綠色并購的綠色創新效應：策略逢迎還是實質轉型

陳琪 尚宇

摘? ?要：隨著國家生態文明戰略的推進，綠色并購成為重污染企業實現轉型升級的重要方式，但企業實施綠色并購的真實目的仍需驗證。本文基于2008—2020年滬深A股中國上市公司數據考察綠色并購對重污染企業綠色創新的影響，借此探究企業實施綠色并購的真正動機。研究發現：綠色并購能夠促進實質性綠色創新，且具有持續性；從作用機制來看，綠色并購行為有助于企業獲得政府資金扶持，從而緩解綠色創新所面臨的融資約束。進一步研究發現：對非國有企業、環境執法強度較低地區的企業以及綠色發展水平較高地區的企業而言，綠色并購對實質性綠色創新的促進作用更強。本文從并購動機角度豐富了綠色并購經濟后果相關領域的研究，可以為重污染企業轉型發展的戰略選擇提供有益參考。

關鍵詞：綠色并購；綠色創新；策略性創新；實質性創新

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）06-0036-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.004

一、引言

近年來，隨著國家生態文明戰略的推進，綠色發展已經成為黨和國家大力倡導的新發展模式，堅持走綠色發展道路，是實現經濟高質量發展、構建人類命運共同體的必然選擇。面對國家愈發嚴格的環保措施，企業開始主動尋求以各種方式獲取所需的綠色資源，以降低對環境的不利影響并提升自身綠色競爭優勢。作為環境問題的主要制造者，重污染企業更加迫切地需要實施正面的綠色行為向各方傳遞良好信號，滿足利益相關方對企業綠色發展的期待（周英男和黃賽，2020）[1]。

綠色創新作為技術創新和生態環境的交叉融合，是企業破解“和諧共生”問題的重要手段（解學梅和朱琪瑋，2021）[2]。目前，企業獲取綠色創新能力的主要途徑有兩種，一是內部自主研發，二是外部綠色并購。內部自主研發主要依靠企業現有資源條件，投資周期較長且風險較高，而綠色并購不僅能夠更加迅速地獲得標的企業的綠色技術支持，還能夠通過并購公告向外界傳達其環保決心，樹立良好的企業形象。因此，在企業綠色創新實踐中，綠色并購受到越來越多重污染企業的青睞。

然而，企業的綠色并購是否會內化為企業的綠色創新，這一問題仍需進一步探討。根據傳統社會責任理論的研究，企業實施綠色并購存在兩種不同的動機（潘愛玲等，2019）[3]：一種是利他動機，即企業為了可持續發展將綠色并購作為實質性轉型的手段；另一種是工具動機，即企業以環境保護為噱頭將綠色并購作為策略逢迎的工具?；趦煞N不同的動機，綠色并購最終反映在綠色創新上可能會產生差異化的效果，即實質性綠色創新和策略性綠色創新，前者是助力企業綠色轉型的高質量創新產出，而后者則是迎合外界綠色期待的低質量創新產出（黎文靖和鄭曼妮，2016）[4]。已有研究顯示，“注水型”創新行為不僅不會為企業帶來效益增長，反而會產生專利泡沫，拖累企業轉型升級的步伐（張楊等，2022）[5]。因此，探究綠色并購對綠色創新的“量”和“質”兩個方面的影響，對于研究綠色并購效應以及辨識企業實施綠色并購的真正動機均具有重要意義。

鑒于此，本文利用2008—2020年我國滬深A股重污染上市企業的并購事件和綠色專利數據，首先探究了綠色并購對企業不同類別的綠色創新產出是否存在不同影響，以及這種作用在長期的表現，從而辨識企業實施綠色并購的動機是為了能夠在綠色技術創新上獲得實質性的變化，還是僅僅為了迎合國家政策或公眾輿論。其次，本文從利益相關者角度論證了其潛在作用機制，即企業實施綠色并購是否有助于獲取相關政策扶持，進而使其綠色創新的意愿增強，最終實現企業綠色創新水平的提升。進一步地，本文分析了差異化情境下綠色并購對不同類型綠色創新的影響，探究了產權性質、地區環境執法力度和綠色發展水平是否會誘發企業實施綠色并購的不同動機。最后，本文驗證了不同類型的綠色創新是否會對企業自身價值產生不同的影響，以確保將綠色創新分類為實質性綠色創新和策略性創新的合理性。

