前瞻性指引溝通對制造業企業金融化的影響研究

□ 汪虹

一、引言

隨著我國經濟步入新常態，金融化已成為經濟領域的一個重要特征。一方面，貨幣政策向實體經濟注入流動性出現梗阻，資金在金融體系內部空轉的現象猖獗；另一方面，非金融企業更多地參與金融市場活動，更加依賴于金融渠道而非生產經營渠道來獲得利潤。資本對虛擬經濟的追捧與實體利潤率的下滑形成鮮明對比，經濟脫實向虛的問題也引起了各界的廣泛重視。針對我國經濟發展中出現的金融化趨勢，以中央銀行為代表的政府機構加強了金融監管并推出各種針對性的金融舉措，目的是為了避免威脅金融體系安全和實體經濟健康發展的惡性事件發生。

為了更好地發揮貨幣政策效能，中央銀行在進行宏觀調控時需要管理公眾預期，引導公眾的行為與政策導向相一致。溝通作為預期管理工具被我國央行重視和采用。央行傳統的溝通政策主要用來解釋其貨幣政策決定，但在外部經濟環境復雜動蕩的背景下，央行溝通與市場預期容易發生混亂，前瞻性指引便作為一個重要的工具引入貨幣政策框架中。結合各國的前瞻性指引溝通實踐來看，央行會就未來的經濟前景和可能的政策路徑發表看法，甚至會預測未來的政策變量。我國央行的前瞻性指引工作可以追溯到2001年，貨幣政策執行報告對外公布開始，該報告每個季度公布一次，涉及到的前瞻性指引內容主要包括中國宏觀經濟展望和下一階段主要政策思路。雖然我國已經開展前瞻性指引實踐，但國內關于前瞻性指引溝通的學術研究并不多。相比較而言，出于對經濟發展中現實問題的關注，研究企業金融化的文獻相對較為豐富，相關研究聚焦于企業金融化的動因和影響，但鮮有去探討前瞻性指引溝通與企業金融化的關系。

本文利用我國A股制造業上市公司的季度財務數據，實證檢驗了前瞻性指引溝通對企業金融化的影響，并進一步驗證企業金融化的預防性儲蓄動機。隨后，本文從產權、貨幣政策周期角度，探索了前瞻性指引溝通對企業金融化的異質性影響。本文可能的邊際貢獻如下：一是拓展了前瞻性指引溝通效應的研究框架。結合中國實際，從企業金融化角度來探討前瞻性指引溝通所帶來的微觀經濟效應，為前瞻性指引溝通的預期引導作用提供經驗證據，肯定了央行前瞻性指引溝通在抑制經濟脫實向虛方面所發揮的作用，為如何提升貨幣政策有效性提供了研究依據。二是豐富了企業金融化理論的研究內容。現有相關研究主要探討金融化水平，較少涉及金融化效率。本文將金融化效率納入前瞻性指引溝通與企業金融化行為的研究框架中，為企業金融化的影響因素研究提供了獨特視角。三是探討了前瞻性指引溝通的異質性經濟效應。針對不同所有制的企業在融資約束、政策敏感度和市場競爭意識等方面存在差異，驗證了產權異質性會影響前瞻性指引溝通與企業金融化之間的關系，為央行開展針對性的、精確的前瞻性指引溝通實踐提供理論依據。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

金融化概念可以從不同的維度去解釋：宏觀視角的金融化被理解為金融在經濟運行中發揮更大的作用（Epstein，2005）；中觀視角的金融化關注與新金融工具激增相關的金融交易爆炸（Krippner，2005）；微觀視角的金融化主要指企業金融化，即金融逐漸代替生產和貿易成為企業獲取收益的主要方式（Arrighi，1994）。本文研究關注的是非金融企業的金融化趨勢，體現在企業愿意將更多的資源投入到金融活動中，并且企業更加依賴于金融渠道獲取利潤。金融化學說與金融發展理論是一脈相承的，傳統的金融發展理論對金融和金融部門的增長普遍持積極的看法，然而有關金融化的大量實證研究對金融與經濟發展的正相關關系提出了質疑。金融化會將經濟與社會生活的更多方面置于金融不穩定帶來的波動風險之中，當資本積累變得金融化，經濟體系整體側重于金融的增長，最終使得金融市場參與者受益，而不是實體經濟受益（Stockhammer，2012）。

