股價指數與宏觀經濟因素的關系及數據分析

李楚儀

在新冠疫情和世界政治經濟格局發生重大變化等多重因素的影響下，當前宏觀經濟發展與以往任何時候都不相同。經濟發展遇到挑戰，經濟形勢不容樂觀，而股市作為經濟的晴雨表，其股價指數也受到經濟影響，對股價指數與宏觀經濟因素之間的關系進行探討，需要分析宏觀經濟的當前形勢與發展情況。

一、國內外經濟形勢分析

1.海外經濟體復蘇態勢各異，估值上行空間整體受限。自2020年11月拜登勝選美國總統大選后，在疫苗接種推進順利及美國宏偉基建計劃的刺激下，周期行業開始在海外股市初露崢嶸，發達國家能源及金融行業股價的大幅上漲體現了全球市場對通脹和利率上行的強烈的一致預期。在FOMC會議之后，市場對美國經濟復蘇的預期日趨一致，但逐漸展露出更多對當前寬松貨幣政策擔憂；同時，歐洲及日本經濟復蘇力度較弱，部分發展中國家仍深陷疫情困擾，其中如中國臺灣及韓國等去年經濟表現也難獨善其身。整體來看，海外經濟體復蘇態勢各異。

2.股市流動性整體受增長復蘇下的風險偏好繼續恢復。2020年，中國國內市場宏觀流動性總體較為寬松。尤其上半年受疫情感影響，政策態勢為實現“六穩六保”將積極發力。在2020年底至2021年，中國宏觀政策正逐漸地從疫情應對的“非常態”向“常態化”過渡，但宏觀流動性更可能呈現的將是穩中趨緊的局面。在股市流動性總體受到宏觀經濟成長和復蘇下的市場風險偏好持續回落、外圍資金關注于境內投資以及國內居民資金配置中越來越多的向海外金融資產等因素影響的推動下，并可能仍有一定支撐。

3.全球復蘇錯位，國內回歸長期趨勢。2021年全球新冠疫苗接種均出現了大幅增長，雖然日本等國家的接種量仍不及預期，但英國和美國的接種已分別突破逼近每人一針劑。即使考慮到變種毒株的肆虐，發達國家快速的疫苗接種仍為經濟復蘇奠定了基礎。反觀多數發展中國家，疫情仍是阻礙其經濟復蘇的最大不確定因素。疫苗接種進度的差距在一定程度上導致了全球經濟的不均衡復蘇。除經濟已基本實現疫后復蘇的中國外，海外國家的經濟復蘇進度和增長速度參差不齊。美國、英國和法國均有更強勁的經濟復蘇趨勢，但日本等國家以及歐盟整體的復蘇或將較為疲軟。從 PMI 數據看，各國的復蘇速度差異在Q2持續擴大。其中美國經濟表現最為強勁，自2020年下半年至2021年持續高速擴張，且隨著疫苗接種的推進，美國的服務業復蘇速度不斷提速。在疫苗接種率提升的背景之下，歐元區服務業PMI 也于2021Q2開始有所起色。反觀日本，其經濟復蘇進度較慢。

4.中國經濟回歸中長期趨勢，經濟增速持續趨緩。中國，2020年疫情后率先實現復蘇的投資端已略顯疲態。基建投資增速落后于固定資產投資整體，房地產開放投資增速也逐步回落。針對房地產企業的三道紅線以及針對金融機構涉房的兩道紅線會影響房企的拿地及開發熱情，其影響在今年下半年逐漸顯露，并進一步制約房地產投資增速。