相較于以往研究，本文的貢獻在于：第一，從綠色創新視角拓展了重污染企業綠色并購經濟后果的相關研究。本文從企業綠色創新績效出發，驗證了綠色并購對不同企業綠色創新的激勵作用以及政府扶持的中介作用，是對現有文獻的重要補充。第二，豐富了有關綠色創新影響因素的研究。本文從企業外部投資戰略出發，探究以綠色發展為目標的并購對企業綠色創新的數量及質量的影響并驗證了其促進作用。第三，為綠色并購的“綠化”作用是否具有實質性提供了經驗證據。本文以不同類型的綠色創新產出作為切入點，檢驗了重污染企業綠色并購的真實動機，發現重污染企業借助綠色并購實現了實質性綠色創新的提升，驗證了其“綠化”作用的有效性。

二、文獻綜述

（一）綠色并購的經濟后果

國內關于綠色并購的概念由胥朝陽和周超（2013）[6]首次提出，并認為綠色并購的重點應該放在對綠色資源的獲取上，同時指出綠色并購對企業中長期的綠色發展意義重大，為后續研究奠定了概念基礎?，F有針對綠色并購經濟效果的研究不多，基本集中在經濟績效或環境治理上，且在這些方面都給出了正向結論。但是，學術界對于綠色并購能否真正發揮“綠化”作用仍存在質疑。高漢和胡超穎（2019）[7]研究發現，綠色并購僅能提升企業的經濟績效，但對企業的社會績效沒有顯著影響；潘愛玲等（2019）[3]認為，綠色并購后企業的會計信息質量有明顯下降，揭露了企業環境改善行為的虛假性。近期也有部分文獻探究了綠色并購對重污染企業綠色創新的正面效應（畢茜和陶瑤，2021）[8]，但僅限于對其綠色創新數量的影響，并未結合綠色并購的雙重動機進行深入探討。

（二）綠色創新的影響因素

總體而言，綠色創新的影響因素主要分為兩個方面：一是企業外部因素。學術界普遍認為環境規制對于企業的綠色創新具有促進作用（Kesidou和Wu，2020；吳力波等，2021）[9，10]，但也有研究認為環境政策只能夠增加企業綠色創新的研發投入，并不會產生新的發明（Brown等，2022）[11]；媒體輿論和周邊居民的環境訴求會迫使企業采用清潔生產技術（Zhao等，2022）[12]；供應商對綠色環保的重視會影響企業的綠色戰略選擇（Zhou等，2020）[13]。二是企業內部因素。企業綠色供應鏈管理的完善，能夠促進企業的綠色產品創新和綠色流程創新（伊晟和薛求知，2016）[14]；高管自身環保認知（席龍勝和趙輝，2022）[15]以及董事會中女性占比（He和Jiang，2019）[16]也會對企業綠色創新產生影響；綠色知識是實施綠色創新的重要源泉，而企業的創新能力能夠將多元化綠色知識進行獲取、吸收、轉化、應用（于飛等，2019）[17]，形成綠色創新所需的組合技能。

（三）并購與企業創新

學術界對于并購與創新的關系存在“創新抑制論”和“創新激勵論”兩種不同的看法。“創新抑制論”認為，并購雙方在能力和管理效率等方面的不匹配會使其資源整合緩慢，增加組織成本，占用有限的財務資源，從而導致創新投入的減少和創新效率的降低（Federico等，2018；Haucap等，2019）[18，19]；“創新激勵論”認為并購能夠促進企業資源聚集和規模擴張，實現雙方知識互補，降低創新的風險和成本，減少重復性研發，從而提升企業的創新績效（任曙明等，2017；Denicolò和 Polo，2018）[20，21]。此外，不同的并購類型對于創新的影響也不盡相同。研究表明，海外并購能夠顯著提升企業創新產出的數量與質量（冼國明和明秀南，2018）[22]，而境內并購則會通過壟斷地位的形成抑制企業創新水平（陳愛貞和張鵬飛，2019）[23]。姚頤等（2022）[24]認為技術并購并不一定會給企業帶來優異的創新績效，這取決于并購雙方的知識相似性、知識互補性以及知識跨界的程度。

已有文獻對企業并購的創新效應的研究并未取得一致結論。具體到綠色并購，部分學者驗證了其對綠色創新的正面促進作用（黃維娜和袁天榮，2022）[25]，但學術界對其綠色效應也存在一定質疑，認為企業實施綠色并購并不一定是為了實質轉型，無法有效促進企業綠色發展。然而，目前尚未有研究從并購動機視角來研究綠色并購的經濟后果。另外，現有研究對于綠色創新的影響因素更多體現在外部環境壓力和內部資源基礎上，忽略了企業從外部直接獲取綠色創新資源的主觀能動性。鑒于此，本文將綠色并購動機與不同類型的綠色創新產出相結合，考察綠色并購對重污染企業綠色創新的差異化影響，并探究企業實施綠色并購的真正動機。