為了優化金融資源合理分布配置，突出金融服務于實體經濟的本質職能，溝通被各國央行重視并逐漸采納。央行通過溝通向市場傳遞有價值的信息，從而降低市場信息噪音，促進公眾的適應性學習（郭豫媚和周璇，2018）。盡管市場對央行言辭聲明的解讀不能代替對經濟數據的分析，但央行的言辭信號會提供其對經濟和政策的看法，因而公眾依舊能獲得信息增值（Heinemann和Ulrich，2007）。央行溝通能夠引導預期的前提是中央銀行所掌握的信息要比私人信息更準確，至于什么樣的溝通是最佳溝通，目前尚未有一致的結論。Hansen和McMahon（2016）研究了貨幣政策溝通的不同維度在多大程度上為市場預期提供了指導，結果發現美聯儲對未來政策路徑的溝通比對當前經濟狀況的溝通更重要。Ehrmann等（2019）劃分了三種不同類型的前瞻性指引溝通，即時間指引型溝通、狀態指引型溝通以及開放型溝通，他們發現不同類型的前瞻性指引溝通的效果存在系統差異。實際操作中，各國央行的溝通內容存在差異，溝通工具的選擇也不一致。已有文獻基于溝通的時間、形式、內容等方面來分析和比較其有效性。中央銀行不同形式的溝通對金融市場波動的影響存在異質性，書面報告產生的效果要強于口頭溝通（李力等，2019；隋建利等，2023），央行行長的溝通效果要強于央行其他相關人員溝通（王博和高青青，2020）。當央行言辭溝通與行為相一致時，央行的可信度提高，溝通對企業行為的影響會增強（王宇偉等，2019）。

綜合來看，現有研究從不同角度探討了央行溝通是否有效以及什么樣的溝通是有效的，但鮮有文獻關注央行溝通對企業金融化行為的影響。鑒于金融化會擠出生產投資（張成思和張步曇，2016）、降低資源配置效率（張軍等，2022）和抑制創新（彭龍等，2022），探討央行前瞻性指引溝通對企業金融化行為的影響及作用機制，對抑制經濟脫實向虛、提升宏觀政策調控效用具有重要的意義。

（二）研究假設

中央銀行試圖通過前瞻性指引溝通來管理市場預期，引導市場經濟行為朝著政策目標方向發展。企業根據央行所傳遞的前瞻性指引信號來判斷未來所面臨的外部環境形勢，進而做出經營決策。前瞻性指引需要央行公開發表有關經濟前景和未來政策路徑的聲明，由于未來無法充分預期，央行前瞻性指引溝通關于經濟前景的聲明帶有一定的預測性，難免會涉及到模糊性的表達和情感。

當央行傳遞的信號不明確時，企業較難判斷未來的經濟和政策環境，往往會采取更為謹慎的資產配置策略。企業可能更傾向于選擇低風險的金融資產，例如債券、貨幣基金等，以便可以更好地保護資金的安全。依據實物期權理論，等待期權在不確定性上升時期會更有價值（Arrow和Fisher，1974）。當某項不可逆的經營決策存在被推遲的機會時，企業為了獲得更多的有關未來前景的信息，會選擇推遲該項決策（Gulen和Ion，2016）。由于生產投資項目前景的預測難度大，企業會延緩調整成本高、收益前景不明確的生產投資活動。在既定的資源儲備前提下，生產投資活動的收縮會增加企業參與金融市場活動的可使用資源，企業會選擇持有更多的金融資產來應對未來不確定性的沖擊。

