投資者異質信念、管理層短視與企業可持續發展

尚航標　劉佳奇　王智林

【摘要】上市公司的可持續發展關系著我國資本市場的穩定和國民經濟的增長。基于資源基礎觀的研究多強調內部要素， 缺乏對金融市場中投資者的關注， 本文以2007 ～ 2021年我國A股上市公司為樣本， 基于資源依賴理論考察投資者異質信念對上市公司可持續發展的影響。研究發現， 投資者異質信念通過加劇管理層短視抑制上市公司可持續發展； 進一步研究表明， 上述作用關系在產權性質和兩職合一情況不同的企業中呈現出明顯的異質性； 此外， 機構投資者持股對管理層短視與上市公司可持續發展之間的關系起負向調節作用。本文的結論不僅豐富了企業可持續發展的相關研究， 而且拓展了資源依賴理論在委托代理背景下的相關見解， 為注冊制改革背景下政策制定和企業實踐提供了借鑒。

【關鍵詞】投資者異質信念；管理層短視；可持續發展；資源依賴理論

【中圖分類號】F275；F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0025-9

一、 引言

全球范圍內經濟下行壓力的增大使得企業可持續發展問題正在迅速成為管理領域的焦點問題， 諸多學者對此進行了深入研究。基于我國企業可持續發展問題的研究脈絡（蘇冬蔚和吳仰儒，2005）， 本文試圖回應Bansal 和DesJardine（2014）的主張， 關注其經濟層面的最初含義， 將企業可持續發展定義為： 企業能夠在不影響滿足自身（或其他）未來需求的情況下， 應對其短期財務需求。上市公司的可持續發展關系著我國資本市場的穩定和國民經濟的增長。然而， 諸多企業的業績增長猶如“曇花一現”般無法保持， 甚至頻頻“跳水”或者“暴跌”（曹鳳岐，2020）。究竟哪些關鍵因素會影響上市公司的可持續發展？這一基本問題并未得到充分解答。

諸多學者從資源基礎觀出發對該問題展開了不同程度的探索。資源基礎理論認為， 企業擁有具有價值性、 稀缺性以及難以替代特質的資源是形成競爭優勢的重要前提（Barney，1991）。因此， 高管特質、 股權結構、 內部控制、 研發投入等內部要素紛紛被學者們納入企業可持續發展的前因研究范疇（唐清泉等，2009；王海兵和韓彬，2016；楊旭東等，2018）。然而資源基礎觀往往以企業內部資源異質性解釋績效差異， 忽略了外部環境對企業的影響。企業上市之后， 管理者行為及企業發展與外部金融環境密切相關， 這使得企業的長期發展不可避免地受到其中大量存在的非理性投資者的影響。這一觀點與資源依賴理論聯系十分緊密。作為資源基礎觀的重要補充， 資源依賴理論強調企業需要依賴外部環境以謀求生存（Pfeffer 和Salancik，1978）。Davis和Cobb（2010）已經暗示外部金融依賴可能在一定程度上改變企業內部的權力關系并導致企業引入一系列管理依賴性的新策略。那么， 企業是否會成為非理性投資者“擊鼓傳花”的最后一棒？本文所研究的問題由此產生， 即金融市場中的非理性投資者是否以及如何影響管理者的決策行為以及企業的可持續發展？