三、理論分析與假設提出

合法性是組織生存和發展的要義，企業作為環境保護的重點監控對象，在我國嚴格的環境規制下往往面臨著較大的外部合法性壓力。根據企業競爭力理論，外部壓力有助于激勵創新思維，企業會發揮自身主觀能動性，采用特定的環保戰略主動提升合法性（沈洪濤等，2014）[26]。通過對已有文獻的回顧，我們可以認為綠色并購是一項集環境保護理念與企業并購行為于一體的綠色戰略，有助于企業從高污染行業轉向環境友好型行業。然而綠色并購作為一種社會責任履行行為，本身存在兩種不同的動機，一種是利他動機，另一種是工具動機，這也造成了綠色并購的兩面性：一方面，綠色并購是企業轉換發展方式、推進轉型升級的重要抉擇；另一方面，綠色并購也可能是企業套取其他非綠色資源的策略性工具。本文將以綠色并購后企業綠色創新的差異化產出來識別企業實施綠色并購的真實動機。

一方面，根據利他動機的觀點，綠色并購存在“激勵效應”，是企業著眼于綠色發展的長遠戰略。轉型升級是一個以創新為驅動力的長期過程，不可能一蹴而就。如果并購方是以企業的綠色轉型為根本出發點，那么勢必會抓住此次機遇，加快標的企業的綠色資源獲取和綠色技術協同，并將獲得的外部資源要素投入綠色技術的吸收、利用和再創新之中，形成高水平的綠色創新產出，為企業綠色發展提供持續性的動力。在綠色并購中，標的企業本身已經存在綠色發展的各項優勢，主并企業不僅能夠快速獲得其所擁有的節能減排新技術或清潔能源，減少重復性研發，迅速改善污染現狀，而且伴隨標的企業綠色技術知識和綠色管理經驗等無形資產的引入，主并企業也將打破現有知識壁壘，在綠色發明創造上占據優勢地位。另外，根據信號傳遞理論，企業發出的綠色并購公告能夠向社會各界傳遞其主動履行環境責任的良好信號，既能增強投資者的信心，使其獲得更好的股票收益（Garel和Petit-Romec，2021）[27]，還能提升自身的綠色形象，使其在社會各界贏得認可。近年來，綠色環保已經成為政府評價企業可持續發展的關鍵標準之一，為了激勵企業在該領域的付出，政府會為企業提供財政補貼、稅收優惠等一系列合理保障，減少企業在面對創新決策時的資金擔憂，同時通過事后激勵政策及相關監督手段引導主并企業將得到的政府資金更多地投入高質量綠色創新項目，以實現企業真正的可持續發展。

另一方面，根據工具動機的觀點，綠色并購存在“掩飾效應”，是一種企業管理者掩蓋其環境管理不作為的粉飾手段，更多的是策略工具的屬性。首先，對于重污染企業而言，要放棄原有的發展模式勢必要付出巨大的轉換成本，徹底的商業模式變革也會導致企業短期業績滑坡，而一旦轉型失敗，前期高昂的投入會成為沉沒成本，甚至使企業陷入破產邊緣，因此，實質轉型是一個有損于短期收益且充滿不確定性的選擇；其次，重污染企業大多屬于結構單一的重型化產業，長久以來資源導向的粗放式發展模式使企業形成了一定的規模效應和路徑依賴，基于理性人假設，只要環境合規成本低于其沿襲舊法的收益，企業就不會主動做出實質性的改變；最后，綠色并購能夠通過公開的信息披露將企業“擔責”意識外化為實際行動，向市場傳遞重污染企業綠色轉型信號，幫助企業快速化解負面輿論危機，并為重污染企業管理者利用非效率環境治理投資、策略性綠色創新等方式“塑造”企業形象提供了空間。在這樣的逢迎動機下，企業盡管實施了綠色并購，但難以真正形成高水平的綠色創新產出，也將難以真正完成綠色轉型。基于以上分析，本文提出如下假設。

H1：綠色并購源于企業的“實質轉型”動機，會促進企業進行實質性綠色創新。

H2：綠色并購源于企業的“策略逢迎”動機，不會促進企業進行實質性綠色創新。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