基于上述分析，本文提出：

假設1a:央行采用模糊的前瞻性指引溝通會促進企業金融化。

另一方面，模糊的信號傳遞可能會提高信息和預期方面的異質性，加大金融資產價格的波動（李力等，2019），這將從資產質量角度降低企業對金融資產的配置需求。由于未來收入和成本的不確定性，企業會基于流動性管理的需要而持有金融資產，并通過金融投資來應對傳統業務收益表現不佳的影響。金融資產價格的大幅波動會弱化金融資產的流動性儲備和風險規避功能，企業會減少對高風險金融資產的購買。從優化資產配置角度出發，企業會采取短期的金融資產配置策略來適應快速變化的市場，而不會選擇長期持有金融資產。

基于上述分析，本文提出：

假設1b:央行采用模糊的前瞻性指引溝通會抑制企業金融化。

當前瞻性指引溝通給出模糊的經濟前景信號時，金融資產價格的大幅波動會增加系統性金融風險，商業銀行的風險承擔水平下降。為了降低經營風險，商業銀行的信貸行為會趨于謹慎，信貸審批會更加嚴格。企業金融化的一個重要動機是為了應對未來現金流的不確定性（周弘等，2020），并且會根據這種不確定性的預期變化來調整相應的行為。當企業預期未來外部融資環境會收緊時，企業金融化行為的變化會存在以下可能性。第一種可能性是企業的金融化趨勢加劇。這是考慮到企業的生產經營成本上升以及流動性管理需求提高，企業會增加對短期金融資產的配置以保證流動性處在合理的水平。第二種可能性是企業的金融化趨勢緩解。這是由于信貸過剩是一些企業脫實向虛的一個重要原因（李元和王擎，2020），外部信貸收緊會造成企業開展金融化活動的資金來源減少。

現實中金融市場存在缺陷，信息不對稱和有限承諾使金融市場在行使資源配置功能時面臨各種摩擦，導致額外交易成本的增加。從預防性儲蓄角度出發，央行前瞻性指引溝通對企業金融化的影響是不明確的，但較為肯定的是，企業面臨的融資約束程度越大，其金融化行為更易受到前瞻性指引溝通的影響。這是因為當央行前瞻性指引溝通帶來外部流動性收緊的預期時，融資約束程度大的企業一方面有更強烈的動機去持有金融資產來管理流動性，另一方面其參與金融市場活動更容易面臨資源上的短缺限制。

基于上述分析，本文提出：

假設2：企業的金融化行為是基于預防性儲蓄，企業面臨的融資約束程度越大，其金融化行為對前瞻性指引溝通越敏感。

三、研究設計

（一）研究模型

為了檢驗前瞻性指引溝通對企業金融化的影響，本文構建如下模型：

其中，FEi,t表示企業i在t個時期的金融化程度；FGi,t表示關鍵解釋變量前瞻性指引溝通；X表示可能影響企業金融化的一系列控制變量，全部滯后一期處理。同時，模型還加入了個體效應αi和季度效應QRTt。

檢驗企業金融化的預防性儲蓄動機，關鍵在于驗證融資約束是否影響前瞻性指引溝通與企業金融化之間的關系。企業融資約束采用企業規模（SIZE）和償債能力（REP）作為代理指標，一般認為企業的資產規模越大，償債能力越強，企業面臨的融資約束程度就越小。本文通過模型（2）來檢驗企業金融化對融資約束的敏感度，模型（2）與模型（1）的變量設定一致，區別是加入了融資約束變量以及它們與前瞻性指引溝通的交互項。其中，Con代表融資約束變量。如果假設2成立，則模型（2）交互項的系數δ應該與關鍵解釋變量的系數β1符號相反。

（二）樣本與數據

本文采用的A股制造業上市公司的統計數據來源于Wind數據庫，時間跨度為2008年第四季度至2021年第四季度。考慮到面板估計的需要，將關鍵變量數據缺失以及2008年以后上市的企業從初始樣本中剔除。關于前瞻性指引溝通，本文使用同時期央行貨幣政策執行報告相應板塊的內容作為語料庫，根據關鍵詞詞頻分析測算得到指數。

