業(yè)績(jī)期望落差下企業(yè)會(huì)進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱嗎

李映照　林詩(shī)慧　黎睿云

【摘要】管理層討論與分析作為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充， 受到越來(lái)越多的關(guān)注。業(yè)績(jī)期望落差賦予了企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革的動(dòng)力， 但是否會(huì)誘發(fā)管理層討論與分析語(yǔ)調(diào)操縱？以2010 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為樣本， 對(duì)業(yè)績(jī)期望落差引發(fā)的管理層討論與分析語(yǔ)調(diào)操縱， 以及社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、 外部治理機(jī)制（如媒體監(jiān)督、 機(jī)構(gòu)投資者持股）的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行研究， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 歷史期望落差和行業(yè)期望落差顯著加大了管理層討論與分析的語(yǔ)調(diào)操縱程度； 社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高， 業(yè)績(jī)期望落差下的管理層討論與分析語(yǔ)調(diào)操縱程度越低； 在外部治理機(jī)制方面， 更高的媒體監(jiān)督程度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)管理層討論與分析語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)作用。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績(jī)期望落差；管理層討論與分析；語(yǔ)調(diào)操縱；企業(yè)社會(huì)責(zé)任；外部治理

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）06-0070-8

一、 引言

近年來(lái)， 隨著企業(yè)信息環(huán)境不確定性的增加， 財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)字信息已經(jīng)較難滿足外部利益相關(guān)者的需求， 非財(cái)務(wù)信息受到越來(lái)越多的重視， 且大量已有研究證實(shí)文本信息的披露會(huì)影響資本市場(chǎng)（Dhaliwal等，2011）。 管理層討論與分析（ MD&A）是企業(yè)向投資者傳遞價(jià)值信號(hào)的重要方式之一。在我國(guó)， 管理層需要在MD&A中解釋企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表及附注中的重要信息， 并討論公司接下來(lái)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和未來(lái)展望， 是董事會(huì)報(bào)告的重要組成部分之一。Loughran和McDonald（2011）認(rèn)為， MD&A的文本信息作為財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充， 能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者提供增量信息， 降低管理層和各利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。但是MD&A有著文本信息的語(yǔ)調(diào)操縱風(fēng)險(xiǎn)小、 操縱空間大的屬性， 會(huì)讓管理層有機(jī)可乘， 成為管理層操縱信號(hào)傳遞的工具。林晚發(fā)等（2022）度量了我國(guó)上市公司MD&A中的異常積極語(yǔ)調(diào)， 并證實(shí)這種異常語(yǔ)調(diào)是管理層操縱的結(jié)果。因此在我國(guó)資本市場(chǎng)中， MD&A語(yǔ)調(diào)并非表現(xiàn)為信息增量觀， 而是信息操縱觀。

現(xiàn)有期望落差的相關(guān)研究大多基于企業(yè)行為理論， 假定落差會(huì)激發(fā)企業(yè)進(jìn)行積極合法的組織變革， 通過(guò)增加創(chuàng)新投入等方式化解危機(jī)。然而， 戰(zhàn)略變革的難度和風(fēng)險(xiǎn)都不小， 且取得成效所需時(shí)間較長(zhǎng)， 此時(shí)企業(yè)為了追求“立竿見(jiàn)影”的效果， 也可能會(huì)通過(guò)采取某些策略性行為來(lái)影響投資者的判斷（Harris和Bromiley， 2007）。那么， 企業(yè)面臨業(yè)績(jī)期望落差時(shí)會(huì)進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱， 以扭轉(zhuǎn)落差帶來(lái)的不利影響嗎？是否存在某種企業(yè)特征可以幫助各利益相關(guān)者初步辨別業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)的MD&A語(yǔ)調(diào)真實(shí)程度？哪些外部治理機(jī)制會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生影響？本文采用2010 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)， 研究不同社會(huì)責(zé)任履行程度、 不同媒體監(jiān)督程度和不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)， 在業(yè)績(jī)期望落差下進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的差異。

