PE對我國創(chuàng)業(yè)板信息技術企業(yè)IPO的抑價效應研究

鄧兆菁

摘?要：本文從廣義的私募股權投資的角度出發(fā)，依照國內外學術界針對IPO市場高抑價現(xiàn)象的研究理論為基礎，基于PE在國內發(fā)展動因，探究PE對我國創(chuàng)業(yè)板信息技術企業(yè)IPO的抑價效應。研究發(fā)現(xiàn)，從描述性統(tǒng)計上來看，PE支持對樣本企業(yè)IPO抑價率的影響不大，且多元回歸分析結果也顯示了PE對樣本企業(yè)IPO抑價率作用不顯著，同時發(fā)現(xiàn)發(fā)行前每股凈資產、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率對IPO抑價有明顯影響。進一步，本文對企業(yè)如何謹慎選擇資金來源方提供了相關建議。

關鍵詞：IPO抑價；PE；創(chuàng)業(yè)板；企業(yè)

中圖分類號：F27?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.12.029

1?文獻綜述

我國證券市場在不斷地完善與發(fā)展，但IPO高抑價現(xiàn)象一直是世界各國難以解決的問題，我國證券市場自建立以來一直被這個問題所困擾。針對證券市場中IPO存在高抑價現(xiàn)象，并探究其產生原因、影響因素以及影響機制，國內外研究得出了如下理論成果。

20世紀70年代，Megginson（1991）選取美國市場1983-1987年在產業(yè)和發(fā)行規(guī)模都相近的320家有風險投資支持的企業(yè)和320家無風險投資支持的企業(yè)為對象，運用均值檢驗和n階雙隨機矩陣檢驗，證明了PE持股會降低IPO抑價程度的均值和中值，因為他們給準備上市的企業(yè)提供了合理建議并有效地進行了監(jiān)督，在IPO中起到了第三方認證作用，PE投資者彌補了部分信息不對稱產生的成本，使一級市場和二級市場之間定價的差距減小，從而使企業(yè)上市的IPO抑價率更低。

李曜和張予煒（2011）發(fā)現(xiàn)因資本風險家為了追求短期利益，幫助風險較高，盈利前景不明朗企業(yè)上市，PE機構存在被企業(yè)“逆向選擇”現(xiàn)象，使PE背景企業(yè)上市時IPO抑價率呈上升趨勢。王月溪和王萍（2011）以在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行并上市的68家有PE背景和22家無PE背景的公司為研究對象，選取逐步回歸法進行實證檢驗，得出有PE背景公司具有較高的IPO抑價率，對PE背景公司IPO抑價的主要的影響因素包括上網(wǎng)定價中簽率，上市首日開盤價，發(fā)行前每股凈資產和發(fā)行市盈率，且上市換手率對IPO抑價率的影響最為顯著。

2?對創(chuàng)業(yè)板信息技術企業(yè)IPO抑價率的實證分析

2.1?實證模型

結合上文提及的各個因素對IPO抑價率可能產生的作用，本文擬用UP表示IPO抑價率，用AGE表示企業(yè)成立到上市的時間，用SCALE表示企業(yè)發(fā)行規(guī)模，用GENRE表示上市公司是否有PE的支持即企業(yè)的類型，用NPS表示發(fā)行前每股凈資產，用OP表示上市首日開盤價，用TROIP表示上網(wǎng)發(fā)行中簽率，用PR表示發(fā)行市盈率。考慮到無量綱化首先對除了IPO抑價率，企業(yè)的類型、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率以外的所有變量取對數(shù)，構建如下的多元線性回歸模型：

UP=β0+?β1×LNAGE+β2×LNSCALE+β3×GENRE+β4×LNNPS+β5×LNOP+β6×TROIP+β7×PR＋Χ

2.2?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫顯示，2016年1月1日到2021年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有571家，按證券會行業(yè)分類，有128家信息技術企業(yè)上市，占比2242%，因信息技術行業(yè)有高成長潛力，更能吸引PE關注。樣本中有PE背景的企業(yè)占比為875%，比無PE背景的企業(yè)數(shù)量多，從長期上來看，大部分上市離不開私募股權投資。本文根據(jù)招股說明書確認是否有私募股權投資背景，篩選出具有PE背景的企業(yè)112家和無PE背景的企業(yè)16家。

2.3?變量選取

本文為了研究影響IPO抑價率的因素做回歸分析，以IPO抑價率為因變量，以企業(yè)成立到上市時間、發(fā)行規(guī)模、企業(yè)類型、發(fā)行前每股凈資產、上市首日開盤價、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率這7個量為解釋變量。其中，企業(yè)類型為虛擬變量，如果該企業(yè)有私募股權投資支持，則賦值為1，反之則賦值為0。

2.4?實證過程

2.4.1?對樣本描述性統(tǒng)計

對樣本企業(yè)成立到上市時間、發(fā)行規(guī)模、PE投資持股比例、發(fā)行前每股凈資產、上市首日開盤價、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率以及這些企業(yè)IPO抑價程度進行描述性統(tǒng)計：