借鑒潘愛玲等（2019）[3]的做法，本文選擇2008—2020年滬深A股重污染行業上市公司的并購交易作為研究對象，樣本選取過程如下：

先確定重污染行業上市公司。根據原國家環?？偩?003年發布的 《關于對申請上市的企業和申請再融資的上市企業進行環境保護核查的通知》以及中國證監會2012年發布的《上市公司行業分類指引》，確定重污染企業的行業代碼為：B06、B07、B08、B09、B10、C13、C15、C17、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、C33、D44。將上述行業代碼導入國泰安數據庫，整理出2008—2020年重污染行業企業并購樣本。

然后，對樣本進行二次篩選：（1）主并方為非ST類上市公司；（2）并購標的類型為股權；（3）剔除并購失敗或核心數據缺失的樣本；（4）剔除收購金額小于100萬元人民幣的樣本；（5）根據《上市公司收購管理辦法》，本文認為股權收購比例小于30%的樣本僅屬于一次權益變動，而已持有標的企業股權大于30%可以認定為已取得對標的企業的控制，因此，剔除股權收購比例小于30%的樣本，剔除已持有標的企業股權比例大于30%的樣本；（6）合并同一企業在同一年份進行多次并購且并購標的相同的樣本，保留同一企業在同一年份進行多次并購且并購標的不同的樣本中交易金額最大、收購比例最高的樣本。篩選后本文共獲得966個樣本，涉及575家企業。

研究使用的企業財務數據來自國泰安數據庫，綠色專利數據來源于中國研究數據服務平臺數據庫，另有CEO環保經歷數據為手工整理。同時對連續變量進行上下1%的縮尾處理以消除極端值影響。

（二）變量定義與模型設定

1.被解釋變量。借鑒冼國明和明秀南（2018）[22]、陳愛貞和張鵬飛（2019）[23]、姚頤等（2022）[24]對創新的衡量方法，我們采用上市公司自身的綠色專利數量來衡量企業綠色創新。一方面，正如Denicolò和Polo（2018）[21]所強調的，并購可能會減少重復性研發投入，專利數量能從創新產出的角度反映企業當年的創新活動情況，相較于研發投入而言更加合理。另一方面，采用上市公司本身而非集團合計的綠色專利數量來衡量綠色創新，更能體現上市公司在綠色并購之后綠色創新水平的提高。由于發明專利技術含量較高，研發難度大，屬于推動企業綠色轉型的高水平技術創新，實用新型專利技術含量較低，研發難度小，屬于迎合環保政策的低水平創新，因此，本文用綠色發明專利申請數（GIP）來衡量高質量的實質性綠色創新，用綠色實用新型專利申請數（GUP）來衡量低質量的策略性綠色創新。

2.解釋變量。參照邱金龍等（2018）[28]的研究，將綠色并購定義為獲取節能減排技術、提高環境保護水平的并購以及向低污染、低能耗行業轉型的并購。本文手工搜集相應并購事件的公告，對其并購背景及目的、標的企業所屬行業和主營業務范圍綜合分析，確定該次并購是否符合綠色并購（GM&A）的定義，若符合則取值為1，否則取值為0。

3.控制變量。為控制其他因素的干擾，本文參考潘愛玲等（2019）[3]的研究，從企業特征、管理層特征、并購特征三個方面控制了如下變量：產權性質（Soe）、企業規模（Size）、企業年齡（Age）、凈資產收益率（ROE）、資產負債率（Lev）、董事會規模（Board）、兩職合一（Dual）、CEO環保經歷（Exp）、并購支付方式（Pay）、并購對價（Price）。此外還控制了行業效應和年度效應。具體變量定義及說明見表1。

4.模型設定?？紤]到企業無法立即吸收新資源并反映在企業綠色專利上，本文將各綠色創新變量提前一期，與財務數據匹配后，樣本數量變為704個。本文構建如下多元回歸模型來檢驗綠色并購對企業綠色創新的影響。

[GPi，t+1/GIPi，t+1/GUPi，t+1=α0+α1GM&Ai，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+εi，t] （1）

五、實證結果分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果見表2?？梢钥闯?，綠色并購的平均值為0.230，說明樣本中綠色并購約占總并購交易的1/4，是企業并購活動的重要組成部分。并購后一年企業申請綠色專利的數量總體大于0，說明并購能夠使得企業向更加綠色環保的方向發展，但綠色專利申請數量的極差與標準差偏大，說明公司間專利申請有差異，綠色創新能力參差不齊。同時，企業綠色發明專利和綠色實用新型專利均值分別為0.540和0.580，兩者差距較小。