資本市場中非理性投資者的重要特征之一便是異質信念。異質信念是指投資者對證券的預期收益及收益的分布概率具有不同的預期（Miller，1977）。信息的漸進性、 對信息的有限注意以及先驗的異質性被普遍認為是異質信念形成的重要機制（Hong和Stein，2007）。我國資本市場尚不成熟， 同時散戶投資者比例較高， 因此這一特征尤為明顯（徐輝和周孝華，2019）。在資源依賴理論的邏輯視角下， 投資者異質信念在一定程度上增加了企業與投資者依賴關系中的不確定性， 而管理者有動機采取措施來管理這種依賴關系及其不確定性（Pfeffer和 Salancik，1978）。進一步地， 當引入委托代理關系時， 理性管理者出于自利目的可能會選擇迎合投資者的偏好（Baker等，2009）， 在長短期決策中關注當前利益而損害企業長遠發展。因此， 本文在“投資者非理性、 管理者理性”的假設前提下， 基于資源依賴理論探討投資者異質信念對上市公司可持續發展帶來的影響以及管理層短視的中介作用。此外， 誠如Ongena和Zalewska（2018）所述， 機構投資者通常較為理性， 且具有信息和資源優勢， 往往會主動參與到公司的監督治理當中。這可能會在一定程度上影響投資者異質信念與上市公司可持續發展之間的關系。因此， 本文在探討投資者異質信念與上市公司可持續發展兩者關系的基礎上， 進一步討論機構投資者持股的調節效應。

基于上述分析， 本文以2007 ～ 2021年我國A股上市公司為研究樣本， 考察投資者異質信念對上市公司可持續發展的影響， 并進一步研究其作用渠道、 調節機制以及異質性。本文的邊際貢獻可能表現在以下幾個方面： 第一， 基于資源依賴理論研究投資者異質信念對企業可持續發展的影響， 這一視角更加貼近我國資本市場散戶較多的實際情況， 也是對可持續發展相關研究的有益補充； 第二， 通過實證研究檢驗了管理層短視這一潛在的作用渠道， 打開了資本市場中非理性投資者如何影響企業可持續發展的黑箱， 并且拓展了資源依賴理論在委托代理背景下的管理者策略研究； 第三， 進一步厘清了投資者異質信念影響企業可持續發展的調節機制， 檢驗了機構投資者持股對上述關系的調節效應， 對注冊制改革背景下的政府監管和企業管理實踐具有重要的現實意義。

二、 理論分析與研究假設

資源依賴理論的基本論斷是， 組織內部無法產生所需要的所有資源， 組織為了生存必須依賴外部環境， 且試圖管理這些依賴（Pfeffer和Salancik，2003）。具體而言， 資源依賴理論解釋了組織對依賴關系的反應， 那就是使企業的不確定性和依賴性最小化的同時使自主權最大化（Davis和Cobb，2010）。這意味著相互依賴會導致企業尋找相應的策略， 大量與企業并購、 聯盟以及高管繼任等相關的實證研究也支持了這一理論（Rogan和 Greve，2015；Xia，2011；Weiner，1984）。與此同時， 在現代經濟體系中， 居于主導地位的大型企業其資金需求量通常很大（林毅夫和孫希芳，2008）。對于內源融資無法滿足其資金需求的上市公司來說， 外部債務融資和股權融資就成為主要的資金來源。而相比于債務融資， 股權融資因不會受到強制清算而廣泛流行（張一林等，2016）。因此， 企業能否獲得融資較大程度地依賴其外部投資者（田新民等，2020）。結合資源依賴理論的基本邏輯， 可推斷出上市公司對投資者的金融依賴可能會相應地改變其管理行為。

投資者在擁有異質信念的情況下， 更容易出于投機動機而頻繁進行交易（許致維和李少育，2014）。這意味著投資者的異質信念在一定程度上增加了企業與投資者依賴關系中的不確定性。而依據資源依賴理論， 企業會采取行動來最小化這種依賴關系所帶來的不確定性（Davis和Cobb，2010）。在存在委托代理關系的背景下， 最直截了當的辦法可能是迎合投資者。相關研究表明， 在投資者非理性、 管理者理性的情況下， 管理者會迎合投資者的非理性偏好， 以最大化自身利益（Baker和Powell，1993）。然而， 企業要實現可持續發展， 既要考慮當前發展的需要又要考慮未來發展的需要（孫繼偉，1998）。這就對管理者的決策能力產生了較高要求， 當管理者無法平衡企業的長短期決策時， 企業發展的可持續性就會受到影響。因此， 投資者異質信念在一定程度上會使管理層決策偏軌， 進而影響企業可持續發展。