（三）變量解釋

1.前瞻性指引溝通（FG）

前瞻性指引溝通指數采用字典分析法來構建，央行溝通語料庫來源于2008年第四季度至2021年第四季度的貨幣政策執行報告。每期貨幣政策執行報告會涵蓋不同的主題，但并非所有的主題都與前瞻性指引內容相關，為了衡量央行對前瞻性指引相關信息進行溝通時的表達形式，本文選擇執行報告第五部分的前半段中國宏觀經濟形勢展望作為分析依據。盡管央行對宏觀經濟進行預測具有信息優勢，但不確定性是未來經濟形勢的本質屬性，因而央行針對此類信息進行溝通時難免會涉及到一些模糊性表達。Kawamura等（2019）在研究日本央行公開報告的模糊性表達時，多關注與一些情態詞的使用，例如：似乎、可能、應該等。而我國政府部門的報告，包括官方人士的發言向來偏嚴謹，較少使用模棱兩可的情態詞。即使在描述形勢不明朗的經濟前景時，多使用風險、不確定、不穩定等描述性詞語。表1列出了貨幣政策執行報告相關內容中最常見的包含不確定性情緒的8個詞項。

表1 情緒詞向量代表性關鍵詞

本文將根據央行對前瞻性指引內容進行溝通時所使用的模糊性措辭來衡量前瞻性指引溝通的模糊性指數FG，具體如式（3）所示：

其中，Uni,t是t期央行就未來經濟形勢進行溝通時使用模糊性詞語i的次數，TAt是t期央行前瞻性指引溝通部分的總字數，FG指數值越高，表明央行在開展前瞻性指引溝通時使用的措辭越模糊。

2.金融化（FE）

已有相關研究多使用金融資產配置占比作為企業金融化的衡量指標，但張成思和張步曇（2016）對這一衡量口徑存在異議，他們認為這一指標僅反應了企業在某一時點的靜態狀況，并沒有反映企業參與金融活動的動態變化，因而他們采用金融渠道獲利占比來衡量企業金融化。彭俞超等（2018）采取的解決方式是使用金融資產的增長率來衡量企業金融化。上述指標的構建側重點有所不同，都在一定程度上反映了企業的金融化水平，但沒有考慮企業的金融化效率。金融本質上是為實體經濟服務的，當金融化水平與企業經營能力和生產規模相適應時，即企業金融化處于適度范圍內，金融化帶來正向經濟效應。若企業金融活動的開展脫離了服務于生產經營的需求，金融活動對既有資源的過度擠占造成了實體投資的萎縮，則企業出現金融化過度，金融化帶來負向經濟效應。

基于上述考慮，本文采用的金融化指標將側重于體現金融化效率。那么，金融化過度則更能反映微觀層面的脫實向虛問題。為了衡量金融化過度，本文借鑒了王少華（2019）構建的金融化適度模型，具體見式（4）。金融化適度模型以股東價值最大化理論為基礎，篩選影響企業金融化水平（FI）的關鍵要素作為模型的控制變量，主要包括：企業規模（SIZE）、上市年齡（AGE）、營業收入同比增長率（OIGR）、托賓Q值（TQ）、資本密集度（CAPINT）、現金持有量（CASH）以及股價收益率（RET）。金融化適度模型中各變量的具體定義見表2。金融化適度模型的回歸擬合值表示企業最優金融化水平，模型殘差表示偏離最優金融化水平的部分。當實際金融化水平大于最優金融化水平時，即殘差大于0時，表示存在金融化過度問題。本文將使用金融化適度模型回歸殘差的正值部分作為企業金融化指標的測度。

表2 變量定義及說明

圖1顯示了樣本中企業金融化過度情況的時間趨勢圖。可以看到，在2008-2010年的統計結果中，金融化過度樣本占比雖然較低，但是均值明顯偏高，這表明此時期的金融化過度問題雖然不普遍，但是明顯偏嚴重。企業金融化過度問題自2012年開始出現攀升趨勢，隨后的年份中有出現超過一半的制造業企業存在金融化過度問題。