二、消費拖累經濟，凈出口正向拉動

1.地產、消費拖累經濟，需求收縮有待扭轉。新冠疫情全球爆發以來，諸項宏觀政策逐步下發，中國經濟增速持續上升領跑全球。從數據上來看2020年-2021年GDP增速下滑至兩年平均約5.2%，低于2019年增速。2021年“三駕馬車”貢獻的數據來看，2021Q1分別拉動11.6、4.5、2.2個百分比點，2021Q3分別回落至3.8、0.0、1.1，可見消費、投資對經濟增長的貢獻明顯回落，而凈出口相對表現持穩。2021年消費行業整體表現極差，食品飲料、農業、家電和社服等核心板塊排名倒數，疫情時代消費板塊估值顯著收縮13%～58%，Q3消費整體持倉比例降到僅有19.8%，環比Q1下降近10%，處于近十年的38分位，近五年的15分位，與17年消費牛市啟動時的比例一致。21Q2開始，高基數+弱需求+高成本+去庫存+社團沖擊大眾品板塊業績大幅下滑。對于消費需求而言，制約其增速改善的問題依舊如故：其一，疫情反復對消費行為的沖擊仍難消除；其二，企業盈利增速回落對居民收入增長形成制約，2021Q3全國居民人均可支配收入中位數兩年平均增速觸頂回落，且略低于2019年同期水平；其三，曠日持久的抗疫環境在短期抑制消費行為的同時，也令居民的防御儲蓄有所增長，抑制了消費能力，2021Q3度城鎮儲戶儲蓄存款比例小幅抬升至50.8%同期消費意愿也隨之回落至24.1%。進入2021年10月份，隨著政策對于黑色系商品炒作的打擊，其期貨價格明顯回落， PPI 環比走高的趨勢得到有效遏制。與此同時，蔬菜和豬肉價格的企穩回升則為 CPI 同比增速帶來了助力。

2.低基數效應疊加疫情后復蘇的延續。一方面，中國2021Q1GDP增速高達18.3%，但在“房住不炒”、“能耗雙控”以及疫情反復等政策和因素的影響下， Q2內需逐步滑落，經濟動力將因此下降；另一方面，隨著國外成熟經濟體財政赤字貨幣化的逐步實施，大量涌入市場的人民幣增加，使居民和中小企業的采購意識提升，而作為世界上供應鏈結構相對平穩的國家，在我國2021年進出口數據中始終保持著強勢，對GDP的貢獻已經超過了投資和居民消費水平。2021Q3后，由于保增長風險的加劇，我國宏觀政策也開始了逐步改革，無論從央行的第三季度貨幣政策工作報告，還是年底的中央政治局全會和國務院宏觀經濟工作座談會上，都已向世界傳達出了清晰的保增長信號。

3.全球供需缺口得不到閉合。海外疫情一再反復令全球供給能力恢復緩慢，而美國財政刺激則令全球總需求快速回升，全球范圍內供需缺口遲遲得不到有效閉合，一方面導致全球范圍內物價高漲。另一方面則成就了國內強勁的出口增速，貿易順差也在國內需求擴張明顯趨緩的推動下迭創新高，這令凈出口繼續保持了對經濟增長的正向拉動。

4.疫情逐步緩解、需求復蘇的推動。總體來看，2021年大宗商品市場一方面受到疫情逐步緩解、需求復蘇的推動，價格總體走高；另一方面全球金融環境持續寬松，貨幣超發明顯，通脹水平大幅上漲也有力地推動了大宗商品價格的上揚。從國內市場來看，由于受到政策影響較大，黑色板塊以及煤化工相關品種出現了大幅波動，乃至連續漲跌停的行情，增加了交易及風控的難度。這兩年期貨市場的大幅波動吸引了大量資金入場，期貨行業總體規模迅速擴大，保證金規模屢創新高，達到了1.2萬億。與此同時，大幅波動的商品價格也極大地催生了實體企業風險管理、套期保值的需求。從板塊來看，2021年波動最大的板塊是能源品，單邊上漲幅度最大的品種是原油，與原油相關度較高的天然氣、煤炭等品種漲幅也較為明顯。除了能源品外，滬錫、純堿等供應擴張受限，終端需求景氣度偏高的品種漲幅也較大。跌幅靠前的品種主要是終端需求下滑的鐵礦石以及對宏觀流動性較為敏感的貴金屬。

三、 政策扶持助長經濟

1.貨幣政策正常化趨勢不動搖，政策求“穩”難度將加大。國內貨幣政策“跨周期調節”較充分應對了2021上半年的經濟形勢，且對于貨幣政策正常化的預期管理充分，2021年下半年政策將保持大致穩定且持續向疫情前政策態勢回歸。然而，鑒于錯綜復雜的海外經濟形勢，中國央行的貨幣政策正常化面臨更多挑戰。面對大宗商品價格的飆升，央行在一定程度上微調貨幣政策來支持國內需求。

