中美消費細分市值分布迥異　具備全球優勢的家電股有望逆勢而上

莊正　張鵬遠

曾幾何時，在下跌市或震蕩市中，消費行業防御屬性相對突出，股價往往有著不錯的表現。只是在上一輪牛市中，消費行業在市場上漲中被當成成長行業炒作，在經歷暴漲之后又經歷暴跌。以致目前消費行業整體估值水平不高的情況下，部分細分消費行業已經出現明顯積極現象和景氣度上升。其中，受益于人民幣貶值有利于出口，原材料價格下跌，彈性較大的家電板塊有望表現亮眼，建議關注相關基金表現。

中美消費“冰火兩重天” 可支配收入成為分水嶺

今年以來QDII 基金美國消費主題基金單邊上漲超過30%，在同類QDII 公募基金中排名前列。但中國最大的兩只消費指數基金——匯添富主要消費（必選消費）和廣發可選消費（可選消費）卻分別下跌6.95% 和上漲2.72%，落后海外同類指數。

這背后成因既有中美兩個經濟結構差異，又有經濟下滑后不同政策差異，以及居民收入和杠桿率不同所導致。以經濟結構為例，2021 年美國最終消費支出占GDP 的82.59%，其中家庭最終消費支出比重較大，占GDP的比重68.21%。但中國家庭最終消費支出占GDP 比重僅為38.37%。美國是以消費占主導的國家，我國是以投資占主導的國家。我們的經濟結構轉型，主要就是要擴大內需。

但自2008 年以來，美國居民杠桿率從超過100% 下降到了76%，而中國居民杠桿率卻從20% 不到上升到超過62%。尤其是疫情后的2020～2021 年，美國政府曾先后三次大規模直接向居民部門發放補貼。讓美國居民杠桿率在經歷短暫上升后又快速下降，而中國居民雖然同樣經歷了疫情影響，但政府并未通過轉移支付的形式提高居民可支配收入。這使得中國居民杠桿率雖然仍然低于美國居民杠桿率，但居民負債和可支配收入的比值卻超過美國。

這意味著，如果未來中國和美國居民的可支配收入增速相同的情況下，美國居民仍可通過透支（加杠桿）來維持消費，但中國居民卻不得不把可支配收入更多用于還債（去杠桿）。這也使得很多的機構，包括有知名基金經理明確不看好消費。

中美消費行業現結構差異 贏在食品、飲料與煙草

曾幾何時，消費行業在相當長時間里廣受投資者青睞，像匯添富主要消費（必選消費）跟蹤的中證主要消費指數2005 年以來年化收益率高達17.89%，而廣發可選消費（可選消費）所跟蹤的中證全指可選消費指數同期的年化收益率也有9.03%。尤其是在下跌市或震蕩市中，消費行業股票由于業績波動大，防御屬性突出，股價往往能在弱市里有著比指數更好的表現。

只是在上一輪牛市中，消費行業在市場上漲中股價被過度透支，像匯添富主要消費在2019 年～2020 年兩年上漲187%，顯著跑贏同期滬深300 指數的81%。然后在經歷暴漲后又經歷暴跌——2021 年2 月10 日到2022 年10 月31 日間最大下跌43.4%，令投資者談消費色變。

但如前所述，長期消費品行業是個長坡厚雪的“賽道”，即使大消費行業作為一個整體受居民負債率較高，可支配收入增長乏力等宏觀因素影響，受行業估值過高等短期市場因素影響失去吸引力，但細分行業仍然是不乏亮點。

表1 消費各細分板塊的市值占比

數據來源：同花順

假設中美兩國消費者的消費偏好差不多，從中美兩國消費行業結構的差異，或許能夠挖掘出中國消費細分行業的亮點。正如下表中美兩國消費細分板塊市值占比差異所顯現，在GICS 分類下的消費者服務、非必須消費品分銷和零售、日常消費品分銷和零售、家庭與個人用品，中國相比美國均有2～4倍的占比差異；而食品飲料和煙草行業市值占比卻是美國的兩倍。

具體到消費者服務，其在中國的主要成份股包括中國中免、錦江酒店、華僑城、宋城演藝等，它們在A 股的總市值是6500億元，而在美國是麥當勞、星巴克、普利斯林（booking一家線上訂房網站）等，它們在美股的總市值是11384億美元。我們可以發現，中證旅游主題指數幾乎涵蓋了全部這些消費者服務上市公司，而基金市場跟蹤該指數的基金有兩只，分別是華夏中證旅游主題和富國中證旅游主題。目前旅游主題指數景氣度在有行業指數基金跟蹤的29個中證一級行業里排第二位。

事實上，在美國消費服務分類股票中出現了很多中國企業，它們包括攜程、百勝中國、華住、新東方、好未來等，更有很多大型企業主營業務收入相當程度仰仗中國，像美高梅、金沙集團、新濠博亞娛樂等等。目前這些優秀的中國企業市值規模和A 股上市消費服務分類股票總市值相當，它們沒有在A股上市是A股投資者的損失。

具有全球競爭優勢的家電行業或成黑馬

表2 細分消費板塊基金

數據來源：同花順

在GICS分類的耐用消費品和服裝行業里，中國股票市場最大的細分行業是家電行業，雖然從市值占比看該行業中國是美國的1 倍左右，但家電恰恰是中國最具有全球競爭優勢的行業，且目前也有國泰中證全指家用電器ETF 等4 只行業分類指數。

今年以來截至6 月28 日，申萬一級家用電器行業指數上漲13.6%，在31 個行業中排名第四，是除了傳媒以外表現最好的消費細分板塊，優于其它消費行業細分指數紡織服飾（0.6%）、食品飲料（-7.2%）、商貿零售（-23.3%）等。

而家電行業指數是典型的高質量低估值類型。統計顯示，截至2023年一季度末，家用電器行業ROE（TTM）16.2%，在申萬一級行業中排名第三，僅次于煤炭（19.36%）、食品飲料（19.23%）。而家用電器指數市盈率僅16.57 倍，處于近十年30.07% 的低位；而PB是2.69倍，也在近十年25.84%的低位。

當前，家電行業企業面臨的經營環境已顯著改善，未來或有更突出表現。首先，家電制造的原材料像銅、鋁等——在白電和大廚電成本中占比較大——大宗商品價格已持續下跌；尤其是在包括電視機、收錄機、冰箱、冷柜、洗衣機、空調機、吸塵器在內的各類家電中廣泛使用的ABS 塑料——是丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙烯（S）三種單體的三元共聚物，跌幅超過20%。其有利于降低家電企業生產成本，利好家電企業利潤修復。

其次，今年以來尤其二季度，人民幣兌美元匯率貶值5.02%，且美聯儲鷹派觀點持續，人民幣相對于美元弱勢持續，有利于家電行業出口。統計顯示，2022 年家電行業上市公司主營業務收入的對外依存度占36.7%。

（作者系愛方財富基金分析師。文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）