央行連鎖降息

唐郡　康愷

據機構估算，按照貸款金額100萬元、期限30年、等額本息的計算方式，本次五年期以上LPR（貸款市場報價利率）下調10個基點，居民首套房和二套房月供分別將減少57元和60元。

住房月供減少的背景是，中國人民銀行（下稱“央行”）開啟新一輪降息周期，這距離上一次降息時隔十個月。

6月20日，央行公布最新貸款市場報價利率（LPR）：一年期LPR為3.55%，五年期以上LPR為4.2%，分別較上月下行10基點。其中，五年期以上LPR下調，意味著存量及新增房貸利率將整體下行10個基點。

6月13日以來，央行先后將公開市場操作（OMO）利率、常備借貸便利（SLF）利率兩項短期政策利率，以及中期借貸便利（MLF）利率一項中期政策利率分別下調10個基點。根據“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制，此番LPR下行基本符合市場預期。

央行一連串降息動作背后，是經濟、金融數據不及預期。

據央行此前公布數據，5月社會融資規模新增1.56萬億元，人民幣貸款新增1.36萬億元，均低于上年同期增量規模，亦不及市場預期。

國家統計局發布數據顯示，2023年1月-5月，固定資產投資同比增長4.0%，增速較上年同期下滑2.2個百分點；房地產開發投資同比下降7.2%，降幅繼續擴大；5月社會消費品零售總額同比增長12.7%，增速環比回落近6個百分點。

受此影響，近日瑞銀、野村、高盛等多家機構下調中國經濟增速預測。

其中，瑞銀將中國2023年GDP（國內生產總值）增長預測下調至5.2%，2024年預測也下調至5%。瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示，5月經濟增速弱于市場預期，隨著政策支持加碼，三季度經濟增長將再度加速，然而政策支持力度可能較為溫和，不大可能完全抵消二季度經濟走弱的影響。

“如果后面不重回正軌，全年難以實現政府制定的5%的目標，下一步需要政府的政策做出反應。”近日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強亦在一場媒體分享會上表示。

本輪降息被認為是新一輪貨幣寬松周期的起點。“我們認為這可能是政策利率新一輪下行的開端，預計未來一段時間，政策利率仍有數十基點下調空間。”招商證券首席銀行業分析師廖志明對《財經》記者表示。巴克萊銀行則預計，到2024年一季度，中國政策利率將每季度下調10個基點，并在2023年三季度和2024年一季度分別下調25個基點的存款準備金率。

對此，中銀證券首席經濟學家徐高發文稱，“當前中國實體經濟低迷不是利率太高所致，而是地產和基建這兩個主要融資需求方（同時也是內需的主要創造者）被綁住手腳的結果——這樣的經濟低迷不是降息能化解的。”在徐高看來，相比降息，放松地產和基建的融資約束是更為有效的穩增長政策。

中國央行降息的同時，美聯儲宣布6月暫停加息。美聯儲主席鮑威爾表示，“謹慎起見本月應該維持利率不變，本次暫停只是政策步伐放緩的一個表現形式。”放緩不意味著停止，反映美聯儲利率預期的點陣圖顯示，美聯儲年內還將繼續加息50個基點。

東吳證券首席宏觀分析師陶川表示，在中國央行降息背景下，中美貨幣政策料將分化。

近日，中美利差倒掛走闊。截至北京時間6月20日12時，美國十年期國債收益率報3.8%，中美利差現倒掛超100個基點。人民幣匯率由此承壓，6月20日早間LPR報價公布后，離岸人民幣一度貶破7.18，在岸人民幣貶破7.17，且日內大部分時間在7.17以下。

“隨著中國央行放松貨幣政策，人民幣短期內可能面臨更大的貶值壓力。”高盛表示，在出口增長疲軟背景下，中國央行將優先考慮推動經濟增長，并對人民幣貶值表現出更高的容忍度。

逆周期發力：央行連鎖降息

“本月LPR下降就是鐵板釘釘的事情，看點在于怎么降、降多少。”6月20日上午，央行宣布LPR降息后，一位分析人士表示。

此前一周，央行開展了連鎖降息行動，為本次LPR下調鋪平道路。

6月13日早間，央行公告，當日公開市場操作（OMO）七天期逆回購中標利率為1.90%，較前一日降低10個基點。這是自2022年8月15日以來，央行首次下調OMO利率。晚間，央行宣布下調常備借貸便利（SLF）利率，隔夜、七天期和一個月期利率分別下調10個基點至2.75%、2.90%和3.25%。