2.財政加力呵護需求，貨幣支持重在創新。隨著經濟擴張動能的持續走弱，在“穩增長”和“防風險”雙目標中，管理層對前者的關注度日漸提升，通過政策呵護維穩需求成為當前調控工作的重要內。2021年730政治局會議以來，穩增長的支持性政策相繼出臺，盡管結構優化這一長遠目標限制了穩增長政策的力度，但是“穩中求進”的辯證關系意味著，在經濟增長動力得到有效企穩前，政策呵護仍會繼續發力，而且在調控方式和調控工具上也將呈現出更多的創新色彩。

從國內消費數據來看，在疫情后受抑制需求得到釋放的驅動下，21Q2服務消費（如餐飲）增速超過商品零售消費，同時城鎮消費的復蘇快過農村消費，一定程度上反映了上半年部分地區疫情防控趨嚴，部分外地務工群體留守就業所在地城鎮的影響。廣東、東北和江西等地區在上半年出現零星的疫情病例，這除了加速全國疫苗接種率之外，也影響了一定時期內受抑制需求的復蘇。雖然社會消費品零售總額中的餐飲收入增速快過商品零售，但這更多體現的是2020年超低基數的影響，疫情的反復使得線下社交及娛樂類消費的增速低于我們年初的預期。

3.新發展理念引發了資本市場的高度關注。面對美國的技術封鎖，發展“專精特新”很大程度上是解決“卡脖子”難題的利器，尤其在當下我國制造業正處于從低附加值行業向高附加值行業的轉型升級期，發展“專精特新”無疑對于我國高端制造產業發展乃至整個實體經濟的發展都具有重要的指導意義。730政治局會議首次將“專精特新”提升到國家戰略層面。2021年11月24日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴在《人民日報》發表《必須實現高質量發展》，指出，高質量發展就是體現新發展理念的發展，必須堅持創新、協調、綠色、開放、共享發展相統一，強調了富有競爭力的企業是高質量發展的微觀基礎，

大量民營企業要向“專業化、專精化、新型”方向發展。目前，我國約有4000萬家中小企業，大量小企業生存能力強，但存在市場競爭力弱、升級能力不足的現象。2021年以來，從新聞部公布第三批專業化、專精化、新型企業名單，到中央政治局會議提出發展“專業化、專精化、新型”中小企業，再到高層文章指出，一大批民營企業要朝著“專業化、專精化、新型化”的方向發展。已經給廣大企業特別是民營企業指明了方向，在政策澆灌下，“專精特新”企業將迎來更好的成長環境。2021年，萬得“專精特新”指數收益率達到31.77%，大幅跑贏主要寬基指數。

4.加快培育一批先進生產集群。在《促進工業經濟平穩增長的若干政策》等文件中：一方面，政府主要關注于降低工業生產企業的生產成本，并提供政府減少地方財政稅收并弛緩繳稅等優惠政策，引導地方銀行等金融機構將利潤轉移給實體企業的金融信貸政策，包括政府為維護市場穩定和物價平衡；另一方面，政府還意圖使制造業投資項目成為企業擴大對制造業投入和增加有效投資的核心。《工業政策》中提出，啟動鋼材、有色金屬、建筑材料、石油化工等關鍵行業的節能減排技改工程，開展了一批重大工業基礎再造工程，重點推進并強化產業鏈，推進關鍵行業的沿海河運老船升級轉型，并加速形成了若干新型制造集群。在《關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》等文件中，政策重點面向受疫情嚴重威脅的食品、零售、旅游、運輸等行業。支持政策主要包括提高在不同時期的免稅額和豁免，暫緩繳納部分社會保險費，引導銀行機構適當擴大有效信用供給。鼓勵公共融資機構和社會保障銀行為符合條件的小微公司開展直接融資和信用保護。從年初開始，疫情就不斷阻礙了服務業的復蘇發展。這四十三條措施極大地支持了提升企業現金流，提升了線下服務業的發展活力，也為增加服務業就業帶來了直接作用。綜合而言，在政府支持的政策背景下，中國經濟發展的“三重壓力”逐步下降，市場、經濟發展也漸趨平衡。政策環境可能更有利于維持現有的估值水平。從兩年均值看，上證指數估值泡沫大多已被擠出，因此，上層進一步抑制明年A股市場估值的緊迫性將有所下降。