本文的研究貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)： 第一， 區(qū)分了歷史和行業(yè)兩種業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響， 同時(shí)證實(shí)了兩種業(yè)績(jī)期望落差的效應(yīng)； 第二， 對(duì)于MD&A語(yǔ)調(diào)操縱， 國(guó)內(nèi)外的研究都主要集中在經(jīng)濟(jì)后果上， 本文豐富了MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響因素研究； 第三， 引入社會(huì)責(zé)任、 媒體監(jiān)督和機(jī)構(gòu)投資者持股視角， 為投資者提供判斷MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度的內(nèi)外部影響因素， 對(duì)存在業(yè)績(jī)期望落差公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的文本信息質(zhì)量進(jìn)行初步判斷， 進(jìn)而做出更理性的決策。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱

在披露文本信息時(shí)， 上市公司管理層會(huì)戰(zhàn)略性地設(shè)定語(yǔ)調(diào)傾向， 以影響利益相關(guān)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果和未來(lái)發(fā)展的感知（謝德仁和林樂(lè)，2015）。Huang等（2014）基于MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的視角， 將語(yǔ)調(diào)分離為兩種， 分別是反映公司基本經(jīng)營(yíng)情況的正常語(yǔ)調(diào)和管理者對(duì)文本信息做過(guò)表述修飾的異常語(yǔ)調(diào)。

一方面， 企業(yè)行為理論認(rèn)為， 當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望水平時(shí)， 企業(yè)會(huì)啟動(dòng)問(wèn)題搜索， 尋求各種方法彌補(bǔ)業(yè)績(jī)落差可能帶來(lái)的不利影響。相比通過(guò)戰(zhàn)略變革提升企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)， 通過(guò)操縱信息披露來(lái)影響投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)則是一種更為便捷的方式。與操縱數(shù)字信息相比， 操縱文本信息的隱蔽性更強(qiáng)， 更不易被察覺(jué)， 且操縱空間也更大， 投資者很有可能被管理層的語(yǔ)調(diào)操縱所迷惑， 無(wú)法看清公司當(dāng)期業(yè)績(jī)的真相。因此， 公司業(yè)績(jī)?cè)讲睿?年報(bào)可讀性也越差（Feng，2008）。存在業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)， 有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱年報(bào)文本信息的積極語(yǔ)調(diào)， 展示更多關(guān)于企業(yè)自身發(fā)展的正面信息， 改善投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)， 并且隨著業(yè)績(jī)落差的增大， 這種動(dòng)機(jī)會(huì)不斷增強(qiáng)。當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到期望水平時(shí)， 企業(yè)將面臨諸如商業(yè)信用和信貸資金等各種資源流失的風(fēng)險(xiǎn)（李四海等，2016）。此時(shí)， 管理層有動(dòng)機(jī)對(duì)年報(bào)中文本信息的語(yǔ)調(diào)進(jìn)行正面操縱， 將企業(yè)的負(fù)面消息隱藏于正面語(yǔ)調(diào)下， 削弱投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的感知， 令企業(yè)擺脫業(yè)績(jī)期望落差困境。

另一方面， 受到企業(yè)內(nèi)部各種代理問(wèn)題的驅(qū)動(dòng)， 管理層具有通過(guò)操縱信息獲取利益的動(dòng)機(jī)。如果企業(yè)存在業(yè)績(jī)期望落差， 則意味著目前的管理層可能缺乏有效提升企業(yè)業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)能力， 此時(shí)債權(quán)人和投資者都有可能對(duì)公司的管理層產(chǎn)生負(fù)面印象（Hayward和Fitza，2017）。為了維護(hù)個(gè)人的職業(yè)發(fā)展和名譽(yù)， 管理層有充分的動(dòng)機(jī)操縱MD&A語(yǔ)調(diào)， 隱藏企業(yè)的負(fù)面消息， 使自己免于解聘、 降薪等懲罰， 以及規(guī)避名譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)（Leung等，2015）。