（二）分組均值差異檢驗與相關性分析

組間均值差異檢驗結果如表3所示。綠色并購子樣本數量為159，該子樣本綠色專利總數的均值為1.228，而非綠色并購子樣本中綠色專利總數的均值為0.773，前者在1%的水平上顯著高于后者，且這種顯著差異也存在于綠色發明專利和綠色實用新型專利中，表明重污染企業綠色并購樣本組的綠色創新整體水平明顯高于非綠色并購樣本組。

（三）多元回歸分析

1. 綠色并購對企業綠色創新影響的初步檢驗。模型（1）的基準回歸結果見表4，所有回歸均在公司層面進行聚類。列（2）的被解釋變量為企業綠色專利申請總數，綠色并購的系數估計值為0.301，且在1%的水平上顯著為正，表明企業綠色并購投資后其專利申請數顯著高于非綠色并購企業，綠色并購對企業的綠色創新能力具有顯著的正向影響。正如前文的理論分析所述，綠色并購不僅能夠向外界傳達企業綠色轉型的良好信號，還能從企業內部促進其進行綠色創新，從而加快企業綠色轉型的進程。

雖然綠色并購能夠促進企業綠色創新，但是基于綠色并購的動機不同，本文區分了專利種類進行考察，結果如列（3）—列（6）所示，發現不論是否加入控制變量，綠色并購對綠色發明專利產出和綠色實用新型專利產出都具有顯著的促進作用。這表明，雖然企業會選擇投入成本較低的綠色實用新型專利以應對環境監管壓力，但是為了能夠長期有效地減少污染物排放并實現企業綠色發展，企業也會開展綠色發明專利創新活動，因此，我們的結果支持了前文的假設1，即綠色并購是企業基于實質性轉型的目的而非出于策略逢迎的動機，能夠促進企業的實質性綠色創新。

2. 綠色并購對企業綠色創新的動態影響。本文將考察綠色并購對企業綠色創新的動態效應，檢驗綠色并購帶來的正面影響是否具有可持續性。一方面，綠色創新活動具有一定的不確定性，在協同困難以及財務約束下，來自標的企業的綠色資源不一定能夠在企業內得到合理的配置與利用；另一方面，綠色創新活動需要長期投資，尤其是含金量較高的綠色發明專利，企業面對未來持續性的創新成本，可能不會選擇繼續保持在實質性綠色創新上的投入。

本文將綠色創新變量分別提前2期和3期，再和綠色并購進行回歸。從表5的結果可以看到，在并購后第二年和第三年，綠色并購仍與企業綠色創新顯著正相關，這一結論表明綠色并購對企業綠色創新產出的促進作用具有一定持續性。具體來看，并購后第二年，綠色并購對綠色專利總量的提升作用最大，達到了34.5%，其中，綠色發明專利提高了23.5%，綠色實用新型專利提高了28.0%。并購后第三年，綠色并購對于綠色專利總數的提升作用開始下降，變為26.0%，對綠色發明專利的提升作用下降為21.1%，但是對綠色實用新型專利的提升作用不再顯著。這也表明，綠色并購后的企業在短期可能由于一些現實狀況需要策略性創新以解燃眉之急，但在長期會以綠色發展為核心目標，持續開展高水平綠色創新活動，同樣支持了前文的假設1。

（四）穩健性檢驗

1. 傾向得分匹配。為了更好地控制樣本選擇偏差等內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗。將樣本中存在綠色并購的企業作為實驗組，不存在綠色并購的企業作為對照組，利用極大似然法選擇企業規模（Size）、凈資產收益率（ROE）、兩職合一（Dual）、CEO環保經歷（Exp）以及并購支付方式（Pay）作為協變量對樣本進行可重復的1∶1最鄰近匹配，并采用Logit模型進行傾向得分估計。表6顯示，匹配后實驗組和對照組的匹配變量均沒有顯著差異，滿足平衡性假設條件。在配對結果良好的基礎上，將匹配好的251個樣本放入模型重新進行回歸，表7結果顯示綠色并購在1%的水平上顯著促進了企業的綠色專利產出，在5%的水平上顯著促進了企業的實質性和策略性綠色專利產出，前文結論依然成立。