OMO利率和SLF利率同為央行短期政策利率。央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，并持續釋放短期政策利率信號；而七天期SLF利率是央行利率走廊上限，通常等于OMO七天期逆回購利率加100BP（基點），該項利率變動被認為是當日上午下調OMO利率后的自然調整。

多位貨幣政策研究人士表示，短期政策利率下降打開了MLF利率和LPR下行的空間。

6月15日，央行將MLF中標利率下調10個基點至2.65%，亦是時隔十個月后首次調整。

MLF利率是央行中期政策利率，被視為中國央行政策利率體系中最重要的基準利率。

2019年8月，中國央行推行LPR改革，參與報價的商業銀行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR，充分反映市場供求狀況。由此，形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制。

圖1：2019年8月以來貸款市場報價利率（LPR）變動趨勢

資料來源：Wind。制圖：張玲

圖2：中期借貸便利（MLF）中標利率走勢（％，期限：1年）

資料來源：Wind

LPR改革以來，央行六次下調MLF利率共計65個基點，每一次下調均伴隨著LPR下行，無一例外，但幅度確有不同。數據顯示，LPR改革后，一年期LPR累計下調八次共70個基點，五年期以上LPR累計下調七次共65個基點。其中，一年期LPR曾有過兩次單獨下調，五年期以上LPR有過一次單獨下調，與MLF利率并不完全同步。

此前，多位分析人士預期，近期房地產市場復蘇進程放緩，預計本次LPR將出現非對稱下調，即五年期以上LPR下調15個基點-20個基點。作為中國房貸利率的定價錨，五年期以上LPR下調將帶動存量和新增房貸利率下行。

從降息結果來看，本次一年期和五年期以上LPR為對稱下調。據機構估算，按照貸款金額100萬元、期限30年、等額本息的計算方式，本次五年期以上LPR下調10個基點，居民首套房和二套房月供分別將減少57元和60元。

對此，近日巴克萊銀行撰文稱，預計在未來九個月內，中國存量和新增住房抵押貸款利率將降息60個基點-80個基點。“我們的測算表明，存量房貸利率下降60個基點-80個基點，每年將為家庭部門節省1500億元-2500億元的利息支出，這可能轉化為0.3個-0.6個百分點的零售增長，以及0.1個-0.2個百分點的GDP增長。”巴克萊銀行稱。

事實上，市場早在尋覓降息的蛛絲馬跡。

6月8日，六大行集體宣布下調活期及多個長期限定期存款掛牌利率，并帶動股份行、農商行存款利率下行。野村中國認為，“銀行存款利率的下調發出了一個強烈的信號，即中國人民銀行正在為下調MLF利率鋪平道路，以引導降低LPR。”

6月9日，央行官網發布行長易綱赴上海調研的座談會講話。

易綱表示，人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定。

其中，“加強逆周期調節”的表述引發市場關注。

一位宏觀經濟學家表示，貨幣政策的逆周期調節通常指向降準降息等總量寬松工具。此前，央行貨幣政策委員會一季度例會中刪除了“逆周期調節”相關表述，一度令市場降息預期降溫。之后，十年期國債收益率逼近2.70%，被認為部分反映了市場降息預期。

“新一輪寬貨幣已開啟，”長江證券稱，“后續或仍有1輪-2輪降息。”近期多家機構均表示，此番降息打開了貨幣政策進一步寬松空間。廖志明表示，“我們認為這可能是政策利率新一輪下行的開端，預計未來一段時間，政策利率仍有數十基點下調空間。”

對于具體的下調幅度，巴克萊銀行預計，到2024年一季度，政策利率將每季度下調10個基點，并在2023年三季度和2024年一季度分別下調25個基點的存款準備金率。

求解需求不足：降息只是起點？

連鎖降息期間，央行、國家統計局公布的5月金融和經濟統計數據雙雙弱于預期。

5月金融統計數據顯示，社會融資規模（下稱“社融”）新增1.56萬億元，同比少增1.31萬億元，新增規模低于Wind（萬得）一致預期的1.99萬億元；人民幣貸款新增1.36萬億元，同比少增5418億元，新增規模低于Wind一致預期的1.45萬億元。