樣本中有PE背景的112家信息技術企業(yè)比無PE背景的信息技術企業(yè)的企業(yè)成立到上市時間的均值大，說明我國PE機構并沒有促成被投資企業(yè)提前上市。有PE支持上市的信息技術企業(yè)發(fā)行規(guī)模均值達到208151萬股，相較無PE支持的平均發(fā)行規(guī)模187319萬股更大。從發(fā)行前每股凈資產的均值來看，有PE背景和無PE背景的企業(yè)差別不是很大。

2.4.2?回歸分析

（1）ADF檢驗。

為了避免數(shù)據(jù)不平穩(wěn)造成偽回歸，首先運用EVIEWS對相關數(shù)據(jù)進行ADF檢驗，來由此判斷時間序列的穩(wěn)定性。

由表2可知，從時間序列來看原數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

（2）相關性檢驗。

為了防止解釋變量之間存在嚴重的共線性，本文對樣本數(shù)據(jù)進行了相關性檢，得到如下的分析結果：

由表4可知，變量之間的相關系數(shù)均小于0.8-0.9，說明解釋變量間不存在嚴重的共線性，變量的選取是相對可行的。

（3）回歸分析結果。

通過對以上7個變量和IPO抑價率這1個因變量用EVIEWS依次進行回歸，得出進入回歸方程的解釋變量有發(fā)行前每股凈資產、上網(wǎng)發(fā)行中簽率及發(fā)行市盈率這3個變量，得到與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平相關的回歸結果為：

由表5知，模型F檢驗值=5.9477，在1%的顯著性水平下拒絕原假設，說明該模型設立較為合理。

2.4.3?實證結論

與創(chuàng)業(yè)板信息技術企業(yè)IPO抑價率有關的變量有發(fā)行前每股凈資產、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率這3個變量。發(fā)行前每股凈資產的對數(shù)與IPO抑價率在5%顯著性水平下呈現(xiàn)正相關，回歸系數(shù)為0.1959，說明企業(yè)發(fā)行前每股凈資產越大，企業(yè)內在價值越大，人們的投機心理越強烈，可能會推高首日收盤價造成高抑價；上網(wǎng)發(fā)行中簽率在1%的顯著性水平下對IPO抑價率有反向關系，其回歸系數(shù)為-9.2786；發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈現(xiàn)正相關，可能是因為雖然發(fā)行市盈率高，發(fā)行價格高，但收盤價可能會因為人們覺得上漲空間大而更高。

與樣本企業(yè)IPO抑價率無關的變量為企業(yè)成立到上市時間、發(fā)行規(guī)模、企業(yè)類型和上市首日開盤價。企業(yè)成立到上市時間的對數(shù)與IPO抑價率呈負相關，但沒有顯著影響，可能是企業(yè)成立到上市時間長并不能體現(xiàn)企業(yè)的營運能力、創(chuàng)新能力和管理能力在這段時間內有所提升；發(fā)行規(guī)模的對數(shù)的P值為0.9441>0.1，不拒絕原假設，體現(xiàn)了發(fā)行規(guī)模不能很好地反映出企業(yè)內在價值；企業(yè)類型對IPO抑價率的影響并不顯著，說明在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在有PE支持的情況下不會對IPO抑價率造成影響，我國的PE投資經驗欠缺，無法對企業(yè)成長帶來促進作用，人們對有PE背景的企業(yè)抱有小心謹慎的心理，會減弱該企業(yè)股票的熱度，可能會削弱PE機構想提早將未成熟的企業(yè)推出上市對IPO抑價率造成影響，故企業(yè)是否有PE背景對IPO抑價率影響不大；上市首日開盤價的對數(shù)與IPO抑價率無顯著關系，上市首日開盤價越高，并不能直接說明改股票熱銷程度高而導致IPO抑價率高，這與影響機制相悖。

3?結論及建議

回歸分析驗證了PE參與我國創(chuàng)業(yè)板信息技術企業(yè)的上市過程和IPO抑價率之間沒有關聯(lián)，從一定程度上否定了PE起到了“認證效應”和“逐名效應”。出現(xiàn)以上結果的原因可能是我國的PE在經歷了一段時期的發(fā)展之后投資觀念和機構內部運作體系在逐漸成長，找準時機才幫助企業(yè)推出上市，但PE尚未成熟，所以對于企業(yè)的監(jiān)督作用還沒很好的發(fā)揮出來。

對于私募股權投資機構而言，應樹立良好的投資理念，把握時機，使企業(yè)在創(chuàng)立早期有足夠的資金進行運轉。在監(jiān)督和管理企業(yè)的成長的過程中積極地幫助被投資企業(yè)建立良好的企業(yè)內部制度，防范企業(yè)風險，提升企業(yè)能力。并且眼光要長遠，不能為了急于回收資本和追逐投資機構的名聲而過早地將尚未成熟的企業(yè)推向IPO市場，對被投資企業(yè)負責。要加強內控，嚴格遵守私募基金相關法律法規(guī)和自律規(guī)則，確保機構平穩(wěn)運行。

參考文獻

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