因此， 為了淡化業(yè)績(jī)不達(dá)期望所帶來(lái)的負(fù)面影響， 在業(yè)績(jī)期望落差下， 企業(yè)管理層會(huì)對(duì)年報(bào)中的MD&A語(yǔ)調(diào)進(jìn)行積極的操縱。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 業(yè)績(jī)期望落差會(huì)促使管理層進(jìn)行積極的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

一方面， 社會(huì)責(zé)任履行情況是企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)信息， 能夠向市場(chǎng)傳遞管理者道德操守的信號(hào)， 具有降低信息不對(duì)稱(chēng)程度的作用， 形成對(duì)管理者的監(jiān)督（孟慶斌和侯粲然，2020）。社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)一般會(huì)進(jìn)行更多的財(cái)務(wù)信息披露， 從事更少的盈余管理活動(dòng)， 提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告（Kim等，2012）。社會(huì)責(zé)任有助于抑制管理層隱瞞企業(yè)負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)， 因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任信息能夠提高企業(yè)的信息透明度， 向市場(chǎng)傳遞更多真實(shí)信息（Kim等，2014）。上述研究都表明， 良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的信息透明度。財(cái)務(wù)信息的透明度能夠降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 從而增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效果， 有效緩解企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題， 使MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為更易被發(fā)現(xiàn)和抑制。

另一方面， 由于企業(yè)的道德行為具有連續(xù)性， 社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)， 在其他方面依舊會(huì)秉持道德水平， 對(duì)企業(yè)信息的披露也會(huì)更加遵守道德規(guī)范和法律法規(guī)， 進(jìn)而管理層自利性的語(yǔ)調(diào)操縱行為會(huì)得到抑制。吉利等（2014）發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅代表企業(yè)具有更少的機(jī)會(huì)主義行為， 而且更能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可， 從而緩解盈余管理行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。基于行為的連續(xù)性， 承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)提供更可靠的非財(cái)務(wù)信息， 不會(huì)因業(yè)績(jī)下滑等因素而對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操縱。綜上所述， 社會(huì)責(zé)任履行情況更好的企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度更低， 并擁有更高的道德水準(zhǔn)和聲譽(yù)， 會(huì)提供更可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，? MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度更低。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2： 企業(yè)社會(huì)責(zé)任削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)作用。

（三）媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

媒體報(bào)道在公司治理中通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和降低信息不對(duì)稱(chēng)程度實(shí)現(xiàn)監(jiān)督作用。首先， 客觀公正的媒體報(bào)道能夠有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。媒體作為企業(yè)外部監(jiān)督的重要參與者， 在一定程度上能規(guī)范管理者的行為， 降低代理成本， 進(jìn)而提高信息質(zhì)量（梁紅玉等， 2012）。媒體報(bào)道降低了委托代理雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 提高了信息傳遞效率， 使得利益相關(guān)者可以更好地對(duì)MD&A的內(nèi)容真實(shí)性做出判斷， 從而促使管理層減少語(yǔ)調(diào)操縱行為。其次， 媒體的揭露功能可有效規(guī)范企業(yè)行為。企業(yè)的形象和業(yè)績(jī)都會(huì)被媒體曝光帶來(lái)的輿情影響（周開(kāi)國(guó)等，2016）。如果媒體曝光上市公司存在MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為，? 很可能導(dǎo)致投資者“用腳投票”。為了防止投資者“用腳投票”導(dǎo)致的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)， 管理層會(huì)減少語(yǔ)調(diào)操縱行為。最后， 媒體報(bào)道能夠通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為。負(fù)面報(bào)道會(huì)影響高管的職業(yè)生涯與薪酬（楊德明和趙璨，2012）。因此， 為避免負(fù)面報(bào)道對(duì)個(gè)人的職業(yè)生涯和聲譽(yù)造成消極影響， 管理層在信息披露中將減少公司經(jīng)營(yíng)成果和未來(lái)展望信息中的夸張成分。綜上所述， 媒體監(jiān)督將會(huì)削弱管理層操縱語(yǔ)調(diào)的動(dòng)機(jī)， 減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3： 媒體監(jiān)督削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)作用。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