圖1 企業金融化過度情況時間趨勢圖

3.控制變量

除了前瞻性指引溝通這個核心解釋變量外，本文還加入了可能影響企業金融化的其他控制變量。其中，金融資產收益率（PRO）和金融資產投資風險（RISK）體現了企業金融投資的收益-風險特征，股價波動率（wVOL）反映了企業面臨的不確定性狀況，營業收入同比增長率（OIGR）反映了企業的經營狀況，資產負債率（LEV）反映了企業的財務狀況。在宏觀層面，本文控制了經濟景氣程度和物價變動因素，包括制造業PMI訂單指數（PM I）和CPI同比增長率（CPI）。詳細的變量定義及說明見表2。

四、實證結果

（一）前瞻性指引溝通對企業金融化的影響

1.基準模型檢驗

基準模型（1）用來檢驗前瞻性指引溝通對企業金融化的影響。表3中列（1）顯示普通最小二乘法回歸結果，列（2）顯示固定效應回歸結果。在兩種回歸方式下，關鍵解釋變量前瞻性指引溝通（FG）的系數均顯著為負。實證結果表明，央行在前瞻性指引實踐中采用模糊的溝通方式可以緩解企業金融化過度問題，這一結果支持研究假設1b成立。

表3 前瞻性指引溝通對企業金融化的影響

企業層面的控制變量中，金融資產收益率（PRO）的系數在1%水平上顯著為正，表明逐利本質會驅使企業資本投向收益率更高的資產。金融資產風險（RISK）的系數在經濟上和統計上都不顯著，表明企業金融化的主要動機不是為了規避風險。資產負債率（LEV）的系數顯著為負，表明較高的財務風險會緩解企業金融化過度問題。除此之外，由股價波動率（wVOL）所反映的經濟不確定性與企業金融化顯著正相關。宏觀層面的控制變量中，制造業PMI訂單指數（PM I）與CPI同比增速（CPI）的系數都顯著為正，表明制造業行業的景氣程度和物價水平會正向影響企業金融化趨勢。

2.穩健性檢驗

為了檢驗基準模型回歸結論的可靠性，本文將通過三種方法來開展穩健性檢驗。

第一種方法是改變企業金融化指標的計量方式，使用金融資產配置占比（FI）作為企業金融化的替代指標，結果見表4中列（1）。可以看到，在替換因變量后，關鍵解釋變量FG的系數在5%的水平上顯著為負，前文研究結論依舊成立。

表4 穩健性檢驗

第二種方法是將樣本期重新設定。我國企業的會計準則在2007年出現調整，在準則調整初期，會計報表的質量可能會受到影響。此外，2007年爆發的金融危機在2008年開始沖擊我國經濟，我國政府為了振興經濟在2009年推出了大規模經濟刺激計劃，各項經濟指標和政策指標在此期間出現了大幅波動。基于上述考慮，本文將研究樣本期設定為2011年第一季度至2021年第四季度并進行穩健性檢驗，檢驗結果見表4中列（2）。可以看到，將樣本研究時間跨度進行調整后的回歸結果與前文檢驗結果基本一致，證明了前文結論的穩健性。

最后一種方法是改變樣本數據頻率。前文檢驗使用的樣本數據是上市公司季度數據，在穩健性檢驗中將季度數據替換為年度數據。變更數據頻率后的檢驗結果見表4中列（3），關鍵解釋變量FG的系數在1%的水平上顯著為負，研究結論保持不變。