2. 替換被解釋變量。除了綠色專利的申請數，部分文獻認為綠色專利授權數更能反映出企業有效綠色專利的數量。本文分別采用并購后一年的企業綠色專利授權總數（GP_A）、綠色發明專利授權數（GIP_A）和綠色實用新型專利授權數（GUP_A）重新衡量企業綠色創新的“量”和“質”，并再次進行回歸分析，得到的結果如表8中列（1）—（3）所示?；貧w之后的結果與前文結論一致。

3. 調整解釋變量定義。為了進一步明確綠色并購的范圍，本文基于并購標的企業對環境保護的貢獻對綠色并購進行精準識別。如果標的企業的名稱中含有“環境”“環?！被颉熬G色”三類字詞，或者標的企業的主營業務為清潔能源生產，就將此次并購歸類為綠色并購（GM&A_new），并從之前的綠色并購子樣本中剔除其他類型的綠色并購，重新進行回歸。如表8中列（4）—（6）的結果所示，回歸系數均顯著為正，通過該穩健性檢驗。

4. 控制其他遺漏變量。雖然本文已經控制了一些變量對綠色創新的影響，仍可能存在一些可觀測或不可觀測因素影響結果的穩健性，因此，本文從宏觀和微觀兩個層面考慮遺漏變量。在宏觀層面本文主要考慮地區特征的影響，高經濟發展水平的地區可能更加注重經濟效益的增長從而忽視環境保護問題，政府對科技創新支持力度越大，越可能為重污染企業的技術創新提供資金支持，同時地區對環境保護的重視會增強企業綠色發展的意愿，因此，借鑒王巧等（2020）[29]、金環等（2022）[30]的做法，本文控制了重污染企業所在地區的經濟發展水平、政府對科技創新的支持力度、地區環境保護水平三個變量，分別采用地區人均GDP、地方科學與技術支出占財政預算總支出的比重和城市綠化覆蓋率來衡量。另外，為了排除地區不可觀測因素的影響，本文還控制了省份固定效應。微觀上，本文進一步考慮企業自身創新能力和融資約束的影響，分別采用是否高新技術企業和SA指數衡量。表9中列（1）—（3）的結果顯示，將上述因素納入控制變量中重新回歸，前文結論仍然成立。

5. 調整樣本范圍。在前文樣本選取過程中，本文以2008—2020年滬深A股重污染行業上市公司的并購交易事件為研究對象，并未將非并購年度的樣本納入實證檢驗。為使得樣本數據更加平衡，本文進一步將未進行并購的樣本納入回歸并控制公司固定效應與年度固定效應，共得到4470個樣本，結果如表9中列（4）—（6）所示，在該樣本范圍下，綠色并購仍能夠促進企業的實質性綠色創新，得到了與基準回歸相同的結論。

六、進一步分析

（一）機制分析

上文研究結果表明，綠色并購對企業綠色創新具有正向的促進作用，但綠色并購究竟是如何提升了企業綠色創新？從本文的理論分析來看，除直接吸收標的企業已有的綠色發明專利成果以外，綠色并購能夠通過發揮信號效應和補貼效應，獲取投資者與政府的支持，從而減少企業實施綠色創新項目時的資金擔憂，而利益相關者資源的俘獲也將對企業綠色創新決策和意愿產生直接影響。具體而言，信號效應主要通過企業在資本市場的短期表現維護企業對外形象，補貼效應主要通過政府補貼和稅收優惠等政府扶持手段向企業提供激勵，兩者均能夠緩解綠色創新面臨的融資約束。江艇（2022）[31]指出，機制變量可能和解釋變量高度相關，機制變量和被解釋變量之間存在測量誤差、遺漏重要因素、互為因果等問題，因此，傳統逐步回歸法檢驗模型得到的系數估計值可能存在偏誤。鑒于以上分析，本文構建如下模型對綠色并購影響企業綠色創新的作用機制進行檢驗。

