；刨除票據沖量后，企業部門同樣處于低位待改善的通道中。居民和企業部門需求相對疲弱的背景下，貨幣政策有望進一步寬松，政策底夯實提振信心。

經濟數據中仍有積極線索

1）PPI觸底反彈

從2006年以來歷輪PPI和企業盈利周期做比較，PPI與全A兩非ROE（TTM）口徑具有更高的趨勢相似性，除了2017年出現明顯背離外，其余時間段在PPI觸底反彈的時候，我們都能看到較為明顯的企業盈利能力抬升趨勢。倘若PPI后續見底回升，A股有望結束盈利磨底，迎來新一輪盈利上行期。從數據層面看，PPI當月同比仍處負值區間，地產鏈對工業品價格影響較大，后續仍需關注地產鏈相關高頻數據。

2）PMI結構亮點延續

從7月PMI數據看，盡管制造業PMI連續四個月位于榮枯線以下，但結構上仍能看到較多邊際改善科目，比如新訂單分項、采購量分項相對6月有明顯抬升；此外新出口訂單方面，對需求更為敏感，訂單周期更短的中小企業，在該項上有所好轉。企業生產意愿盡管較上月有所回落，但仍位于榮枯線以上。

3）通脹底部漸近

7月CPI同比下降0.3%，但核心CPI同比0.8%，較上個月+0.4pct。從CPI各項的結構看，食品價格同比下跌1.7%是主要拖累項。前期基數影響下，豬肉均價同比跌至-26%，但環比持平。豬價下跌、能源價格向中下游的間接傳導對CPI形成拖累。從同比增速視角看，CPI同比增速后續有望回正，并于Q4形成較高同比讀數。

4）出口表現或將迎來改善

7月我國進出口金額4829億美元，同比下降13.6%。具體看，出口金額2817.6億美元，同比下降14.5%，出口金額自5月以來連續三個月下降，且同比連續負增。我們以2010年以來出口金額月度數據滾動3期平均的同比變化看，出口金額3MA_YoY在2023年7月錄得-11.4%，為2010年以來的第五低點。而從國別數據看，中國出口數據出現國別分化，如英國等歐洲國家逆勢向上，實現絕對數額的增長和同比的邊際修復。從美國制造商、零售商、批發商庫存水平看，同比讀數均回落至0附近，開啟補庫則出口表現有望實現觸底反彈。

圖1：股債收益差持續低于均值-2倍標準差

資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理

中報+擁擠度視角下的積極變化

目前預告、快報、財報并集口徑下A股上市企業中報披露超2000家，綜合披露率和邊際改善程度看，商貿零售、社會服務在60%的披露情況下有較強的邊際改善趨勢。結合近期擁擠度看，公用事業符合“財報高景氣”+“交易不擁擠”。

行業估值方面，近期申萬一級行業估值普降，TMT板塊降幅靠前。從估值分位數看，計算機、電子本周估值下降3.04、2.03倍，分位數分別降至71%、47%，通信行業本周估值下降2.17倍，目前位于2015年以來12%分位數水平；目前全A所有行業估值均位于2015年至今的80%分位數以下，汽車行業估值分位數相對較高（2015年以來79.8%分位數），社服、零售估值分位數上升至70%分位數附近，煤炭、有色金屬處于歷史低位水平（分位數＜3%）。

熱門產業賽道估值方面，航天裝備估值上升、傳感器、虛擬人估值下降幅度較大。細分產業視角下，航天裝備估值上漲2.08倍，當前PE（TTM）為56.30倍；傳感器、虛擬人、IDC估值下降幅度較大，分別下降49.28倍、10.89倍、4.95倍，當前PE（TTM）分別為394.12、224.79、53.01倍。

圖：全部A股市盈率

資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理

蓄力向上，保持定力

政策底+情緒底已現，市場正在積聚蓄力向上的信心與勇氣。目前交易層面的指標如股債收益差指引下，市場處于賠率較好的位置。短期內部分經濟數據出現非季節性小幅惡化，但與此同時，價格、景氣度、出口等多項高頻數據指向拐點，制造業、TMT消化年初以來的交易擁擠度，交投情緒較高的下游消費多數細分行業換手率處近5年來中位數以下水平。

PPI與業績披露口徑共同驗證企業盈利修復夯實基本面，交易層面蓄力向上信號顯現，短期震蕩不足懼，當前時點更需要信心與勇氣。

投資策略上，注意“小切換，大均衡”持續，蓄力向上期間短期賠率變化、長期產業邏輯并重：

1）綜合景氣度與擁擠度視角下，制造業中的光伏設備、消費板塊中的輕工、社服等滿足“高景氣+不擁擠”，公用事業短期擁擠度下行；

2）輪動速度維持高位，短期賠率邊際變化在交易層面被放大，TMT擁擠度位于年初至今15%分位數以下，自下而上精選個股；

3）“雙低品種”：白電、小家電等細分賽道庫存周期處于低位，家電行業長期配置占比不足2%，擁擠度較低，“政策底”向“銷售底”過渡期間，重視地產鏈向后周期品種的傳導；

4）擁抱產業浪潮：關注汽車智能化、數據確權等概念。