持股的機(jī)構(gòu)可以通過(guò)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)來(lái)降低代理成本。機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效抑制公司的盈余管理行為， 機(jī)構(gòu)持股比例與盈余管理負(fù)相關(guān)（程書(shū)強(qiáng)，2006）。有學(xué)者認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)信息披露的作用效果是積極的。Boone和White（2015）研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高， 分析師關(guān)注程度也越高， 信息不對(duì)稱(chēng)程度越低。張正勇和董娟（2017）從機(jī)構(gòu)投資者的角度研究企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息披露， 發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)參股能夠削弱信息不對(duì)稱(chēng)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息透明度之間的負(fù)相關(guān)性。與個(gè)人投資者不同的是， 機(jī)構(gòu)投資者通常在信息的搜集和判斷方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)， 因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有比個(gè)人投資者更權(quán)威的分析師、 更專(zhuān)業(yè)的分析技術(shù)和更成熟的經(jīng)驗(yàn)， 更容易識(shí)破管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為， 使監(jiān)督更有效率（陳玉罡和李亞軍， 2014）。因此， 機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)改善公司的治理結(jié)構(gòu)來(lái)降低代理成本， 同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股能降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 從而減少管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4： 機(jī)構(gòu)投資者持股削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為樣本， 并進(jìn)行如下篩選： ①剔除變量數(shù)據(jù)有缺失的樣本； ②剔除ST、? ST、 PT公司樣本； ③剔除金融業(yè)公司樣本。為避免極端值影響， 本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理， 最終得到17499個(gè)觀測(cè)值。MD&A的詞匯數(shù)據(jù)和媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： MD&A語(yǔ)調(diào)操縱。參考謝德仁和林樂(lè)（2015）的研究， 利用模型（1）度量管理層凈語(yǔ)調(diào)。其中， Positive是MD&A中正面語(yǔ)調(diào)的詞語(yǔ)個(gè)數(shù)， Negative則是負(fù)面語(yǔ)調(diào)的詞語(yǔ)個(gè)數(shù)， Tone為管理層凈語(yǔ)調(diào)。

為衡量MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度， 本文參照以往文獻(xiàn)（Huang等，2014；王華杰和王克敏，2018；賀康和萬(wàn)麗梅，2020）的做法， 構(gòu)建如下模型：

Tonei，t=β0+β1ROAi，t+β2RETi，t+β3SIZEi，t+β4BTMi，t+β5RET_SDi，t+β6ROA_SDi，t+β7AGEi，t+β8LOSSi，t+β9D_ROAi，t+?i，t? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

Tonei，t=β0+β1ROAi，t+β2RETi，t+β3SIZEi，t+β4BTMi，t+β5RET_SDi，t+β6ROA_SDi，t+β7AGEi，t+β8LOSSi，t+β9D_ROAi，t+β10F_ROAi，t+?i，t? ? ? ? （3）

考慮到年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)可能包含管理層對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期， 在模型（3）中控制了公司未來(lái)盈余。上述模型回歸所得到的殘差命名為Abtone和Abtone_FE， 為異常語(yǔ)調(diào)， 用以衡量MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度。

2. 解釋變量： 業(yè)績(jī)期望落差。本文參照 Chen（2008）、 連燕玲等（2014）的研究方法， 選取總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來(lái)計(jì)算企業(yè)的業(yè)績(jī)期望落差。

歷史業(yè)績(jī)期望落差（HEG）： 指企業(yè)當(dāng)年實(shí)際業(yè)績(jī)低于當(dāng)年歷史預(yù)期業(yè)績(jī)的差值。歷史預(yù)期業(yè)績(jī)的計(jì)算公式如下：

