公募基金助力個人養老金市場建設的思考

李麗麗 劉喜勤

為支持公募基金行業服務個人養老投資需求，2018年2月，證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），對養老目標基金的運作進行了規范；同年8月，首批14家基金公司獲準發行養老目標基金，市場上首只養老基金產品面世，開啟了公募基金行業服務人民養老投資需求的新紀元，對我國第三支柱養老金體系建設和養老金融生態體系的構建具有重要意義。養老目標基金采用基金中基金，即FOF形式運作，自面世以來市場認可度不斷提高，規模不斷擴大。據Wind統計，截至2022年底，全國共發行204只養老目標基金（不同份額合并統計），規模合計為869.35億元。

2022年11月，《個人養老金實施辦法》的出臺開啟了國內個人養老金發展新時代。根據規定，個人養老金賬戶可選擇的養老金融產品包括符合規定的儲蓄存款、理財產品、商業養老保險、公募基金等金融產品。當月，證監會公布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，對參與個人養老金投資公募基金業務的各類市場機構及其展業行為予以明確規范，在證監會發布的首批個人養老金基金名錄中，共包含40家基金管理人的129只養老目標基金以及37家基金銷售機構。截至2023年1月22日，在國家社會保險公共服務平臺已公布的個人養老金產品目錄中，儲蓄類產品占比最高，公募基金產品次之。據Wind統計，截至2022年底，全市場133只養老目標基金Y份額的管理規模合計超過20億元。

本文在分析梳理國內養老公募基金的市場現狀、產品特點與績效的基礎上，提出存在的問題與建議，以期公募基金在助力個人養老金事業的發展中發揮更大的作用。

我國養老目標基金發展穩定、整體態勢良好

自2018年國內首批14只養老目標基金獲準發行以來，發展態勢良好、實現了穩步擴張（見圖1）：2020年養老目標FOF基金新成立59只，新增規模為309.94億元；2021年新成立49只，新增規模為346.39億元；東方財富Choice數據顯示，截至2022年底，養老目標基金的管理總規模達869.35億元，數量合計達到204只。

由于運作策略不同，養老目標基金可以分為目標日期型與目標風險型兩種投資策略產品。其中，目標風險型基金通常根據目標風險水平命名，根據特定的風險偏好設定權益類、非權益類資產的配置比例，并采取措施控制基金組合風險；目標日期型基金通常以投資者退休日期為目標，根據不同生命階段的風險承受能力調整投資配置，一般隨著目標日期的臨近，權益類資產比重會降低。無論是發行數量還是募集規模，目標風險型基金都多于目標日期型基金。據Wind統計，截至2023年2月9日，公募市場個人養老金基金產品共有133只，其中，養老目標風險FOF產品有83只，占比為63%；養老目標日期FOF產品有50只，占比為37%。

養老目標基金最重要的特點是產品種類的豐富和投資持倉信息的公開透明。產品種類的豐富，一方面體現為產品風險等級的多元化，不同退休年齡的人群可匹配不同目標日期的產品，同一到期日的產品也存在多樣化的風險偏好供投資者選擇；另一方面體現在產品投資策略的多元化上，FOF資產配置和投資基金的選擇可以有主動和被動多種搭配策略組合。大多數投資者都能根據自身的風險偏好和策略需求，找到適合自己的養老目標基金。

養老目標基金收益穩定、適合養老投資

總體而言，養老目標基金的投資收益較好，基本實現了穩健增值。與養老理財、養老保險產品相比，養老基金整體可提供較高的投資收益率，但產品風險相對更高。據Wind統計，2018年至2022年第一季度，養老目標基金的平均年化增速為170.9%。截至2023年2月9日，個人養老金基金產品共有133只，其中，有131只取得正收益，占比為98%。

持有期限

我國養老目標基金市場上以持有期3年及以上的基金為主，但投資者偏好持有期較短的產品。截至2022年底，至少持有1年期的基金規模占比最高，為67.23%，至少持有年限大于等于3年的基金規模合計占比為32.77%。分類型看，目標風險型基金主要以至少持有1年以上的為主，目標日期型基金的最少持有年限以3年以上為主。目標日期型基金的最少持有年限整體水平高于目標風險型基金，更適合長期持有的投資者。

收益與風險情況

從養老目標基金的歷年收益風險指標看，目標日期型基金在2019年、2020年的單年收益均高于偏債混合型基金指數的單年收益，其中，2020年單年收益高達31.25%；目標風險型基金的歷年波動率及最大回撤均低于目標日期型基金，兩類養老目標基金的風險水平均略高于偏債混合型基金指數但小于滬深300指數。