[Mi，t=β0+β1GMAi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+τi，t] （2）

其中，[Mi，t] 為機制變量。其一，參考已有文獻的做法，用并購當期的政府補貼金額與營業收入之比衡量政府補貼（Subsidy）。具體來說，政府補貼是由政府無償提供的可直接使用的創新資金，能迅速增加企業創新補給，但其作為一項事前激勵政策，尋租風險較高，企業很可能為了獲取補貼迎合政府政策，有意增加策略性創新，而將實質性創新活動棄之不顧（黎文靖和鄭曼妮，2016）[4]。其二，本文采用提前一期的實際所得稅稅率（Tax），即所得稅費用與息稅前利潤之比衡量稅收優惠，實際稅率越小，稅收優惠越大。稅收優惠減少了創新過程中的現金流出量，促使企業不斷積累內部資金進行創新活動，其作為一項事后激勵政策，尋租風險較低，能影響企業的經營過程，對高質量創新產出具有促進作用（白旭云等，2019）[32]。其三，基于信號傳遞理論，企業可以以綠色并購公告向市場傳遞有關未來發展前景的良好信號，這也往往帶來資本市場投資者的情緒高漲，表現為投資者高估企業預期超額收益，因此，本文采用累計超額收益率（CAR）（李健等，2022）[33]衡量綠色并購的信號效應，將其納入機制變量中探討綠色并購對企業實質性綠色創新的作用機制。

表10中列（1）的估計結果顯示，綠色并購的系數在10%的水平下顯著為正，表明獲取政府補貼可能是綠色并購促進企業綠色創新，特別是策略性綠色創新的潛在機制之一。列（2）的結果顯示，綠色并購的系數在5%的水平下顯著為負，即綠色并購能夠通過幫助企業獲取稅收優惠驅動企業進行綠色創新，尤其是實質性綠色創新。列（3）的結果顯示，綠色并購的系數并不顯著，即綠色并購并未通過信號傳遞機制提振投資者信心進而支持企業進行綠色創新活動。通過以上分析，我們可以發現，企業通過綠色并購戰略主動順應環保要求，獲取政府的認可和資源扶持，緩解綠色創新面臨的財務困境，從而得到企業綠色創新產出的增加。

（二）異質性分析

盡管本文已經論證了綠色并購對企業綠色創新的正向有效性，但是當企業擁有不同的所有制結構或者處在不同的區域，可能會產生不同的綠色并購動機，從而影響企業綠色創新的表現。因此，本文從企業所有制、地區環境執法強度以及地區綠色發展水平來分析綠色并購對企業綠色創新的異質性效應。

1. 企業所有制差異的影響。國有企業和非國有企業在資源獲取、政企關系等方面存在顯著差異，面對綠色并購可能存在不同的動機，從而采取不同的綠色創新策略。本文根據企業的產權性質將樣本分為兩組，分組回歸結果如表11所示。綠色并購后非國有企業的綠色創新總量和實質性綠色創新均在1%的水平下顯著為正，這表明綠色并購能夠有效提升非國有企業的實質性綠色創新水平。相反，在國有企業樣本中，綠色并購對實質性綠色創新的影響不顯著?？赡艿慕忉屖牵鄬τ趪衅髽I，非國有企業沒有政府兜底，自負盈虧，在市場中也承受著更大的競爭壓力，由此產生的實質性綠色創新意愿更加強烈。

2. 地區環境執法力度差異的影響。生態治理需要依靠生態文明法治，在不同的環境執法力度下，選擇綠色并購的企業是否會做出不同的綠色創新決策？本文借鑒任勝鋼等（2019）[34]的做法，采用《中國環境年鑒》中各省份環境行政處罰案件的數量來衡量當地的環境執法情況，并根據綠色并購前一年各地區環境處罰案件數的中值（5393）進行樣本劃分，對兩組樣本分別進行回歸，結果如表12所示。在環境執法力度較弱的地區，企業進行綠色并購后，綠色發明專利和實用新型專利的數量都顯著增加；在環境執法力度較強的地區，綠色并購反而不會驅動企業進行實質性綠色創新。對此可能的解釋是，環境執法與綠色并購之間存在一定替代作用，在環境執法力度強的地區，政府對重污染企業的規制力度更大，該區域原有環境措施對企業的綠色轉型產生了積極影響，因此，綠色并購在實質性轉型方面并不會為企業提供更大的助益；而在環境執法力度弱的地區，政府對企業的污染行為處罰力度較小甚至視而不見，重污染企業的綠色并購行為更能發揮其對企業綠色轉型的作用。

3. 地區綠色發展水平差異的影響。我國各地區綠色發展水平具有一定差異性，這種外部環境的差異會潛移默化地影響企業的行為理念。本文借鑒潘愛玲等（2021）[35]的研究，采用各地區人均碳排放量作為地區綠色發展水平的衡量指標。根據并購前一年各地區的人均碳排放量的中位數（6.23）分組并回歸，表13結果顯示，在綠色發展水平較高的地區，企業進行綠色并購后，綠色發明專利的數量會顯著增加；在綠色發展水平較低的地區，綠色并購不會促進企業實質性綠色創新。該結果表明，區域整體的高綠色發展水平會促使企業具有更強的環保意識和實質性綠色轉型意愿。相反，如果所在區域對環境污染行為持放任態度，企業也會“隨波逐流”，不會采取實質性的行動。