中金公司表示，5月政府債凈融資相比去年同期減少5571億元，解釋了社融同比少增中的36%。另一大影響因素是企業部門，如果將企業債與企業貸款、票據融資相加，企業部門凈融資相比2022年同期少增1萬億元。

“5月信貸、M2（廣義貨幣）以及社融同比增速全面回落，M2與社融增速已經低于去年12月水平。”中金公司認為，2022年基數較高只是影響因素之一，“內生需求疲弱、逆周期政策過渡是拖累5月金融數據的重要因素”。

國家統計局公布5月國民經濟運行數據顯示，2023年1月-5月，固定資產投資同比增長4.0%，增速較上年同期下滑2.2個百分點；房地產開發投資同比下降7.2%，降幅繼續擴大；5月社會消費品零售總額同比增長12.7%，增速環比回落近6個百分點。

“總的來看，5月國民經濟延續恢復態勢，轉型升級持續推進。但也要看到，國際環境復雜嚴峻，國內結構調整壓力較大，經濟恢復基礎尚不穩固。”國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉表示。

稍早數據顯示，中國4月、5月制造業PMI（采購經理指數）分別為49.2%、48.8%，連續兩個月運行在收縮區間（50%以下）。從外需來看，2023年前五個月，按美元計，中國出口額1.4萬億美元，同比增長0.3%。其中5月出口額2835億美元，同比下降7.5%。

5月經濟數據公布后，多家機構下調了中國GDP增速預期。據媒體報道，瑞銀將2023年中國GDP增速預測從之前的5.7%下調至5.2%，理由是5月數據令人失望。

此外，野村將2023年中國GDP增速預測從5.5%下調至5.1%；高盛將增速預測從6%下調至5.4%。

近日，邢自強在一場媒體分享會上表示，二季度經濟明顯放緩。據其測算，中國一季度GDP的環比折年率在9%左右，二季度會降到2%左右。“如果后面不重回正軌，全年難以實現政府制定的5%的目標，下一步需要政府的政策做出反應。”邢自強表示。

央行降息將如何影響實體經濟？

“當前中國實體經濟低迷不是利率太高所致，而是地產和基建這兩個主要融資需求方（同時也是內需的主要創造者）被綁住手腳的結果——這樣的經濟低迷不是降息能化解的。”徐高撰文稱，此次降息是個無奈的選擇，是在其他應該采取的政策措施遲遲未能推出時，經濟下行壓力倒逼的無奈之舉。在降息之后，市場預期的是債市牛市（對應經濟疲軟），而非經濟復蘇。在徐高看來，相比降息，放松地產和基建的融資約束是更為有效的穩增長政策。

“盡管融資成本可能并非當前經濟核心矛盾，降息對信貸需求的邊際刺激作用有限，但利率作為重要的貨幣政策工具仍然有不可取代的信號作用。”中金公司認為，近日易綱在上海調研時提到“加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業”，“我們認為反映了政策可能已經邊際更加轉向全力支持經濟，后續更多‘穩增長政策有望推出”。

中金公司進一步表示，后續加大信貸投放力度，房地產貸款接續性政策，更大力度推進保交樓，穩妥化解地方隱性債務等金融相關政策值得期待。其中，加大信貸投放力度的措施包括通過政策性銀行發行新一批政策性金融工具補充項目資本金，重啟PSL（抵押補充貸款）工具等，后者曾是央行支持棚改貨幣化安置的貨幣政策工具。

6月16日，國務院常務會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施。

當前，部分機構喊出“降息只是起點”，市場對一攬子增量政策措施的期待被點燃。“降息或只是政策發力的起點，后續一大批組合拳政策正在路上。”光大證券首席宏觀經濟學家高瑞東表示。中金公司則認為，“在經濟金融數據疲軟的背景下，降息傳遞積極信號，如果有財政寬松配合，穩增長政策將更加有效。”

中美利差走闊：人民幣承壓

中國央行著力降息之際，美國聯邦儲備委員會于北京時間6月15日凌晨結束了為期兩天的貨幣政策會議，并宣布當月將目標利率區間維持不變。這是美聯儲自2022年3月以來連續十次加息后首次暫停加息。