基于以上分析， 本文提出如下研究假說：

投資者異質信念對上市公司可持續發展具有負向影響。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本為2007 ～ 2021年我國A股上市公司， 相關數據均來自國泰安數據庫。考慮到數據的代表性和準確性問題， 本文剔除了部分數據存在缺失的上市公司， 以及金融行業、 ST和可持續增長率為負值的公司樣本。最終， 用于研究的上市公司共計2468家， 包含15259個觀測值。此外， 本文對模型中的連續變量進行了1%和99%分位數上的縮尾處理。

（二）計量模型構建

為了探討投資者異質信念對上市公司可持續發展的影響， 根據研究假設， 構建了以企業可持續發展（sgr）為被解釋變量、 投資者異質信念（turn）為解釋變量的計量模型， 如下所示：

sgrit=α0+α1turnit+αjcontrolit+yeart+cpi+εit? ? ? ?（1）

其中， i代表各個樣本企業， t代表年份， controlit代表所有的控制變量， yeart代表年份固定效應， cpi代表公司固定效應， εit為殘差項。如果模型（1）中α1顯著為負， 則表明投資者異質信念對上市公司可持續發展具有負向影響。

（三）變量定義

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業可持續發展。針對經濟層面的企業可持續發展這一特定內涵而言， 學界主要借鑒胡月曉（2004）的思路， 采用企業的可持續增長率來衡量企業可持續發展。Higgins（1977）將可持續增長率定義為“在不需要耗盡財務資源的情況下， 公司銷售所能達到的最大增長比率”。因此， 本文借鑒楊旭東等（2018）的研究， 采用可持續發展靜態模型構建可持續增長率指標對企業可持續發展進行測度， 并記為sgr。具體計算公式為： 企業可持續發展=凈資產收益率×收益留存率÷（1-凈資產收益率×收益留存率）。

2. 解釋變量。本文的解釋變量為投資者異質信念。投資者異質信念的衡量指標一般包括分析師預測分歧、 超額收益波動率、 換手率等。以上指標中， 分析師預測分歧僅能代表專業投資人的意見分歧度， 無法涵蓋A股市場中投資者的全部信息（李維安等，2012）。而超額收益波動率代表了由信息、 風險等諸多因素引起的波動， 以它作為投資者異質信念的代理變量也存在爭議（朱宏泉等，2016）。相對而言， 換手率更能體現廣大中小投資者的異質信念。

由于一些學者指出促使換手率變化的因素還包括流動性需求（李維安等，2012；朱宏泉等，2016）， 本文借鑒張多蕾等（2018）的思路， 利用剔除市場流動性需求后的調整換手率來衡量投資者異質信念。具體計算公式如下：

其中， turni，t為剔除市場流動性需求后股票i第t年的年均換手率， turni，d為股票i第t年的個股日均換手率， turnn，d為股票i第t年所在交易市場的日均換手率， n為當年實際交易天數。

同時， 本文借鑒鄧路和王化成（2014）的方法， 采用分析師預測分歧（disp）進行穩健性檢驗， 具體計算公式如下：

其中， fn和f分別代表單個分析師預測的樣本公司每股收益和所有分析師預測的樣本公司每股收益均值， bps 表示公司真實每股收益， N表示分析師人數。

3. 控制變量。參照已有理論和相關研究成果（胡楠等， 2021）， 本文選取的控制變量包括企業規模、 成長機會、 財務杠桿、 總資產收益率、 股權集中度、 董事會規模、 獨立董事比例。

具體變量定義見表1。

四、 實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。結果表明， 企業可持續發展的均值為0.078， 標準差為0.063， 這與靳曙暢（2019）等的指標結果較為相近。與此同時， 投資者異質信念的最大值是12.710， 最小值是-4.830， 標準差為2.844， 說明不同企業投資者異質信念存在較大差異， 這為解釋企業的可持續發展提供了較多的信息。

（二）基準回歸結果

表3列（1）、 （2）列示了投資者異質信念對上市公司可持續發展的影響的回歸結果。列（1）、 （2）分別為加入控制變量前后的結果。可以看出， 解釋變量投資者異質信念（turn）的系數均顯著為負， 這說明投資者異質信念對企業可持續發展具有負向影響， 即本文假設成立。