從表1可以看出，與偏股基金相比，養老目標基金的收益率較低，賺錢能力不及偏股基金，但養老FOF的回撤控制能力以及Calmar比率都顯著領先于偏股基金指數，其收益風險性價比較高。與普通基金高達90%的權益資產配置比例相比，養老目標基金的權益資產配置比例相對較低，整體以平衡和穩健投資風格為主。

表2對比了首批個人養老金基金產品與理財產品的收益情況，至2023年2月9日，2022年11月成立的Y類份額中，市場表現最佳的三只基金產品及其成立以來的收益情況為：中歐預見養老2050五年Y收益率達5.99%，排在其后的工銀養老2050五年Y收益率達5.62%，廣發養老2050五年Y收益率達5.03%；而縱觀首批7只個人養老金理財產品，業績基準的平均收益率在4.00%以上，最高達5.75%。個人養老金基金產品與理財產品有兩大主要區別：一是最低持有期限不同，養老FOF在推出之初，最低持有期限為1—5年，后期監管引導鼓勵三年期以上產品，而理財產品期限為1—3年，和公募的養老FOF形成了差異化競爭；二是大類資產配置比例不同，養老FOF的權益資產配置占比較高，一般在30%左右，業績彈性相比較大，而養老金理財產品的權益配置普遍在10%以內，業績彈性較小，凈值曲線相對平穩。

養老目標基金市場集中度高

養老目標基金產品市場集中度較高，前九大公司的規模占比合計超市場七成。截至2022年9月，市場上共有51家基金管理公司設立了養老目標基金，其中養老目標基金管理規模前三大公司分別為交銀施羅德基金（規模達208.7億元）、興證全球基金（規模達113.6億元）及匯添富基金（規模達88.3億元），三家公司的規模合計占比為39.92%。前九大公司所管養老目標基金的規模及數量占比分別為74.90%及31.52%，產品規模較為集中（見圖2）。

現階段養老目標基金存在的問題

基金市場規模偏小且結構分化

從規模上看，由于個人養老投資的概念普及與市場宣傳、政策引導近幾年才開始，社會大眾的投資方式和理念仍較為局限于銀行存款和理財，再加上養老目標基金起步時間短，可追溯的歷史業績數據偏少，市場整體規模偏小。如圖2顯示，截至2022年9月30日，僅兩家基金公司規模略大，其余均不及百億元。

從結構上看，前期市場投放的短期產品數量與規模大于中長期產品，匹配養老金長期投資特點的屬性有待進一步突出。從基金認購情況和市場表現看，客戶主要還是將養老目標基金作為普通含權益基金產品進行投資，投資目的是獲取高收益而不是進行養老資產管理。因此，基金公司前期更傾向于發行期限較短的養老目標基金來吸引客戶，期限較長的目標日期型基金占比較低。同時，因為起步時間短，市場經歷較短，可追溯的業績有限，多數基金公司在設計養老目標基金時，對實現生命周期管理這一問題尚未考慮到位，用于平滑養老問題的通脹和收入風險的方法仍較為單一。

養老基金產品的專業化水平有待提升

公募基金行業的專業性要求本身就較高，而養老目標基金承載著特殊的養老投資使命，在保證一定安全性的同時，要追求收益性和流動性的平衡，其投資邏輯和方法不同于一般的公募基金，對基金經理的專業性要求較高。目前，購買養老目標基金的個人投資者，多數易受短期業績驅動、較低的直接管理費吸引，投資者的生命周期投資理念還需進一步普及。同時，雖然大部分養老目標基金收益率高于養老儲蓄、養老理財等個人養老金投資產品，但在市場行情上行期，其整體收益率與投資者預期仍存在差距，養老目標基金的收益有進一步提升的空間。

養老目標基金在個人養老金制度確立的當月就被監管機構作為第一批產品向市場開放，其重在為投資者提供便捷的養老投資工具，將伴隨個人養老投資的發展邁向長期擴容的道路。隨著養老制度的不斷完善，通過統一賬戶、稅收優惠、退休領取、多元投資等制度安排，采用更加多元的資產配置和更加具有生命周期特征的運作方式，引導個人養老投資者進行長期投資、理性投資，這都需要公募基金作為專業的投資管理人發揮更重要的作用。