四、結論

1.中小盤雖然近一年漲勢喜人，但估值仍然處于歷史低位。回看2021年以創業板、中證500、中證1000為代表的偏中小指數出現上漲，而以滬深300、上證50為代表的大指數進入調整，上證綜指則全年進入到區間震蕩過程。整體看大指數的節奏出現了明顯的放緩。公募基金2021年放慢了入場速度，收益率分化嚴重，偏股型基金收益中位數為2.29%，僅47%的偏股型基金跑贏上證指數。其中，賺錢效應最佳的公募基金2021年收益近120%，而跌幅較大的公募基金虧損超過30%，收益墊底的主要原因是這些基金重倉消費或港股，“新能源”含量較低。2021年機構抱團股全面瓦解，以上證50和滬深300為代表的大盤藍籌遭遇估值下殺，估值回到80%左右的歷史區間。而以中證500和中證1000為代表的中小盤雖然漲勢喜人，但估值仍然處于歷史低位，主要原因是其業績的增速遠高于股價的漲幅。分行業來看，家電、醫藥、紡織服裝等大消費板塊估值急速下殺，房地產、建筑裝飾、建筑材料等房地產產業鏈估值底部徘徊，電氣設備、汽車等新能源板塊估值維持高位。相對來說，2021年估值上行最多的是公用事業。能源供給制約、疫情多地散發和房地產調控等令經濟擴張動力進一步弱中國正經歷從房地產周期向綠電周期的轉型，綠電相關公司面臨估值重塑。

2.面臨經濟下行、通脹、投資和出口增速下滑等因素的考驗。2021年下半年海外市場多數開始計價經濟復蘇對業績的提振，但同時海外經濟體的政策決策難度也在逐漸提升。國內在經濟逐漸向中長期增長中樞靠攏之下，也面臨經濟下行、通脹、投資和出口增速下滑等因素的考驗。全球宏觀政策進入下半場，海外的寬松貨幣和國內的跨周期調節政策均面臨更多考驗。在此影響下，海外主要經濟體的物價上行壓力多集中于經濟復蘇趨勢強勢的國家。如美國的核心 CPI 環比漲幅便顯著強過日本和歐元區。雖然其中不乏如車規半導體缺貨帶來的二手車漲價等結構性和暫時性因素，但對于經濟復蘇的信心和對于通脹的擔憂在各國央行的決策中影響力逐漸提升。

3.全球上游行業生產恢復慢于預期。2020Q4至2021年底全球大宗商品價格快速上漲，經濟的逐漸恢復帶動了對上游原材料的需求。但與之不相匹配的是，海外上游行業的生產恢復相對較慢。即使是在國內疫情對經濟活動影響已日漸消退的美國，其頁巖油鉆機數量仍未能恢復到疫情前水平（但原油價格已突破疫情前的水平）。相較價格的回升，上游行業的產能恢復速度偏慢。除了生產性因素之外，很可能還隱含了疫情期間信用風險增高對企業經營意愿的影響，部分原油公司或有意識地縮減了其產能擴張規劃。整體而言，我們認為下半年經濟的增長壓力將加大。雖然全年仍維持8.9%的實際增速不變，經濟面臨的下行風險加大。在當前貨幣政策正常化趨勢之下，貨幣政策的調整空間受限，大宗商品價格、國內債務風險等成為政策關注的重點。政策求"穩"的難度加大。尤其考慮到海外貨幣政策面臨更加復雜的復蘇、通脹與就業環境。

從 2020 年開始，A 股就進入了以公募基金為主的市場化階段。 2020 年下半年開始伴隨銀行結構性存款的大幅壓降過程，公募基金發行出現大幅躍升，銀行結構性存款壓力大幅下降。從時間上看，銀行結構化存款壓力的大幅下降和公募基金發行量的大幅增加有兩個月的超前滯后關系。 而銀行結構性存款大幅壓降過程的結束也對應著從 2021 年 3 月 份開始公募基金的發行增速趨于放緩。 公募基金的發行特征從“強增量” 轉換為“弱增量”或“類存量”。 而市場的博弈特征也從“強增量” 下的抱團股獨領風騷， 切換為“弱增量” 或“類存量” 下個股的百花齊放， 增量放緩下， 機構通過在更廣的范圍中挖掘板塊、 個股的機會， 來實現超額收益， 并主導了行情特征的變化。

（作者單位：利物浦大學）