3年虧25億，研發費僅為銷售費零頭，藥師幫上市值得期待嗎

王玉鳳

曾在搜房網任副總裁的張步鎮在轉戰互聯網醫藥平臺8年后，終于迎來了一個重大突破。

近日，張步鎮創辦的藥師幫正式通過港交所上市聆訊，IPO只剩臨門一腳。但對于上市，市場似乎并無太多期待。

在藥師幫沖刺上市之際，其已深陷連年虧損的泥沼。雖然營收持續高增長，并于2021年就突破了100億（人民幣，下同），但凈利持續虧損，2020年—2022年三年虧損總額超過25億元，并于去年出現虧損幅度擴大的趨勢。

事實上，作為醫藥互聯網賽道新的入局者，虧損問題并未令外界太過詫異，藥師幫也獲得了從天使輪到E輪的多輪融資。然而，作為藥品中間商，藥師幫主要業務板塊的過低毛利率以及長期盈利能力的存疑，且醫藥電商平臺在港股市場股價大多遭暴擊之下，市場難以避免地對其上市之后的表現打了一個問號。

砸錢搞營收？

藥師幫成立于2015年，創始人為張步鎮。在創辦藥師幫之前，張步鎮供職于搜房網，任CTO（首席技術官）與副總裁。

互聯網醫藥平臺早已不是什么新鮮的概念，幾乎每個人都能喊出幾個耳熟能詳的名字。但與阿里健康、京東健康等不同的是，藥師幫并非以直接面向終端消費者為主，它的主要服務對象是醫院之外的藥店和基層醫療機構。

不僅僅是創始人。從2015年這個成立時間來看，藥師幫也自帶互聯網基因。彼時，互聯網+在資本市場風起云涌，互聯網醫療仍是最大的風口之一。在眾多資本紛紛布局，C端市場的競爭日趨白熱化之后，B端市場似乎不失為一個好的選擇。短短數年，藥師幫就取得了迅猛的發展。

招股書顯示，2020年—2022年，藥師幫分別實現營收60.65億元、100.94億元以及142.75億元。

快速發展之后，資本聞風而動。創立以來，藥師幫已完成自天使輪至E輪的多輪融資。與融資火熱相對應的，是藥師幫持續多年的增收不增利。招股書顯示，2020年—2022年，雖然營收保持高增長的態勢，但凈利潤分別虧損了5.72億元、5.02億元以及15億元，3年時間累計虧損超過25.7億元，并且2022年凈利虧損的范圍明顯擴大。在凈利巨虧的背景下，藥師幫的高營收也被外界質疑為“砸錢搞營收”。

藥師幫解釋，報告期內錄得的虧損主要是由于自營業務仍處快速發展階段，業務擴張帶來的相關成本及開支，其他業務的發展以及與優先股相關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動。

曾遭藥企抵制

作為一家互聯網平臺，并不具備很強的科技屬性，為何接連虧損之下還能獲得多方資本的青睞？

這或與互聯網企業的估值有關。一位資深金融人士對灣財社記者解釋，互聯網企業估值方法和傳統企業不一樣，要看用戶數量、用戶質量、用戶黏性等，關鍵詞是用戶，“如果是靠廣告收入的，就得看活躍用戶數、用戶在線時長等；如果是跟銷售相關的，可以看GMV（商品交易總額）、人均GMV等，比如京東、拼多多、快手都可以看這個。”

據招股書，藥師幫的總GMV于2022年達到378億元，自2020年起的年復合增長率為38.6%，這兩項數據在中國領先的院外數字化醫藥產業服務平臺中均排名第一，且2022年的市場份額為21.0%。

接下來，虧損狀況是否會改變？藥師幫的信心似乎并不充足，其在招股書中表示：“我們無法向閣下保證我們未來將不會出現虧絀總額情況”。

值得一提的是，藥師幫曾一度遭到眾多藥企的抵制。2019年4月，10余家藥企先后發函，禁止經銷商向藥師幫供貨。彼時，外界認為，藥師幫客戶低價銷售藥企產品，影響了市場價格，動了業內多方的奶酪。