（三）內生性檢驗

在模型（1）中， 雖然本文盡量控制可能同時影響投資者異質信念和企業可持續發展的因素， 但實證結果依然會受到不可觀測因素的影響。這種遺漏變量會導致本文估計的投資者異質信念（turn）系數有偏。除此之外， 企業可持續發展也可能影響投資者異質信念， 即兩者可能存在反向因果關系。因此， 本文進一步采取工具變量法和雙重差分估計方法緩解上述內生性問題。

1. 工具變量檢驗。本文參考杜金岷等（2019）的做法， 選用投資者異質信念滯后項作為工具變量進行兩階段模型估計。表4為工具變量法的檢驗結果。在第一階段模型估計結果中， 排除識別不足和弱工具變量問題后， 工具變量（L_turn）的回歸系數在1%的水平上顯著。在第二階段模型估計結果中， 基于工具變量估計得到的解釋變量（turn）系數在5%的水平上顯著為負。即投資者異質信念會抑制企業可持續發展， 這與原始結果一致， 表明本文的結論基本穩健。

2. 雙重差分估計。本文進一步通過雙重差分法來緩解潛在的內生性問題。為了促進投資者與公司管理層之間的信息交流， 深圳證券交易所于2010年建立了線上投資者互動平臺 —— 互動易。投資者可以在該平臺對公司已披露的信息進行咨詢或提出建議， 但不允許上市公司在該平臺發布新信息（蔡貴龍等，2022）。因此， 其并不能提升市場信息的披露程度， 只能降低已公開披露信息的不確定性， 幫助投資者提升對公司未來現金流預期的一致性和準確性， 進而減少不同投資者之間關于未來預期的分歧（于李勝等，2008）。該項政策恰恰可以有效緩解投資者之間對未來預期的分歧， 這為本文研究提供了一個極好的外生沖擊實驗。由于2013年后我國陸續搭建了其他互動平臺， 本文借鑒蔡貴龍等（2022）的研究方法， 選取2007 ～ 2012年共計五年時間作為樣本區間進行檢驗， 進行DID回歸， 回歸結果如表5所示。 Dit為公司該年度是否參與了互動易， 結果顯示， 其系數至少在5%的水平上顯著為正， 這與預期一致。

（四）穩健性檢驗

1. 更換解釋變量衡量方法。本文選擇分析師預測分歧（disp）替代原始解釋變量（turn）衡量投資者異質信念， 重新對模型進行了估計。回歸結果如表6第（1）列所示， disp的系數在1%的水平上顯著為負， 這與原始結果基本一致。

2. 更改樣本區間。我國資本市場受到2008年金融危機的持續影響， 因此， 本文剔除金融危機發生的前一年和金融危機發生之后三年的數據， 重新對模型進行估計。回歸結果如表6第（2）列所示， 投資者異質信念（turn）的系數依然顯著為負， 模型估計結果與之前的結論保持一致。

3. 縮小樣本范圍。為了排除創業板和科創板中高科技企業特殊性的影響， 本文剔除創業板和科創板的相關數據， 重新對模型進行估計。結果如表6第（3）列所示， 投資者異質信念（turn）的系數依然顯著為負， 說明本文得到的結論較為可靠。

五、 作用渠道分析與調節效應檢驗

（一）管理層短視的作用渠道分析

前文分析指出， 當投資者異質信念較強時， 企業會試圖采取措施來減少這種不確定性和依賴。資源依賴理論的相關文獻指出了幾種可能的方法。首先， 最直接有效的方法就是尋找替代性資源， 但這一方式存在一定門檻和難度（Gulati和Sytch，2007）。其次， 通過董事會任命相關外部董事可以使企業最大限度地減少依賴或獲得資源（Pfeffer，1972）。最后， 選用“能夠應對組織面臨的關鍵問題的人”取代現有CEO可能會糾正組織行為與環境的失調（Pfeffer和Salancik，1978）。然而， 以上措施均基于企業整體的反應， 并未從委托代理情境下的管理者視角出發。在委托代理背景下， 理性的管理者不僅考慮企業的發展， 還會最大化自身利益（Devriese等，2004）。Baker和Powell（1993）的研究發現， 在投資者非理性、 管理者理性的情況下， 管理者可能會為了追求自身利益而迎合投資者的非理性偏好。因此， 當在委托代理背景下考慮應對投資者的依賴問題時， 迎合相應的投資者或許才是理性管理者最有可能實施的辦法。