（二）預防性儲蓄動機檢驗

若企業金融化的動機是基于預防性儲蓄，則融資約束程度大的企業應更易受到央行前瞻性指引溝通的影響。本文使用模型（2）來檢驗融資約束與前瞻性指引溝通的交互項對企業金融化的影響（回歸結果見表5）。可以看到，企業規模（SIZE）、償債能力（REP）的系數均顯著為負，表明企業規模的增大、償債能力的提高會緩解企業金融化過度；無論是采用企業規模還是采用償債能力作為融資約束的代理指標，融資約束與前瞻性指引溝通交互項的系數在統計上都顯著為正。結果表明，企業面臨的融資約束程度越大，其金融化行為對央行前瞻性指引溝通越敏感。因而，實證結果支持研究假設2成立，即企業金融化的動機是預防性儲蓄。

表5 預防性儲蓄機制檢驗

（三）異質性分析

1.產權異質性

國有企業具有預算軟約束優勢，通常更容易獲得金融機構的信貸偏好（王婷和李成，2017）。非國有企業比國有企業具有更強的市場競爭意識，但對政策的敏感度相對較低（才國偉等，2018）。鑒于國有企業與非國有企業在信貸約束、政治聯系等方面存在差異，產權性質可能從多個方面來影響企業實際中的經營行為，前瞻性指引溝通與企業金融化之間的關系可能會受到所有制安排的影響。

為了檢驗產權異質性是否會影響前瞻性指引溝通與企業金融化之間的關系，本文將研究樣本中的企業按照產權性質劃分成國有企業和非國有企業，再將模型（1）按照分組樣本分別進行回歸，分組回歸的結果見表6中列（1）和列（2）。可以看到，前瞻性指引溝通在國有企業和非國有企業分組回歸中的系數分別為-0.162和-0.557，并且都在1%的水平上顯著。通過自舉法（bootstrap）獲得的經驗p值為0.000，表明兩組的FG系數差異在統計上顯著。檢驗結果表明，前瞻性指引溝通對制造業非國有企業的金融化趨勢的抑制作用更大。

表6 異質性影響檢驗

2.政策異質性

貨幣政策作為政府調控宏觀經濟的重要工具，主要通過改變信貸價格和信貸結構來影響實體經濟。當實行寬松的貨幣政策時，外部融資約束變小，企業開展各種經濟活動的成本下降。反過來，當銀根緊縮時，外部融資溢價和資源減少將導致企業經濟活動的施展空間受限。 因而，貨幣政策的經濟效應會因為政策周期的不同而產生非對稱性（何運信，2021）。前瞻性指引溝通雖然不同于傳統的政策工具，但依舊屬于貨幣政策工具箱范疇。從行為心理學的角度來講，前瞻性指引溝通能夠影響企業行為的主要原因在于企業對經濟和政策走向的判斷和預期發生變化。同時，當下的貨幣政策方向和力度也會影響到市場經濟主體的預期。那么在不同的貨幣政策周期下，前瞻性指引溝通對企業金融化的影響是否存在差異，這也是個值得探討的問題。

為了檢驗央行前瞻性指引溝通對制造業企業金融化的影響是否存在政策異質性，本文使用M2同比增速來劃分貨幣政策周期。以樣本期內M2同比增速的平均值為界，將M2同比增速超過平均值的時間段劃分為貨幣寬松時期，將樣本期內的其他時間段劃分為貨幣緊縮時期。將模型（1）按照貨幣政策不同周期進行分組回歸，結果見表6中列（3）和列（4）：在貨幣寬松時期，前瞻性指引溝通的系數為-0.356，且在5%的水平上顯著；在貨幣緊縮時期，前瞻性指引溝通的系數為-0.247，且在1%的水平上顯著。通過自舉法（bootstrap）獲得的經驗p值為0.333，表明兩組的FG系數差異在統計上不顯著。檢驗結果表明，政策異質性對前瞻性指引溝通與企業金融化的關系沒有顯著影響。