Ai，t=α1Pi，t-1+（1-α1）Ai，t-1

其中， Ai，t表示公司 i 在第 t 年的歷史預(yù)期業(yè)績(jī)， Pi，t-1表示公司 i 在第 t－1年的實(shí)際業(yè)績(jī)。α1表示前一期的實(shí)際業(yè)績(jī)與前一期的預(yù)期業(yè)績(jī)之間的重要性， 取值范圍為［0，1］。本文參照以往文獻(xiàn)（王菁等，2014）的做法， 選擇 α1= 0. 6 對(duì)歷史預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)量。對(duì)歷史業(yè)績(jī)期望落差進(jìn)行截尾處理： 當(dāng)Pi，t-Ai，t<0 時(shí)， 取I1= 1； 當(dāng)Pi，t-Ai，t≥0 時(shí)， 取I1= 0。為方便后續(xù)的研究， 對(duì)歷史業(yè)績(jī)期望落差取絕對(duì)值。最終得到本文的解釋變量|I1Pi，t-Ai，t<0|， 縮略為HEG。

行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差（IEG）： 指企業(yè)當(dāng)年實(shí)際業(yè)績(jī)低于行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)的差值。采用類(lèi)似的方法對(duì)行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)量， 具體計(jì)算公式如下：

IEi，t=α2IPi，t-1+（1-α2）IEi，t-1

其中，? IEi，t表示公司i在第 t 年的行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)，? IPi，t-1表示公司 i 在第 t-1年所在行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)的中位數(shù)， α2表示權(quán)重， 取值范圍為［0，1］。選擇α2= 0. 6 對(duì)行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)量， 采取同樣的方式進(jìn)行截尾處理并取絕對(duì)值， 最終得到本文的解釋變量|I2（Pi，t-Ai，t）<0|， 縮略為IEG。

3. 調(diào)節(jié)變量。

（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任： 參照賈興平和劉益（2014）的測(cè)量方式， 使用和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)總得分衡量企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的水平。

（2）媒體監(jiān)督： 參照梁紅玉等（2012）的測(cè)量方式， 選取企業(yè)負(fù)面報(bào)道數(shù)量的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量媒體監(jiān)督的程度， 包括網(wǎng)絡(luò)和報(bào)刊上的報(bào)道。

（3）機(jī)構(gòu)投資者持股： 參照曹豐等（2015）的做法， 將機(jī)構(gòu)投資者分為證券投資基金、 QFII、 券商、 保險(xiǎn)公司、 社保基金、 信托、 財(cái)務(wù)公司和銀行。選取上市公司中上述股東的持股比例之和衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

4. 控制變量。借鑒以往研究（王華杰和王克敏， 2018；賀康和萬(wàn)麗梅，2020）， 本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)收益率（ROA）、 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 兩職合一（Dual）、 第一大股東持股比例（Top1）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 審計(jì)師是否來(lái)自“四大”（Big4）、 管理層持股比例（Mshare）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、 行業(yè)（Ind）、 年份（Year）作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱之間的關(guān)系， 本文建立如下多元回歸模型：

Abtonei，t=β0+β1HEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? （4）

Abtonei，t=β0+β1IEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? ? ? （5）

Abtone_FEi，t=β0+β1HEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? ? （6）

Abtone_FEi，t=β0+β1IEG+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+?i，t? ? ? ? （7）

在上述模型中： Abtone表示公司i在第t年的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱， 為模型（2）的殘差項(xiàng)； Abtone_FE表示公司i在第t年的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱， 為模型（3）的殘差項(xiàng)； HEG為公司當(dāng)年的歷史業(yè)績(jī)期望落差； IEG為公司當(dāng)年的行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差； Controls為控制變量。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知， Abtone的最小值為-0.523， 最大值為0.460， 平均值為