不過，暫停加息并不意味著終止加息。新的點陣圖顯示，美聯儲預測到年底利率中值為5.6%，高于上一次點陣圖中預測的5.1%。美聯儲官員們預計今年年內還會進行兩次幅度25個基點，或者一次幅度50個基點的加息。

美聯儲主席鮑威爾在記者會上表示，幾乎所有官員都認為2023年進一步加息是合適之舉。“鑒于之前的利率快速上升，委員會判斷，謹慎起見本月應該維持利率不變，本次暫停只是政策步伐放緩的一個表現形式。”鮑威爾說道。

“根據美聯儲的官方表述此次暫停加息的決定是放慢加息速度的決定。不過這（美聯儲的決定）聽起來很像是‘跳過（加息）。”摩根大通美國首席經濟學家Michael Feroli在最新報告中預計，美聯儲或在7月議息會議上再次加息25個基點。

陶川認為，此次美聯儲加息可能是以“跳”為進。在中國央行降息背景下，中美貨幣政策料將分化。這背后反映了中美經濟基本面分化。從美聯儲緊盯的經濟指標來看，美國通脹雖有降溫，但仍遠高于2%的目標；5月美國新增非農就業人口33.9萬，遠超市場預期的19萬。此外，美國的經濟衰退的跡象卻遲遲沒有到來。

中美利差不斷走闊。截至北京時間6月20日12時，美國十年期國債收益率報3.8%，中美利差現倒掛超100個基點。近日，隨著中國央行加息，多位分析人士預計中國債市景氣持續，中國十年期國債利率將下行至2.6%附近。

人民幣匯率由此承壓，6月20日早間LPR報價公布后，離岸人民幣一度貶破7.18，觸及年內低點。當日，中國外匯交易中心公布的人民幣兌美元中間價報7.1596，較前一交易日調貶395基點。

“很明顯，中國政策希望降低利率，即使是以人民幣貶值為代價。”法國興業銀行首席亞洲宏觀策略師Kiyong Seong表示，“由于中國央行降息周期尚未結束，中國的利率將保持在低位。國債利率觸底的催化劑應該來自擴張性財政政策，但不確定它何時落地。”

高盛則在6月13日發布的報告中稱，在出口增長疲軟背景下，中國央行將優先考慮推動經濟增長，并對人民幣貶值表現出更高的容忍度。

不過，在中國社會科學院世界經濟與政冶研究所副所長、研究員張斌看來，在中國經濟基本面有保障的情況下，人民幣不會大幅貶值。“即便人民幣有一定的小貶值，這對經濟也是好處，能夠帶動外需。”張斌稱。

在人民幣貶值之際，股匯共振的情況依然延續。本輪人民幣匯率下跌的同時，北向資金有所流出。

Wind數據顯示，5月北向資金成交凈賣出121.36億元。其中，滬股通合計凈買入26億元，深股通合計凈賣出147.36億元。

在中銀證券2023年度中期策略會上，徐高也談及了股匯聯動情況。“A股走勢與宏觀經濟高度正相關。以周度為頻率來看，A股的短期波動受北向資金影響較大。近年來，北向資金走勢與人民幣對美元升值率高度同步。在當前時點，研判A股的短期走勢，可以重點觀察人民幣匯率。”他說。

在陶川看來，一定程度上來看，北向資金代表了A股的增量資金，其資金流入將影響A股整個的資金盤。隨著人民幣匯率下跌，北向資金涌入A股情緒便有所減弱，帶動A股走弱。

但他也提及，中國國內各刺激經濟政策不斷出臺，經濟基本面逐步修復，從中長期來看，中國國內基本面因素將主導匯率和股市，而這將帶動匯率和股市再度走強。

近日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在公開講話中表示，4月中旬以來，受內外部多種因素影響，尤其是美元指數在美國債務上限問題、中小銀行風險問題推升避險情緒、美聯儲加息預期有所升溫的推動下走強，疊加國內經濟恢復基礎尚不穩固，人民幣匯率出現了一些波動，但中國外匯市場運行總體平穩，匯率預期和跨境資金流動保持相對穩定。總體看，中國外匯市場有望保持較為平穩的運行狀態。