醫藥：反腐提升長期投資價值

《股市動態分析》研究部

近期，醫藥反腐不僅震驚業內，A股醫藥行業投資者也風聲鶴唳，板塊一度連續下挫。短期的驚擾之后，我們需要冷靜下來思考，從長遠的角度看，這對醫藥板塊一定是壞事嗎？其實，如果仔細分析，我們可以發現，反腐更像是大浪淘沙的過程，反而長期利好那些真正搞研發、拼創新的藥企，正如海外那些巨頭那樣，也是經歷過層層考驗，才形成今天的領先地位，自身具備持續的內生增長能力，因此給醫藥投資者提供了長期的投資價值。

本期封面文章，我們將分為兩部分，前半部分（即本文）為醫藥反腐事件的介紹及其特點分析，后半部分（即下篇文章）則側重對行業長期投資價值提升的分析。

醫藥板塊應聲下跌

7月28日，紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作動員部署視頻會議在北京召開。會議指出，要加大執紀執法力度，緊盯領導干部和關鍵崗位人員，堅持受賄行賄一起查，集中力量查處一批醫藥領域腐敗案件，形成聲勢震懾。

隨著醫藥行業反腐的持續深入，醫院院長頓時成了“高危”職業。據賽柏藍不完全統計，截至7月26日，今年全國已經有至少155位醫院院長、書記被查，數量已超過去年全年的兩倍。

A股市場上，醫藥板塊應聲下跌，申萬生物醫藥板塊在7月31日至8月7日的六個交易日內錄得五根陰線，區間下跌5.52%。（見圖）

圖：近期申萬生物醫藥板塊走勢

個股層面看更是慘淡，7月31日，恒瑞醫藥（600276）突然暴跌，收盤大跌9.11%，一度逼近跌停。這場大跌讓恒瑞醫藥市值一日縮水285億，按此前披露的股民數據（58.55萬戶）來算，相當于人均蒸發4.87萬元。這還不算完，此后恒瑞醫藥的下跌并未止步，而是再連跌四日，7月31日至8月4日這一周五個交易日下跌逾16%，8月7日繼續下跌4.72%后才迎來企穩的機會。

從資金的角度看，7月27日開始至8月3日收盤，恒瑞醫藥連續被融資凈買入6日，合計金額逾7億元。而滬股通資金則從7月31日起連續上榜滬股通十大成交活躍股榜單，且狀態為連賣4日，合計金額達8.97億元。若算上未上榜的7月28日，當日凈賣出19萬股，金額1000多萬，則恒瑞醫藥被北上資金連賣5日，合計金額逾9億元。7月31日當天，恒瑞醫藥上榜龍虎榜，四機構席位合計凈賣出15億元，另有兩機構席位凈買入2.89億元、兩營業部席位凈買入2.51億元。很明顯，恒瑞醫藥的拋售者，就是北向資金以及大機構，接盤者則可能為個人投資者或小機構。

但事實上，7月31日當天大跌的不止恒瑞一家。A股申萬行業化學制藥板塊，156家企業中，97家下跌，占比62%。

甚至，恒瑞醫藥也并不是跌幅最大的。在恒瑞醫藥之前，還有九典制藥（300705）跌10.12%、恩華藥業（002262）封死跌停、益方生物（688382）跌9.59%、首藥控股（688197）跌9.57%。

而數個交易日下來，像邁瑞醫療（300760）這樣與恒瑞同為大市值，也同為機構扎推重倉的股票，走勢也不理想，本周一（8月14日）甚至創下了今年以來的新低。

體現為藥企銷售費用高

近期，中央紀委國家監委網站也披露了一宗令人發指的貪腐受賄案。一臺進價為1500萬元的醫療器械，云南普洱市人民醫院卻以3520萬元的價格購入。

更令人震驚的是，院長楊文俊一人就吃掉1600萬元的回扣，甚至比醫療器械廠家到手的錢還多。

作為專注于資本市場的媒體，我們此處不展開講腐敗及反腐的社會影響，而是從與投資相關的角度進行分析。

上述案例中的回扣，體現在廠家的財務上，便是銷售費用。

上個月，賽倫生物公告，公司實控人之一、董事長、法定代表人范志和因涉嫌職務犯罪被實施留置并立案調查；百億醫療信息化龍頭衛寧健康實控人、董事長周煒因涉嫌行賄罪被立案調查及實施留置。

形式上，很多藥企通過第三方商務推廣公司支付費用，假借服務費用等名義套取資金，增加藥品綜合成本，推高出廠價格。這些資金被用于公關等用途，導致藥品公關費用遠超研發成本，會計信息嚴重失真。

眾所周知，醫藥公司的銷售費用就包含了企業為推廣產品和服務花費的各項費用。但是，這些費用的最終買單者并不是廠家，而是患者，因為所有成本最終都會以高價轉嫁到患者身上。網絡上有一個說法，消費者每買一盒藥，屬于藥企成本和利潤的只占35%，剩下的65%都要打點給各個環節。醫生回扣要35%，醫藥代表要12%，公關招標部門要3%，公關醫院要5%。雖然我們很難求證數字的準確性，但其反映的情況也令人觸目驚心。

有案例是可以側面反映反腐對緩解患者經濟負擔的幫助。

一家公立醫院原院長羅勇落馬后，被查出收取的回扣高達2980多萬元。這不過是鎮上的一所二甲醫院。觸目驚心的數字背后來源五花八門：收受病人紅包禮金、醫藥代表回扣，以及與醫療設備供應商結成“利益同盟”。而這些回扣款及虛增的藥物設備價格，直接被轉嫁計入醫療成本，導致人們“看病難”、“看病貴”。

直接的表現是，在以羅勇為首的貪污犯落馬后，這家醫院今年1-5月門診單次平均費用同比下降16.6%，住院次均費用同比下降21.4%。

這是什么概念呢？人均就醫成本直接下降了1400余元。這個數字可不小，趨利性正是過度診斷、過度醫療的首要原因。

哪些個股符合特征？

我們根據Choice數據統計發現，以2022年的數據為例，銷售費用超過10億元的上市醫藥公司有89家，銷售費用超過50億元的公司有10家。（見表一）

表一：銷售費用超40億元的上市公司

從銷售費用占營收比例這一維度來看，有39家上市公司的這一數據超過50%。其中居于前三的都是科創板上市醫藥股，亞虹醫藥由于2022年的營業收入只有2.61萬元，銷售費用占營收的比例高達55894%。（見表二）

表二：銷售費用占比超50%的上市公司

文中圖表來源：Choice 數據，股市動態分析

A股歷史上，多家公司都因銷售費用高企等原因收到過交易所的問詢函或監管函。比如步長制藥（603858），2022年度銷售費用占營業收入的比例為50.06%，高于中藥行業平均水平。步長制藥銷售費用的主要構成為市場、學術推廣及咨詢費，發生金額71.23億元，占比達到了95.17%。這也意味著這家藥企去年平均每天要花費兩千萬左右用于銷售。

本輪調整，除醫藥商業類企業因其性質原因外，A股市場上那些銷售費用占比高而研發費用又相對較低的醫藥類上市公司，股票跌得相對更慘，投資者可從表一表二對照看，哪些個股符合特征。