出于迎合投資者偏好的目的， 管理者會極力維持高股價， 進而在長短期決策中選擇犧牲公司長期利益、 追求當前利益， 即采取短視行為。因此， 管理層短視可能是投資者異質信念影響管理者行為的結果。管理層短視即管理層決策視域較窄， 相比于關注企業未來發展， 更傾向于關注能夠即刻獲得的利益（胡楠等，2021）。Miller（1977）研究認為， 較強的投資者異質信念通常伴隨著股價的高估以及泡沫破裂的風險。因為委托人無法完全衡量代理人所付出的努力， 股價作為衡量代理人工作績效的重要指標直接關系著代理人的考評、 晉升等一系列獎勵和懲罰。當投資者異質信念較強時， 可能帶來的股價泡沫以及暴跌風險會使代理人面臨權力喪失的可能。而管理層的短視行為在一定程度上避免了短期內委托代理關系中相應權力的喪失。于是， 出于權力爭奪的目的， 管理者會為了迎合投資者的外部期望而做出強調短期經營成果、 減少長期投資等短視決策。

然而從長遠來看， 管理層短視行為會對企業未來的發展產生負面影響。關于管理層短視與企業可持續發展之間的關系， 已有研究得出了較為一致的結論。一方面， 短視的管理者在進行投資決策時更傾向于選擇短期內收益更高的方案， 進而抑制長期投資、 降低企業的長期績效（胡楠等，2021）。另一方面， 管理層短視在一定程度上會抑制企業的創新活動（鐘宇翔等，2017）， 而創新活動被證明可以有效促進企業的可持續發展（蘇屹和劉敏，2018）。因此， 管理層短視對企業可持續發展具有負向影響。

基于以上分析， 投資者異質信念通過加劇管理層短視來抑制上市公司可持續發展， 因此本文設計中介效應檢驗模型， 以進一步明確其作用渠道。參考已有學者（孫德峰等，2020）的相關研究， 本文選取開發支出作為管理層短視（myp）的反向代理指標。并借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014a）的檢驗方法， 構建以下回歸模型檢驗管理層短視的中介效應：

mypit=β0+β1turnit+βjcontrolit+yeart+cpi+εit? ? （2）

sgrit=γ0+γ1turnit+γ2mypit+γjcontrolit+yeart+cpi+εit? ? ? ? ? ? ? ?（3）

表7列（1）列示了模型（2）的回歸結果。投資者異質信念（turn）的系數在1%的水平上顯著為負， 說明投資者異質信念加劇了管理層短視。模型（3）的回歸結果見列（2）。投資者異質信念（turn）與企業可持續發展（sgr）顯著負相關， 且管理層短視（myp）的系數在1%的水平上顯著為正， 說明投資者異質信念通過加劇管理層短視這一路徑抑制了企業可持續發展。即管理層短視在投資者異質信念和上市公司可持續發展之間發揮了中介效應。

