如何判斷估值是否合理？

啟明

最近市場有所反彈，特別是原《環球時報》總編輯胡錫進在股市處于階段性低點的入市，既給股民帶來了歡樂，也給股民帶來了信心。筆者此前的觀點認為，守得云開見月明之后，未來的一年半將會是享受估值與利潤同步修復的戴維斯雙擊行情的大好時機。筆者仍然堅持這樣的觀點，短期市場可能仍會處于震蕩格局，但隨著上市公司半年報的陸續推出以及投資者信心的逐步恢復，市場有望走出底部。

我們在估值中，經常使用市盈率作為一個重要的指標。但在現實中，如何確定市盈率的合理倍數，是一個難題。因為10倍、20倍、30倍的市盈率似乎都說得過去，但股價卻相差數倍。對于大盤的判斷亦是如此。上一篇文章，我們認為，上證指數10倍左右的市盈率估值水平是歷史相對低位，風險不大。而對于創業板指數來講，30倍市盈率就是比較低估值的位置了。為什么存在這樣的差異？近些年來，為什么市場整體的市盈率水平在逐步走低？今天我們就來聊聊這個話題。

一般來說，市盈率倍數反應的是投資企業收益率的預期。靜態的市盈率含義是在業績不變的情況下，你收回成本所需要的年限。例如，10倍收益率，相當于10年收回成本。20倍市盈率，相對于20年收回成本。市盈率越高，潛在的投資收益率就越低，而市盈率越低，潛在的投資收益率就越高。市盈率的倒數對應的就是投資的收益率。

作為投資者，肯定是希望收益率越高越好，但這里面有一個前提，就是風險不能過高。假設投資者存錢在銀行，利率是1.5%，這個收益率可以認為是一點風險也沒有的。（當然，理論上銀行也存在破產風險，但存款保險制度可以保障儲戶權益），這個收益率就是無風險利率。

如果我們投資一家上市公司，假設它每年的凈利潤率與銀行存款利率一致，假設為1.5%，且沒有增長，那么它的市盈率為66.7倍，理性的投資者不會投資于這樣的公司。因為它的收益率與銀行存款相同，而銀行存款是百分之百的無風險收益，而上市公司的股權，即使你認為它的風險再低，它依然存在業績的不確定性，這種不確定性就是風險。所以，一般來說，進行股權投資，投資者都希望能夠獲得比無風險利率更高一些的收益率作為風險補償，這種風險補償也叫做風險溢價。

用公式表示出來，即：股票投資收益率=1/市盈率=無風險利率+風險溢價。

所以，當我們看到很多企業市盈率倍數很高時，表明市場給出的風險溢價越低，而市盈率倍數很低時，表明市場給出的風險溢價越高，而我們在對上市公司估值時，一方面要盡可能準確預測公司的利潤，另一方面要給出比較合理的風險溢價。而對于市場整體而言，我們分析市場的運行區間往往就用上市公司未來一段時期的整體業績預測對應合理的風險溢價區間得出市場未來一段時間的運行區間。

當前市場，滬深300指數市盈率TTM）大約12倍，對應整體投資回報率是8.3%，現在的無風險利率大約是1.5%，那么意味著市場的風險溢價是6.8%。我們看到，經濟越好，上市公司盈利越強的時候，市場的風險溢價越低，因為大家覺得這個時候風險不大。反而是經濟越差，上市公司盈利預期越悲觀的時候，市場的風險補償會比較高。它會受到人們的心理預期的變化所影響。一個重大利好出來，股市就會漲。你說基本面沒那么快變化，但是市場的風險溢價改變了，估值就會改變。所以，市場的價格，是由無風險利率、上市公司盈利以及人們的心理變化共同決定的。為什么說，投資往往是反人性的，就是這個道理。

圖：滬深300指數仍位于長期上升趨勢

目前，市場的無風險利率處于歷史地位，風險溢價又處于歷史高位，但機構對于上市公司盈利增速其實并不悲觀。按照東方財富Choice數據顯示，機構最新對于滬深300指數2023年盈利預測平均值為同比增長16.45%，2024年盈利預測為同比增長14.09%。當前風險溢價處于高位更多的還是基于對宏觀經濟的悲觀，這種悲觀已經演繹到了極致。隨著半年報的陸續公布，上市公司業績增長的兌現，相信市場的風險溢價會有所降低，進而推動估值回升。

反觀創業板指數，機構的盈利預測會更加樂觀。按照東方財富Choice數據顯示，機構最新對于創業板指數2023年盈利預測平均值為同比增長32.87%，2024年盈利預測為同比增長32.77%，遠高于滬深300指數。因此，市場對于創業板指數給出更低的風險溢價也在情理之中。

最后，我們再從技術走勢分析一下當前滬深300指數的位置。如圖，滬深300指數仍處于2023、2935、3495點三個低點形成的長期上漲趨勢線上方。短期市場仍然存在下探趨勢線的可能，3600點附近會是一個比較強有力的支撐。當底部再次確認之后，A股市場將會展開一波強有力的業績與估值雙升的行情。