-0.011； Abtone_FE的最小值為-0.544， 最大值為0.512， 平均值為-0.011。這表明我國(guó)部分企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的個(gè)體間差異明顯， 部分企業(yè)的管理層存在對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行樂(lè)觀操縱的行為。歷史業(yè)績(jī)期望落差（HEG）的最小值為0， 最大值為0.483， 平均值為0.019， 中位數(shù)為0.002； 行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差（IEG）的最小值為0， 最大值為0.533， 平均值為0.021， 中位數(shù)為0.003， 說(shuō)明在業(yè)績(jī)反饋方面， 過(guò)半數(shù)企業(yè)存在業(yè)績(jī)期望落差， 且落差的程度存在差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的最小值為-17.19， 最大值為90.87， 差距非常大， 平均值為24.61， 這說(shuō)明企業(yè)整體社會(huì)責(zé)任評(píng)分并不高， 我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行程度有待提高； 媒體監(jiān)督（Media）的最小值為0， 最大值為10.12， 平均值為4.182， 說(shuō)明企業(yè)受到的媒體監(jiān)督強(qiáng)度存在差距， 有的企業(yè)負(fù)面報(bào)道纏身， 有的企業(yè)則沒(méi)有負(fù)面報(bào)道。機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）的最大值是0.889， 最小值是0， 平均值是0.445， 說(shuō)明我國(guó)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面存在較大差異。控制變量的分布均在合理范圍之內(nèi)， 與相關(guān)研究基本保持一致。

（二）回歸結(jié)果及分析

表3報(bào)告了業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的回歸結(jié)果。模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）和年份固定效應(yīng)（Year）， 按公司聚類(lèi)回歸（Cluster），? 以提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果顯示， 歷史業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明隨著歷史業(yè)績(jī)期望落差的增加， 企業(yè)管理層對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)進(jìn)行積極操縱的程度越來(lái)越高。行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明隨著行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的增加， 企業(yè)管理層進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的程度也越來(lái)越高。回歸結(jié)果驗(yàn)證了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱有顯著正向影響， 由此假設(shè)1成立。

表4報(bào)告了企業(yè)社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交互項(xiàng)系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)， 即企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高， 業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)的管理層進(jìn)行正向語(yǔ)調(diào)操縱的程度越低， 驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5報(bào)告了媒體監(jiān)督調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示， 媒體監(jiān)督與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明媒體監(jiān)督對(duì)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)， 即存在業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)受到的媒體監(jiān)督越多， 管理層進(jìn)行正向語(yǔ)調(diào)操縱的程度越低， 驗(yàn)證了假設(shè)3。

表6報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者持股與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)， 即在機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè)， 業(yè)績(jī)期望落差下管理層進(jìn)行正向語(yǔ)調(diào)操縱的程度越低， 驗(yàn)證了假設(shè)4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 兩階段回歸。本文借鑒連燕玲等（2014）的方法， 采取兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)模型進(jìn)行內(nèi)生性處理。檢驗(yàn)過(guò)程如下： 在第一階段采用Logistic回歸方法， 利用企業(yè)特征變量對(duì)企業(yè)是否存在業(yè)績(jī)期望落差的虛擬變量進(jìn)行回歸， 得到企業(yè)是否存在業(yè)績(jī)期望落差的預(yù)測(cè)值； 在第二階段， 用第一階段得到的預(yù)測(cè)值來(lái)替代業(yè)績(jī)期望落差， 再檢驗(yàn)其對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的作用。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示， yhat1和yhat2分別表示企業(yè)是否存在歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的預(yù)測(cè)值。結(jié)果顯示， 歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的預(yù)測(cè)值對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響均顯著為正， 支持了前文的假設(shè)。

2. 加入個(gè)體固定效應(yīng)。本文對(duì)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， Hausman檢驗(yàn)值在1%的水平上均不能接受原假設(shè)， 證明固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果更為可靠。因此， 本文采用面板數(shù)據(jù)個(gè)體固定效應(yīng)模型解決可能因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題， 并同時(shí)控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。在加入個(gè)體固定效應(yīng)后， 歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 結(jié)論與基準(zhǔn)回歸一致（囿于篇幅，表略）。

3. 更換自變量的衡量方式。借鑒連燕玲等（2014）的方法， 選取營(yíng)業(yè)凈利率（ROS）代替總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）對(duì)業(yè)績(jī)期望落差進(jìn)行重新測(cè)量， 再次檢驗(yàn)業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系， 依舊支持本文的觀點(diǎn)（囿于篇幅， 表略）。

