A股下半年仍以結構性機會為主

玄鐵

本周，人民幣兌美元匯率持續承壓。謹慎來看，A 股指數和匯市關聯度低，下半年能否有變局出現，關鍵是要看宏觀調控會否全面轉向。

全球牛市未必跟隨匯率起舞

今年以來，美元潮汐周期仍在升值潮頭，全球市場分化嚴重，本幣漲跌都無礙牛市出現。若從名義匯率角度看各國牛市，大致有三類：

一是本幣升值推動型牛市。自去年3 月起至今，美聯儲累計加息500 個基點。截至北京時間周五凌晨，美元指數去年大漲8.23%，年內微跌0.27%。標普500年內上漲14%，較去年10月谷底上漲逾25%，重回2009年3月以來的長牛市格局。二是本幣貶值推動型牛市。日本央行基準利率目前仍為-0.1%，日元兌美元匯率去年下跌12.23%，今年以來再跌9.1%，日經225指數去年下跌9.37%，今年以來大漲27.36%。三是本幣狂貶推動型牛市。阿根廷比索兌美元匯率今年暴跌約31%，股市卻榮登全球股市漲幅之首，年內上漲逾一倍。

本幣貶值導致A股走熊，這是市場主流聲音，或為歸因謬誤。例如，以人民幣為例，其今年以來兌美元匯率持續承壓，但滬綜指今年以來則上漲3.01%，由此可見，匯市股市走勢并不同步。

歷史數據來看，A股牛市與本幣匯率也并非正相關。自2014年以來，人民幣告別單邊牛市，兌美元匯率僅在2017、2020和2021年出現年度上漲，漲幅分別為6.17%、6.68% 和2.73%，這三年滬綜指漲幅分別為6.56%、13.87% 和4.8%。反面例證是，過去9年里，大牛市僅出現在2014至2015年，滬綜指年度漲幅分別為52.87%和9.41%，這兩年人民幣兌美元匯率分別下跌1.23%和4.47%。

通脹預期更有利于牛市出現

緣何A 股未出現本幣貶值推動型牛市？或因人民幣并未實現自由兌換，巴菲特式套利模式在A股行不通。本輪日股加速上升，主因是日元貶值預期讓套利日元交易甚囂塵上。以“股神”巴菲特為代表的增量資金大舉入市，盈利模式是做空日元買進日股藍籌，在匯市股市上實現雙重獲利。

好消息是，國務院周四印發《關于在有條件的自由貿易試驗區和自由貿易港試點對接國際高標準推進制度型開放若干措施的通知》，外資金融機構在試點區域享“國民待遇”，與投資相關的所有轉移可自由匯入、匯出且無遲延，此舉將增強A股的國際吸引力。

此外，值得注意的是，通脹推動型牛市才是今年全球股市的共性。統計顯示，美國5 月份CPI 同比增長4%，日本5 月份核心CPI 同比上升3.2%，阿根廷4 月份CPI 同比上升108.8%。當通脹預期一再強化，戰勝通脹便成為增量資金進入股市的最大動力。

相比之下，中國5 月份CPI 和PPI的同比增速分別為0.2% 和4.6%，現金為王策略卷土重來。截至一季度末，惠譽博華發布的銀行間RMBS 提前還款率CPR 指數跳升6 個百分點，上漲至14.45%，達到近五年最高值。截至周四，A 股房地產指數年內下跌12.1%，市凈率跌至0.78 倍，由民營房企債務批量違約引發的資產負債表式衰退陰霾遠未散盡。

A股或仍以結構性行情為主

目前，地產股流通市值為1.2 萬億元，占A 股流通市值之比為1.7%，在56個行業中列第22 位，屬于機構低配和盈利看淡的類邊緣板塊，卻能一再拉低周期權重股的整體估值。目前，地產股行情仍是反映宏觀調控狀況的先行指標。自從5 月份以來，樓市復蘇欲暖還寒，銀行板塊反彈行情戛然而止，目前較5月9日峰值已縮水13.32%。

作為A股最大市值行業，銀行板塊市盈率和市凈率分別為4.8 倍和0.33倍，堪稱估值洼地。在樂觀者看來，權重藍籌上漲潛力大。在悲觀者看來，則是A股估值調整遠未結束，熱門高估值板塊的均值回歸壓力大。今年以來，領漲行業是通訊設備和互聯網指數，年內漲幅分別為66% 和58%，市盈率分別為41.3 倍和1425 倍，上漲主因是生成式AI 的賽道火爆。AI 板塊與周期權重股的估值差距拉開，這或是A股投資邏輯在深度學習美股。

本月，美股重返牛市，估值和市值的雙重天花板已撞破，標志性事件是全球最大市值股蘋果屢創新高。蘋果股價本周市值已逼近3 萬億美元，蘋果目前的滾動市盈率和市凈率分別為32 倍和48 倍，頗有大象起舞風采。權重藍籌一再突破估值上限，無疑是美股長牛的主因。展望A 股下半年，行情能否出現變局，主要是看宏觀調控是否會全面轉向。就投資機會而言，大概率仍以結構性行情為主。（文中個股僅做舉例，不做買入推薦。）