黃金王者歸來了嗎

鐘偉 民生加銀基金首席經濟學家

也許人們或多或少都在既有美元主導型國際貨幣體系之外，努力尋找一種“備胎”方案，而黃金由此出演了王者歸來的角色。

從2022年下半年開始，黃金重新受到市場青睞，國際金價持續上行，不少國家的央行逐步增購黃金，消費者對黃金的熱情也重新點燃。那么，在全球經濟滯脹邊緣，黃金王者歸來了嗎？

回顧歷史，當代意義上的國際金本位維持的時間不長，并伴隨著經濟動蕩乃至戰爭沖突。美國經濟學家羅伯特·特里芬評價金本位時說，人們走遍天涯海角勘探開采黃金，最終卻是將黃金放置在更壁壘森嚴的地窖之中，看起來荒唐而浪費。凱恩斯則說，在人類邁進現代文明之際，在貨幣領域卻仍殘留著一小截貴金屬的尾巴。當今人類不太可能重返金本位，但緣何黃金出現大熱？

理由之一在于對新滯脹的憂慮。2008年國際金融危機至今的15年，主要央行的發鈔紀律都很松弛，全球新冠大流行加劇了流動性泛濫。無論是機構還是家庭，對信用貨幣的信任都受挫，遍地撒錢是個不爭的事實。接踵而來的是通脹迅速抬頭，除東亞地區外，歐美民眾正遭受持續通脹的煎熬，提出加薪要求。不少發展中國家則陷入通脹、貨幣和債務失控的威脅。物價高企、金融動蕩、增長停滯的“新滯脹”看起來仍將持續約2年。在這種憂慮下，人們將保存財富和維持最終支付手段的目光投向了黃金。

理由之二在于美元武器化的陰影。布雷頓森林體系的本質是虛置黃金做實美元的霸權體系，美元從初期的短缺走向了泛濫，并最終使該體系崩潰。之后的國際貨幣體系，本質上是美元、歐元、日元等少數主權貨幣代行國際貨幣的職能。盡管曾有美蘇對抗的冷戰時期，但國際貨幣體系始終為西方所主導，離岸金融中心的迅猛發展一定程度上也緩解了西方金融霸權泛政治化和武器化的色彩。但是環顧當下，尤其是俄烏沖突以來，美元體系公然地武器化，國際支付體系和儲備體系的政治化色彩日益濃重。這迫使國際資本部分地選擇重新配置到黃金甚至比特幣等數字資產之中。

理由之三在于美國軟硬實力的弱化。和二戰時期或20世紀90年代新經濟時期相比，美國硬實力下降明顯，與其不相稱的則是其相對夸張的軟實力，包括貨幣金融霸權。從歷史長河看，軟硬實力相輔相成，但硬實力是根基。在2008年國際金融危機之前，對諸多央行和機構投資者而言，懷疑美元和美債的信用基礎，似乎是個不嚴肅的話題。但今非昔比，美國聯邦政府的債務負擔率已逾120%，美聯儲的資產負債表較2008年國際金融危機前擴張了七八倍，美聯儲仍在持續加息中。美國財政部借新還舊維持債務滾動的成本明顯超過美國經濟增長率，甚至有可能超過美國國內生產總值（GDP）的5%。新滯脹使耶倫面臨的美國債務可持續狀況與其上任伊始時大不同。對美元美債的擔憂不再是“杞人憂天”。

上述三種原因，在可預見的未來都沒有清晰可行的解決之道。也許人們或多或少都在既有美元主導型國際貨幣體系之外，努力尋找一種“備胎”方案，而黃金由此出演了王者歸來的角色。金價繼2010—2011年之后，終于在近期重回高位。經濟衰退在即，美元晦明未定，離岸金融昔日黃花，新冷戰陰影徘徊，出于防御性動機，黃金得到了重視。

對于中國人而言，始終有貴金屬偏好。中國既是全球首位的黃金生產大國，同時也是黃金消費大國，民間黃金工業和消費用金每年約數千噸，主要依賴進口，近年來金條等實物黃金消費上升，快于飾品金消費增速。此外，合同黃金和黃金交易型開放式指數基金（ETF）產品也受到歡迎。中國民間和官方的黃金保有量相當雄厚，與此同時，中國是全球為數不多的堅持正常貨幣政策和發鈔紀律的國家，這夯實了人民幣的信用基礎和中國金融體系的穩健性。