房地產洗牌加速　醞釀3至5年投資機會

李壯

自6 月以來，低價地產股紛紛表現，以榮盛發展為例，公司停牌前1.17元/股，目前股價1.89 元/股。同期，知名地產公司*ST 藍光于6 月6 日因面值連續20 個交易日低于1 元退市，除它之外，另有7 只也將因同樣的原因而退市。

對于地產股的這種看似矛盾的表現，林園投資董事長林園在《紅周刊》直播時表示，因面值不足1 元而退市的公司還會出現，這是它們為之前的錯誤而買單，但硬幣的另一邊是，“這些地產公司已經足夠便宜。”從未來3～5 年的角度來看，地產股的投資機會已經出現。

1 只退市、6 只停牌 房地產板塊迎逆風

截至6 月13 日，在實施ST（實施特別處理）的59 只A 股個股中，12 只房地產開發股位列其中，分別是*ST 中天、*ST 宋都、*ST 新聯、ST 世茂、ST 粵泰、ST 陽光城、ST 美置、*ST 藍光、*ST嘉凱、ST 數源、*ST 同達和*ST 泛海（東方財富軟件將其歸為其他互聯網金融行業）。

除*ST 藍光已于6 月6 日退市外，在申萬105 只房地產開發個股中，目前還有7 只鎖定退市，分別是*ST 中天、ST 泰禾、ST 美置、*ST 嘉凱、ST 粵泰、*ST 宋都和ST 陽光城。其中，*ST中天5 月19 日公告，公司收到深交所下發的《事先告知書》，“公司股票在2023 年4 月17 日至2023 年5 月18 日期間，通過本所交易系統連續20 個交易日的每日收盤價均低于1 元，觸及本所《股票上市規則（2023 年修訂）》第9.2.1 條第（四）款規定的股票終止上市情形。本所擬決定終止你公司股票上市交易。”

今年以來至6 月13 日，滬深市場共有10 只股票退市。除一只是吸收合并外，另外9 只中包括*ST 藍光在內有6 只個股是因為“連續20 個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1 元”而被退市。若上述7 家房地產公司陸續面值退市，將使得今年退市股數量增加至17 只，面值退市個股數量增至13 只。

自2020 年退市新規“1 元面值退市”政策實施后，2020 年共有7 只股票觸碰該紅線退市，2021 年則為1 只，今年僅房地產股就將“貢獻”至少8 只（見表1）。

值得一提的是，今年房地產股從戴帽到確定面值退市的時間非常短暫。以*ST 嘉凱為例，公司在5 月4 日*ST，6 月1 日停牌等待退市。之前，公司曾在2006 年戴帽，2008 年摘帽；2009 年4 月戴帽，2009 年10 月摘帽。這一次前后不足一個月，公司退市就成定局。

之所以出現房企大面積觸碰面值退市的情況，關鍵原因在于房企經營狀況令市場感到擔心。從房企過去3 年多來的凈資產變化來看，資產縮水的問題十分普遍（見表2）。

表1 房地產個股最新戴帽摘帽以及停牌情況

數據來源：Choice

以藍光發展為例，該公司在2020年每股凈資產為5.4 元，到今年一季度則變為-8.08 元。像藍光這樣由盈轉虧的還有*ST 中天、*ST 嘉凱、*ST 新聯、*ST 泛海等。而ST 泰禾、ST 美置、ST 粵泰、ST陽光城、*ST宋都等，雖然資產縮水嚴重，但每股凈資產依然為正值。

在資產大規模縮水的情況下，上述房企全部陷入虧損當中。其中，*ST中天、*ST 藍光、ST 陽光城2022 年虧損規模均超百億。

不僅A 股地產股如此，港股內房股也一樣。新力控股今年4 月在港交所退市，成為今年首家港股市場退市的內房股。截至目前，港股內房股中包括中國恒大、世茂集團、花樣年等21 家房企處于停牌狀態。按港交所規定，停牌時間超過18 個月將面臨摘牌。目前，中國恒大、世茂集團、花樣年等已停牌超14 個月。

眾所周知，地產行業在經歷了近20 年的“高杠桿、高負債、高周轉”快速發展，以至在2020 年8 月迎來“三道紅線”——以“去杠桿、降負債、重質量”為特征的政策約束后，已經經歷了兩年多的大洗牌，地產股整體估值連連走低。

林園指出，“隨著地產公司一年多的下跌，部分公司股票面值開始頻繁低于1 元/股，最終不得不退市。我覺得，在未來還會出現一些面值低于1 元/股的地產公司，這其實都是它們之前犯錯的結果，為了拿地借了太多的錢。目前來看，地產公司普遍還都有負債。但同時，我也覺得，這些地產公司已經足夠便宜。”

林園認為，地產行業不會消亡，人們的需求是永續的，因此行業估值降下來后是值得關注的。

地產市值大縮 水房企多元化破局

在房企大面積退市的背景下，房地產開發企業在A 股市場的總市值下降劇烈。《紅周刊》統計申萬106 只房地產開發個股（含藍光發展）發現，2020 年初，其自由流通市值合計為10126.40 億元，截至6 月15 日為6801.74 億元左右，下滑33% 左右；自由流通市值中位數從37.26 億元下滑到29.80 億元，下滑21% 左右；百億市值房企由19 只變為了13 只。