（二）機構投資者持股的調節效應檢驗

相比于個人投資者， 機構投資者專業性更強， 在優化上市公司股權結構等公司治理方面發揮著不可忽視的作用（李維安和李濱，2008）。具體而言， 現有文獻主要存在兩種觀點， 分別是“參與治理觀”和“選擇治理觀”（甄紅線等，2021）。前者強調機構投資者有動機和能力主動參與到公司治理當中； 后者則側重機構投資者在選擇持股時對治理水平較高的企業存在偏好， 這種偏好會倒逼企業改善內部治理。無論出于以上哪種渠道， 機構投資者的存在都可以在一定程度上減弱投資者異質信念帶來的負面影響。然而， 相比于管理層的短視行為來說， 企業可持續發展水平的降低更容易被機構投資者所觀測， 因此其治理作用可能更多地體現在中介效應的后半路徑中。章衛東等（2021）指出， 機構投資者可以提高企業投資效率。當投資效率提高時， 削減長期投資等管理層短視行為與可持續發展的負相關關系便被減弱。因此， 機構投資者持股可能會對管理層短視在投資者異質信念與上市公司可持續發展之間發揮的中介效應存在調節作用。

基于以上分析， 設計有調節的中介效應模型， 以進一步明確其作用機制。 借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014b）對于有調節的中介模型的檢驗程序， 構建以下回歸模型檢驗機構投資者持股的調節效應：

yit=a0+a1xit+a2uit+a3uitxit+ajcontrolit+yeart+cpi+εit?（4）

mit=b0+b1xit+b2uit+b3uitxit+bjcontrolit+yeart+cpi+εit （5）

yit=c0+c1xit+c2uit+c3mit+c4uitmit+cjcontrolit+yeart+cpi+εit? ?（6）

yit=d0+d1xit+d2uit+d3uitxit+d4mit+d5uitmit+djcontrolit+yeart+cpi+εit? ? （7）

其中， yit為被解釋變量， xit為解釋變量， mit代表中介變量， uit則代表調節變量。

根據溫忠麟和葉寶娟（2014b）提出的有調節的中介模型檢驗方法， 當回歸方程（4）中的a3顯著時， 說明直接效應受到調節； 當回歸方程（5）中的b1和（6）（直接效應未受到調節）中的c4或（7）（直接效應受到調節）中的d4均顯著時， 說明中介效應后半路徑受到調節。

表8第（1）列中為機構投資者持股調節直接效應的檢驗結果。機構投資者持股和投資者異質信念交互項（inst_turn）的系數并不顯著。表8第（2）、 （3）列為機構投資者調節中介效應（后半路徑）的檢驗結果。其中第（2）列結果顯示投資者異質信念（turn）對中介變量管理層短視（myp）的影響顯著為負， 而第（3）列結果顯示機構投資者持股和管理層短視的交互項（inst_myp ）對企業可持續發展的影響顯著為負。表明機構投資者持股對管理層短視與企業可持續發展的關系具有負向調節作用， 即中介效應后半路徑受到調節。

六、 異質性分析

如果前文所述邏輯成立， 應當可以觀察到投資者異質信念對上市公司可持續發展的影響在產權性質以及兩職合一情況不同的企業中存在明顯差異， 為此本文進一步展開異質性分析。

（一）產權性質的異質性分析

對于非國有企業而言， 正如前述相關研究所指出的那樣， 投資者異質信念可能會抑制上市公司可持續發展， 但是對于國有企業來說情況則有可能不同。一方面， 根據資源依賴理論， 資源對組織的重要性和稀缺程度決定了組織的依賴程度（Pfeffer和Salancik，2003）。與民營企業相比， 國有企業融資約束問題并不嚴重（張晨等，2018）， 這使得國有企業對投資者的依賴程度大為降低。因此， 國有企業受到投資者異質信念的影響更小。另一方面， 從管理層短視的作用機制分析， 國有企業的全民所有屬性導致其代理鏈條長、 所有者缺位（馮根福等，2017）， 管理者的升遷并不完全由業績決定， 而是基于對多方面因素的考察。投資者異質信念對國有企業內部權力安排的影響相較非國有企業而言更小， 因此投資者異質信念不易引起管理層短視。基于上述分析， 相較于國有上市公司而言， 投資者異質信念對非國有上市公司可持續發展的抑制作用可能更加顯著。

為檢驗這一推論， 本文按照企業產權性質進行分組檢驗。表9列（1）、 （2）分別為國有企業和非國有企業的回歸結果。投資者異質信念對非國有企業可持續發展的影響顯著為負， 但是對國有企業可持續發展的影響并不顯著。以上結果表明， 投資者異質信念對上市公司可持續發展的抑制作用主要體現在非國有企業中。