不過，更多的藥企將其視為破局之機。也因此，藥師幫在經歷短暫的“抵制”風波后，開始與越來越多的藥企達成合作。據招股書，截至2022年年底，藥師幫與500多家藥企合作進行約1100個SKU（庫存量單位）的推廣。于2022年，其廠牌首推業務的GMV達人民幣10.09億元，自2020年起的年復合增長率為72.8%。

主要業務板塊毛利率偏低

藥師幫的巨額虧損與其毛利率偏低不無關聯。

2020年—2022年，藥師幫的毛利率分別為10.0%、9.1%及10.1%。雖然毛利率相對穩定，但并不算高。

這與其自營業務有關。2019年，藥師幫開始發展自營業務，親身上陣，從產品銷售中產生收入。目前，其業務板塊主要由自營業務、平臺業務和其他創新業務組成。其中，自營業務后來居上，營收已占絕對優勢。據招股書，2022年，藥師幫的自營業務營收為135.19億元，營收占比94.7%；而最早發展的平臺業務營收為6.94億元，占比僅4.9%。

雖然自營業務發展迅猛，為藥師幫的高營收打上了亮眼的標簽，但毛利率太低。2020年—2022年，這一數字僅5.1%、5.2%、6.2%。即便同一時間段，平臺業務的毛利率高達85.2%、83.7%、82.1%，但藥師幫自營業務規模占比高，直接拉低了整體毛利率。

從行業來看，藥師幫的毛利率也大幅低于其他諸多互聯網醫藥平臺。以走B2C模式為主的醫藥電商巨頭阿里健康、京東健康為例，這兩家企業的最新財報顯示，2022年毛利率為20%或以上。

但從走B2B模式的醫藥電商來看，低至個位數的毛利率并不罕見。比如說，旗下擁有國內知名的B2B醫藥電商平臺藥九九的九州通去年營收超過1400億元，但歸屬于上市公司股東的凈利潤剛過20億元，毛利率為7.8%。? 根據商務部、中物聯醫藥物流分會的資料統計，2021年，全國醫藥流通直報企業平均毛利率7.4%。

“但藥師幫的主要業務板塊—自營業務毛利率6%左右，有所偏低，需要關注營銷費用情況，” 上述資深醫藥人士補充道。

研發費用僅是銷售及營銷費用的零頭

事實上，藥師幫主營業務的毛利率偏低及公司多年虧損的一大重要推手，是居高不下的營銷費用。

2020年-2022年，藥師幫銷售及營銷費用分別為7.26億元、10.64億元以及13.26億元。與之相比，同期的毛利僅分別為6.09億元、9.14億元和14.3億元。

同一時間段，藥師幫的銷售及營銷費用不僅超過或接近同期的毛利，而且大幅碾壓研發費用，差不多是研發費用的十幾倍或數十倍。

2020年-2022年，藥師幫的研發費用分別為2472.4萬元、5661.1萬元和7914.6萬元，僅同期銷售和營銷費用的零頭，在收入中的占比分別為0.4%、0.6%、0.6%，占比微乎其微。

灣財社記者也注意到一個細節，即上述不多的研發費用中，給予研發人員的薪酬及福利就分別為2295.9萬元、5330.4萬元和7332.1萬元，占研發總投入的比例高達92.9%、94.2%和92.6%，真正用到技術層面的費用還剩多少，令人心生疑惑。

在盈利能力不足、主要業務板塊毛利率偏低、營銷費用高企等內憂尚存的背景下，外患的壓力也從未遠去。

一位熟悉港股上市流程的前投行人士對灣財社記者表示：“企業一旦通過港交所聆訊，就基本上能確定上市了，接下來就是推廣和申購等環節了。但護城河不夠深的企業上市之后，是否存在股價破發的可能，或者股價表現是否如投資者所愿，難以預料。”

截至灣財社記者發稿前，藥師幫最新公告，預計6月28日在港交所掛牌上市。但在藥師幫掛牌之前，港股市場已集聚了京東健康、阿里健康、叮當健康以及平安好醫生等一眾醫藥電商平臺。不過，這些先行者大多已遭受了業績與股價的雙重暴擊。

多年前，張步鎮任職的搜房網一度被譽為紐交所最賺錢的中概股之一，風頭無兩。如今，內憂外患之下，他創辦的藥師幫還能在資本市場打造一個動人的故事嗎？