（三）綠色創新與企業價值

為了檢驗不同類型的創新是否會對企業產生不同的影響，本文進一步分析了其與企業價值之間的關系，從后續效果角度提供經驗證據?，F有文獻指出，綠色創新雖然短期內不會提高公司績效，但長期來看將會增加企業的價值，且擁有高質量的創新成果的企業也將擁有更高的績效（Kim等，2021）[36]。因此，綠色發明專利作為高質量創新應當為企業帶來長遠利益，而實用新型專利作為策略逢迎工具，本身是為了獲取其他利益，并不能給企業帶來長足的發展。本文構建如下模型考察不同動機下的綠色創新對企業價值的影響：

[TQi，t+3=θ0+θ1GPi，t/GIPi，t/GUPi，t+∑Controli，t+∑Year+∑Industry+υi，t] （3）

模型中的因變量TQ是企業提前三期的托賓Q，GP、GIP和GUP分別是企業綠色專利申請數量、綠色發明專利申請數量以及綠色實用新型專利申請數量（均加1取自然對數），其他變量定義如表1所示。

表14中綠色專利申請數量和綠色發明專利申請數量的系數都顯著為正，而綠色實用新型專利申請數量的系數不顯著，表明綠色發明專利的增加提高了企業的市場價值，而綠色實用新型專利與企業價值沒有顯著關系。該結果也證實了以綠色轉型為目標的實質性綠色創新才是企業價值的源泉，片面追求策略性綠色創新只能為企業帶來一時的綠色假象，無法真正使企業獲得長期價值的提升。

七、研究結論與啟示

本文收集整理了重污染企業的并購信息、財務信息和專利信息，形成非平衡面板數據開展實證檢驗，研究結果表明：綠色并購是企業基于實質轉型的動機所采取的綠色戰略，能夠長期驅動企業進行實質性綠色創新。機制檢驗發現，綠色并購通過向社會釋放良好信號獲取政府相關補貼和稅收優惠，進一步激勵企業積極投入綠色創新。此外，綠色并購有效地提高了非國有企業的實質性綠色創新水平，在環境執法力度較弱或者綠色發展水平較高的地區，企業進行綠色并購的實質性轉型動機更強。進一步分析發現，高質量的實質性創新才是企業價值的源泉，策略性創新并不能對企業價值有所裨益。

本文的結論既在理論上豐富了綠色并購經濟效應的研究，也在實踐上為政府制定相關政策、企業采取綠色戰略決策提供了啟示。

第一，政府應當鼓勵企業進行綠色并購，并完善相關扶持措施，激發企業綠色創新熱情。在篩選扶持對象或項目時，政府應打破傳統補貼模式，建立起以創新產出為導向的差異化扶持模式（祝紅梅和臧詩瑤，2022）[37]，加大對實質性綠色創新項目的前期支持力度，同時在實際補助時對企業創新成果加以甄別，嚴格扶持標準，防范可能存在的策略性行為。

第二，政府應當引導國有企業積極進行實質性綠色創新，同時切實扶持民營企業，保護其綠色創新成果；應進一步推動企業在環境治理方面發揮主觀能動性，使其在環境執法較弱情形下仍能主動通過調整環保策略實現綠色轉型；應當完善環境績效考核機制，引導地方官員重視環境治理，從而提升區域整體綠色發展水平，為企業綠色轉型營造良好氛圍。

第三，重污染企業應該加快綠色轉型步伐，選擇適合的綠色轉型戰略。在面對嚴苛的環境監管要求時，重污染企業不能只顧眼前利益，應該有長遠的戰略規劃。同時，在選擇綠色轉型的方式時，重污染企業應該意識到綠色并購的優勢所在，與標的企業互為補充、相互協調，積極引領企業走向更受認可的綠色環保方向。

第四，重污染企業應該端正綠色環保動機，摒棄短視行為。重污染企業應當將綠色并購作為提升技術水平、實現實質轉型的重要手段，而非轉移公眾輿論、套取其他利益的策略工具。在進行綠色并購之后，重污染企業應該借助并購優勢占據綠色轉型的有利生態位，加快雙方整合協同，進一步增加高質量的綠色創新產出，走出一條可持續的綠色發展之路。

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