五、進一步研究

微觀層面的脫實向虛主要表現在企業忽視生產經營活動，將更多資源投入到金融市場活動中，金融對資源的擠占將不利于企業主營業務的發展。前瞻性指引作為央行的預期管理工具，應當積極引導發揮金融服務于實體經濟的本質職能，避免脫實向虛的問題發生。前文的研究已證實，央行在前瞻性指引實踐中采用模糊的言辭溝通會抑制企業金融化趨勢。那么，這一結果是否會進一步地提高企業投資水平呢? 本文將通過中介效應檢驗程序來識別前瞻性指引溝通政策是否可以通過降低企業金融化來影響企業投資水平，檢驗模型具體設計如下：

其中，INV為企業投資水平，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金除以總資產來衡量。為了方便開展中介效應的綜合檢驗，模型（5）-（7）將設置一致的控制變量，包括股價波動率（wVOL）、資產負債率（LEV）、營業收入增長率（OIGR）以及制造業PMI訂單指數（PM I）和消費者價格指數（CPI）。

表7匯報了企業金融化對前瞻性指引溝通影響企業投資水平的中介效應。其中，列（1）是對模型（5）的回歸，前瞻性指引溝通的系數c在統計上顯著為正，表明總效應顯著；列（2）是對模型（6）的回歸，前瞻性指引溝通的系數d在統計上顯著為負，結論與基準模型一致；列（3）是對模型（7）的回歸，金融化（FE）的系數b為在5%的水平上顯著為負，這表明企業金融化會降低企業投資水平。根據模型回歸結果，關鍵系數d和b都顯著，可判定中介效應存在。具體來看，金融化的中介效應等于-0.004（d×b），占總效應（0.319）的1.33%。可見，企業金融化路徑雖然存在，但并不是前瞻性指引溝通影響企業投資水平的主要路徑。

表7 中介效應檢驗

六、結論與啟示

針對我國經濟體中的脫實向虛問題，為了研究前瞻性指引溝通的經濟效應，本文基于字典分析法構建了央行前瞻性指引溝通指數，利用金融化適度模型來測度企業金融化，以A股制造業上市公司的財務數據為研究樣本，旨在判斷前瞻性指引溝通對企業金融化的影響，從而為前瞻性指引溝通的預期引導作用提供微觀證據。研究發現：（1）模糊的前瞻性指引溝通可以緩解企業金融化過度趨勢；（2）企業金融化的動機是基于預防性儲蓄，融資約束程度大的企業更易受到前瞻性指引溝通的影響；（3）由于不同所有制的企業在融資約束、政策敏感度和市場競爭意識等方面存在差異，產權異質性會影響前瞻性指引溝通與企業金融化的關系，前瞻性指引溝通對非國有企業金融化的抑制作用更加明顯；（4）進一步研究發現，前瞻性指引溝通政策可以通過降低企業金融化來影響企業投資水平。

本文的研究有以下政策啟示：

首先，就研究結論來看，前瞻性指引溝通可以引導企業進行合理資源配置，避免脫實向虛，提升貨幣政策效用。央行應當重視前瞻性指引對經濟的調控作用，積極探索和健全前瞻性指引溝通模式，積極實現貨幣政策向實體經濟的有效傳導。

其次，結合我國央行的前瞻性指引實踐，貨幣政策執行報告中關于前瞻性指引的內容篇幅較少，并且央行在針對前瞻性指引內容進行溝通時保持著相對謹慎、保守的態度。一方面，央行對未來經濟前景的溝通多使用描述性語言，鮮有給出經濟變量的不同期限預測值；另一方面，央行對未來政策路徑的溝通多是基于政策框架和愿景式的描述，鮮有給出具體相關政策的持續時間、觸發條件等信息。因而，央行應當持續關注貨幣政策透明度建設工作，結合實際經濟環境和政策目標，加強前瞻性指引溝通的研究和運用，穩妥有序地調整和推進前瞻性指引實踐。

最后，央行可以考慮將前瞻性指引與貨幣政策其他工具相配合，增加前瞻性指引溝通內容的層次和深度。進一步地，央行可以嘗試與財經媒體、相關研究機構進行溝通合作，促進溝通信息的傳遞效率，最終提升前瞻性指引溝通政策的實際效果。