（二）兩職合一的異質性分析

前文分析指出， 管理層短視是投資者異質信念影響上市公司可持續發展的重要渠道。而投資者異質信念引發管理層短視的一個重要原因就是委托代理背景下理性管理者的權力爭奪動機。總經理和董事長兩職合一作為一種重要的決策權配置機制， 無疑會對此產生一定影響。相關文獻存在兩種對立的觀點： 一種觀點認為兩職合一損害了董事會的獨立性且對企業發展具有負面影響； 另一種觀點則認為兩職合一避免了多頭指揮， 能夠促使管理者做出更好的決策（王成方，2020）。在本文的情境中， 后一種觀點無疑更具說服力。兩職合一可以強化企業內部的控制權， 從而減少相應的權力爭奪， 使管理者做出更好的決策。因此， 相較于總經理和董事長兩職合一的企業而言， 投資者異質信念對上市公司可持續發展的抑制作用在非兩職合一企業中可能更加顯著。

為檢驗這一推論， 本文按照總經理和董事長是否兩職合一進行分組檢驗。表9列（3）、 （4）分別為兩職合一企業和非兩職合一企業的回歸結果。投資者異質信念對非兩職合一企業可持續發展的影響顯著為負， 但是對兩職合一企業可持續發展的影響并不顯著。以上結果表明， 投資者異質信念對上市公司可持續發展的抑制作用主要體現在非兩職合一企業中。

七、 結論與建議

本文以2007 ～ 2021年我國A股上市公司為樣本， 基于資源依賴理論考察了投資者異質信念對上市公司可持續發展的影響。研究發現， 投資者異質信念通過加劇管理層短視抑制上市公司可持續發展； 進一步研究表明， 上述作用關系在產權性質和兩職合一情況不同的企業中呈現出明顯的異質性； 此外， 機構投資者持股對管理層短視與上市公司可持續發展之間的關系起負向調節作用。本文的結論不僅豐富了企業可持續發展的相關研究， 而且拓展了資源依賴理論在委托代理背景下的相關見解， 為注冊制改革背景下政策制定和企業實踐提供了借鑒。基于實證結果， 本文提出如下建議：

首先， 將促進專業投資者發展、 引導長期資金入市納入政府工作重點。近年來， 注冊制改革將審核權力從監管機構轉移到市場， 投資者需要自行判斷上市公司所披露信息的質量。而本文的主要結論表明， 投資者異質信念顯著抑制企業可持續發展。因此， 復雜情境下的投資者異質信念問題變得更為棘手。如何應對注冊制改革背景下各環節的系統性變革， 是亟待解決的問題。

其次， 進一步引導完善機構投資者的制度設計， 充分發揮機構投資者在改善企業發展環境方面的積極作用。隨著資本市場的不斷發展， 機構投資者在公司治理中的作用逐漸凸顯。本文的調節效應檢驗結果表明， 機構投資者持股抑制了管理層短視對企業可持續發展的負面影響。因此， 應進一步引導完善機構投資者的制度設計， 增強機構投資者的專業性， 充分發揮機構投資者在參與公司治理以及優化市場環境等方面的重要作用。

最后， 探索以企業長遠利益為目標的企業管理層監督和激勵機制。本文的機制檢驗結果表明， 管理層短視是投資者異質信念影響上市公司可持續發展的關鍵渠道。企業應當充分認識到投資者異質信念會將風險“擊鼓傳花”式地傳遞給企業， 并使管理層在長短期決策中面臨壓力。因此， 適當調整相應的監督和激勵機制有利于促進企業可持續發展。

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【基金項目】國家自然科學基金面上項目“中層管理者戰略變革應對模式、關鍵影響因素與管理對策：基于案例的方法”（項目編號：71972034）；中央高校基本科研業務費專項資金項目“城鄉融合視閾下基于林業福利效應探索鄉村生態振興的實現路徑”（項目編號：2572022AW32）