未來發展建議

隨著個人養老金制度的建立，新的投資資金將逐漸進場，通過個人養老金賬戶購買的養老儲蓄、公募基金、養老理財、養老保險等養老產品均將受益于增量資金。人社部數據顯示，截至2022年底，個人養老金參加人數為1954萬人，繳費人數為613萬人，總繳費金額達142億元。據中金公司測算，短期內若三支柱資金僅投向養老金融產品，或為資管行業帶來約1.24萬億元規模的資金；從中長期看，建設期至成熟期有望為資管行業帶來18萬億至26萬億元增量資金。養老FOF將迎來巨大發展契機，為此，筆者對養老目標基金的長期發展提出如下建議。

進一步優化養老目標基金相關政策指引。《養老目標證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）自2018年頒布以來已有五年多時間，在此期間，市場投資環境發生了較大變化，投資者的養老財富管理需求也變得更加豐富多樣，《指引》中的部分規定已無法很好地滿足養老金投資管理的最新市場需求，有待進一步優化。一是子基金的篩選范圍和標準需要調整，可以將戰略配售基金、公募REITs等新的、適合養老屬性的基金產品納入選擇范圍，從而拓寬養老目標基金的收益獲取來源；同時，在運作期限、存續規模等方面相比儲蓄、理財等產品標準偏高，可以適當降低篩選標準，將更多優質子基金納入投資范圍。二是資管新規實施后，絕大多數資管產品都采用了凈值化管理方式，市場對于業績波動的接受度越來越高，特別是個人養老金資金賬戶實施封閉管理，投資期限長達幾十年，對短期波動的容忍度更高。應充分發揮公募基金的權益投資優勢，進一步提升養老目標基金的權益投資比例上限，讓個人養老金投資者更好地分享中國經濟長期增長帶來的紅利，獲得更高的長期收益。三是目前養老目標基金的產品分類缺乏統一標準，比如目標風險型產品，市場上各家機構按照權益投資比例上限各自將產品分為保守、穩健、平衡、積極等類型，應進一步從行業監管角度，制定和細化產品統一分類標準，便于投資者根據自身的風險偏好精準選擇相匹配的產品。

豐富產品線，推出覆蓋全生命周期的產品。加快推動全生命周期特征產品的發展，以滿足不同年齡階段與風險偏好的養老投資需求，豐富養老目標基金產品線，擴大產品受眾的覆蓋面。充分考慮基金產品對于風險端的要求高于收益端的特征，在養老目標基金取得初步發展成果的基礎上，持續創新產品設計，增加多元化的養老FOF產品供給，形成更多風險可控、收益穩健、契合投資者風險偏好的產品，與目前市場競爭力相近的養老理財產品形成差異化競爭。

加強養老投研能力與投資服務體系建設。隨著個人養老金制度安排的不斷成熟，可供投資者選擇的四類養老金融產品之間的競爭也將日趨激烈。相較其他三種產品的發行機構，公募基金管理人的直銷能力處于劣勢，如何提高公募基金對養老投資者的吸引力，使其在養老金融產品中脫穎而出，是公募基金需要重點考量的課題。無論是豐富產品線，推出覆蓋全生命周期的產品，還是與養老理財產品形成差異化競爭，都需要加強投研能力建設和完善養老投資服務體系建設。一方面，公募基金行業要持續強化權益投資能力，提升養老金投資獲取超額收益的彈性；同時，也要積極學習借鑒保險機構在大類資產配置、理財公司在固定收益投資方面的經驗做法，進一步提升自上而下的資產配置能力和固定收益投資能力，助力提升養老金投資的抗風險韌性。另一方面，公募基金行業要將在基金組合管理方面和基金投顧業務試點中積累的豐富經驗，有效運用于個人養老金的投資管理，從而盡快建成更加完善的養老投資服務體系，更好滿足投資者多樣化的養老財富管理需求。

進一步完善市場長期考核評價機制。個人養老金是典型的長期投資資金，公募基金行業應避免短視、進一步健全養老目標基金的長期考核評價機制，為投資者帶來更高質量的長期價值回報。一是對基金經理建立更為長期的個人養老金業務績效考核機制，提高對其短期業績波動的容忍度，留住專業化養老投資人才，助力養老投資回歸長期投資、價值投資本源；二是引導基金評級機構持續優化針對個人養老金基金的長期業績評級方法，從而為個人養老金基金產品的長期穩健投資創造良好的市場環境。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：交通銀行發展研究部，交銀施羅德基金管理有限公司養老金融發展部）

責任編輯：孫 爽