市場轉向積極

荀玉根

先說核心結論：

①中央政治局會議后市場情緒好轉，國內基本面和海外流動性改善，利于市場上行；②上半年與經濟弱相關的行業表現好、與經濟強相關行業表現差，市場結構再平衡中，驅動力來自穩增長措施不斷落地；③與經濟高相關行業中消費可持續更好，政策和基本面共振，科技依然是中期主線。

細看大類資產比價指標

前期市場情緒較為低迷，政治局會議后市場轉向積極。我們此前指出，投資者對基本面的悲觀預期使得市場情緒較為低迷。從估值看，截至2023/7/27 全A、上證指數、滬深300 指數PE、PB 估值都已回到歷史低位，創業板指估值更是已低于去年10 月底時的水平。

從大類資產比價指標看，當前A 股風險溢價率（1/全部A 股PE-10 年期國債收益率）為3.06%，處05 年以來從高到低25% 分位，已經處在05 年以來均值+1 倍標準差（3年滾動）；當前A 股股債收益比（全部A股股息率/10 年期國債收益率）為0.80，處05 年以來從高到低1% 分位。從成交額看，近期市場交投冷清，全部A 股成交額持續回落，會議召開前成交額一度下滑至6600 億元。

7月政治局會議有利于改善投資者對基本面的預期，A 股市場也給予了正面反饋。本次會議對經濟和政策的定調更為積極，會議指出“疫情防控平穩轉段后，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，并強調下半年將“ 加大宏觀政策調控力度”，“ 加強逆周期調節和政策儲備”。

同時，對資本市場的定調更為積極，去年4 月會議提出“保持資本市場平穩運行”，隨后的三次政治局會議均未提及“ 資本市場”，而本次會議指出“ 活躍資本市場，提振投資者信心”。

短期行業結構有望再平衡

今年上半年市場結構分化明顯，接下來一段時間有望迎來再平衡。上半年A 股市場行業結構的偏離度較大，一方面是與宏觀經濟弱相關的TMT 板塊表現較強，另一方面是對經濟依賴性較強的消費鏈、地產鏈等板塊表現偏弱。

圖：滾動3 年視角下當前A股風險溢價率已處于一倍標準差

資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2023/7/27

我們認為接下來一段時間，行業結構有望迎來再平衡，主要驅動力有三個：

一是行業超額收益率的再平衡，RRG 模型中TMT 依然處于較高位臵，相反多數順周期行業已經輪動到超跌區域并且已經持續較長時間，未來一段時間TMT 的超額收益或繼續收斂，而消費等順周期行業有望跑贏；

二是公募基金配置行為再平衡，公募基金在已連續4 個季度加倉TMT，目前仍在減倉順周期板塊，未來一段時間公募基金等機構的持倉也有望趨于均衡，資金有望流入順周期行業；三是上半年TMT 大漲主要受益于政策和技術的雙重催化，往后看，順周期行業或迎來更多催化。

順周期中選消費，科技是中長期主線

順周期行業中重點關注消費，短期經濟修復催化且中長期趨勢仍向好。短期市場有望再均衡，順周期行業消費最值得關注。

未來隨著相關政策的發力，我們預計A 股食品飲料、醫藥生物、餐飲旅游等消費板塊在2023 年盈利有望改善。除了短期政策帶來催化外，中長期視角下，邁向中等發達國家的過程中消費存在升級的趨勢，同時在共同富裕背景下收入結構改善有望驅動消費不斷升級。

科技依然是中長期主線，關注業績兌現方向。借鑒2013-2015 年TMT 行情經驗，在經歷了第一波估值抬升行情后，未來數字經濟板塊或將進入基本面驅動階段。后續或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業績顯現的領域。從政策層面出發，關注數字基建、信創等；從技術層面出發，關注人工智能、消費電子及上游半導體等領域。

關注業績兌現方向

今年以來多地對數字經濟發展提出明確考核要求，我們認為隨著各地政府陸續加大對數字經濟領域的投入，同時數字經濟也是新基建的一部分，受益于穩增長政策的發力，因此數字經濟中數字基建、數據要素和信創等領域訂單和業績或有望受提振。根據中國通服基建產業研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創產業市場規模將達到23354.6 億元，22-25 年CAGR 為35.7%。

從技術層面出發，關注人工智能、消費電子及上游半導體等領域。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI 模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI 大模型發展的重要基礎，AI 大模型的發展將對上游算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計2023-2025 年我國AI 芯片市場規模復合增速達31%。

此外，全球半導體產業每3-4 年經歷一輪周期，據此推算，2019 年開始的這輪半導體產業周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI 大模型、消費電子等的帶動下，今年二、三季度半導體產業周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。

圖：本輪庫存周期或將于20233Q2見底

資料來源：Wind，海通證券研究所