以萬科A 和保利發展為例，兩家公司的自由流通市值分別從2020 年初的1877.55 億元和1158.27 億元，均降到千億附近（見表3）。

相比市值萎縮，上市房企的凈利潤創造能力下降更為劇烈。據《紅周刊》統計，2020 年，上市房企共實現利潤2717.04 億元，2022 年則降為-249.93 億元；上市房企利潤中位數從之前的5.23 億元降至1.47 億元，降幅約為72%。

也是在行業性虧損之下，房企紛紛開啟多元化發展。比如，臥龍地產在2021 年以收購臥龍礦業（上海）有限公司100% 股權的方式，擴大經營板塊。2022 年，臥龍地產實現房地產業務銷售收入16.27 億元，同比下降34.71%；貿易業務銷售收入35.99 億元，同比增長304.46%。至此，臥龍地產貿易業務實際占據了更大的銷售收入比重。

今年以來，房地產市場呈現出二手房市場相對強勢、新房市場不溫不火的狀態。據克而瑞統計，1～5 月，百強房企實現銷售操盤金額25352.8 億元，同比增加9.1%（4 月為9.7%），增速相比4 月有所回落。僅看5 月數據，TOP100 房企實現銷售操盤金額4853.6 億元，單月業績同比增長6.7%（4 月為31.6%），環比降低14.3%。

表2 2020 年-2023 年一季度部分房企凈資產變化

數據來源：Choice

表3 當前自由流通市值超過百億的房企

數據來源：Choice

在行業性虧損以及今年以來成交表現得不如人意，令市場對地產股的信心受到考驗。比如榮盛發展，年初以來一路下跌，并在5 月25 日探至1.17 元/股，榮盛發展于次日臨時停牌。到5 月28 日，榮盛發展發布關于籌劃發行股份購買資產事項暨停牌公告稱，擬以發行股份的方式購買控股股東榮盛控股持有的榮盛盟固利新能源科技股份有限公司68.38% 股權。盟固利主要從事新能源汽車用鋰離子動力電池、儲能用鋰離子電池及鋰離子電池關鍵材料的研發和產業化，榮盛發展由此跨入鋰電池新領域。榮盛發展在6 月9 日復牌，公司股價連續收出5 個漲停。

有研究認為，房企轉型是大勢所趨，特別是進入存量市場為主的階段后，房企將不得不走業務模式多元化道路。

世誠投資創始人陳家琳向《紅周刊》表示，房地產市場高速發展期已經過去，正在進入存量市場時代，新時代的龍頭會花落誰家還是未知數。

頭部格局深度演繹 孕育3-5 年投資機會

據中指研究院發布的2023 年1～5 月房企銷售情況顯示，銷售金額超過千億的共5 家房企，分別是保利發展、中海地產、萬科A、華潤置地和碧桂園，銷售金額分別為1564.8 億元、1377.1 億元、1327.2 億元、1101.7 億元和1070 億元。對比去年同期，銷售金額超過千億的共3 家，分別是碧桂園、萬科A 和保利地產，銷售金額分別為2011.9 億元、1673.4 億元和1592.0 億元（見表4）。

從TOP10 房企門檻來看，今年前5 個月銷售金額第十名是華發股份，金額為471.4 億元，這相比去年的621.2 億元門檻值降低25%。

需要指出的是，在2021 年同期曾有15 家房企銷售額超過千億。結合今年前5 個月市場需求不足的情況，房地產市場向頭部房企集中趨勢得到一定的確認。從千億房企結構來看，去年碧桂園是銷售金額和銷售面積雙冠軍，分別為2011.9 億元和2480.2 萬㎡。到今年，碧桂園銷售金額為1070 億元，銷售面積則為第一，達1374 萬㎡。

對比房企銷售情況，房企拿地情況也出現新變化。據中指研究院發布的數據，今年前5 個月拿地金額第一的是華潤置地，達406 億元，保利發展、招商蛇口、綠城中國、萬科、濱江集團等則均為百億級別（見表5）。

如果結合今年一季度地產股經營活動產生的現金流量凈額前十名來看，華發股份是惟一達到百億級別的，且之前連續三年保持較好現金流流入。同樣的還有濱江集團，該公司除2020 年現金流流出外，連續兩年以及今年一季度均保持較好現金流入。同時，這些公司的收入中很大的比重來自經濟發達地區（見表6）。

有機構認為，在房地產開發類企業中，應關注基本面強勁的央國企和區域深耕型房企，比如招商蛇口、華潤置地、建發國際集團、綠城中國、濱江集團等。在觀察這些房企質量時可以從兩個方向著手，一個是銷售和拿地的意愿，以及房地比（房價與土地價格之間的比值）表現；另一個是財務面的健康度。

而在5 月就認定地產板塊出現投資機遇的林園指出，如果看不清楚個股，那么可以買入一籃子股票。這個建議幾乎和芒格經常說的買入行業ETF一致。林園還指出，“地產行業不會有問題，未來3～5 年都是有機會的。”

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

表4 2023 年1-5月房企銷售金額TOP10和銷售面積TOP10

數據來源：中指研究院

表5 2023 年1-5月房企拿地金額TOP10和拿地面積TOP10

數據來源：中指研究院

表6 房地產開發企業2023年一季經營活動產生的現金流量凈額前十名

數據來源：Choice