4. 子樣本回歸。參考王躍堂和周潔（2022）的做法， 高管變更很可能影響企業(yè)的決策， 進(jìn)而對(duì)MD&A的語(yǔ)調(diào)產(chǎn)生影響。因此， 本文剔除董事長(zhǎng)和CEO發(fā)生變更的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， 歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的系數(shù)顯著為正， 前文結(jié)論依然成立（囿于篇幅，表略）。

五、 進(jìn)一步分析

（一）社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露意愿的異質(zhì)性分析

Cowen等（1987）研究發(fā)現(xiàn)， 公司的自愿性披露方式可能會(huì)作為公司發(fā)展的不正當(dāng)手段之一， 掩蓋公司的部分行為。管理者會(huì)在自愿披露社會(huì)責(zé)任的過(guò)程中為企業(yè)謀取利益。岳上植和范芮希（2017）的研究表明， 強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)因面臨更大的壓力而較少?gòu)氖聶C(jī)會(huì)主義行為， 會(huì)提供較高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息， 履行社會(huì)責(zé)任的程度也更高， 而自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告可能是企業(yè)出于維護(hù)自身形象的目的而進(jìn)行的粉飾行為。因此， 本文為區(qū)分自愿披露企業(yè)和強(qiáng)制披露企業(yè)的差異， 對(duì)兩組樣本進(jìn)行分組回歸。回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果表明， 在自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本中， 歷史期望落差和行業(yè)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響都在1%的水平上顯著為正。這表明處于業(yè)績(jī)期望落差時(shí)， 自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)更有可能出于維護(hù)企業(yè)自身形象的目的而操縱MD&A語(yǔ)調(diào)， 進(jìn)而粉飾報(bào)表。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的異質(zhì)性分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)造成的影響主要體現(xiàn)在可利用資源減少和成本上升兩方面。首先， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了投資者的避險(xiǎn)情緒， 使投資行為趨于保守， 縮減了企業(yè)的融資規(guī)模。其次， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性使公司未來(lái)收益的不確定性增加， 從而投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)的融資成本增加。此時(shí)管理者更有動(dòng)機(jī)將MD&A語(yǔ)調(diào)操縱得異常積極， 以增強(qiáng)投資者的信心， 緩解融資約束。本文使用Baker等（2016）測(cè)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）， 以當(dāng)年各月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的平均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后衡量年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性。回歸結(jié)果如表9所示。結(jié)果表明， 經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性與歷史業(yè)績(jī)期望落差和行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的交乘項(xiàng)對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響均在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大， 會(huì)加大MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的程度。

六、 研究結(jié)論與啟示

本文選取2010 ～ 2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本， 探究業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為的影響， 考察在不同社會(huì)責(zé)任承擔(dān)程度、 媒體監(jiān)督程度、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)中這種影響的差異性。研究結(jié)果表明： 在控制其他變量后， 業(yè)績(jī)期望落差會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱； 社會(huì)責(zé)任履行程度更高的企業(yè)， 在業(yè)績(jī)期望落差下的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為更少； 媒體監(jiān)督削弱了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)效果； 機(jī)構(gòu)投資者持股也會(huì)削弱業(yè)績(jī)期望落差對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的促進(jìn)效果。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)： 與強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)相比， 自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)在面臨業(yè)績(jī)期望落差時(shí)更可能進(jìn)行MD&A語(yǔ)調(diào)操縱； 隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大， 在業(yè)績(jī)期望落差下企業(yè)會(huì)加大MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度。

這一結(jié)果啟示投資者以及監(jiān)管者， 業(yè)績(jī)期望落差企業(yè)可能會(huì)通過(guò)操縱MD&A語(yǔ)調(diào)影響各利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的判斷。因此， 投資者和監(jiān)管者需要仔細(xì)鑒別企業(yè)非財(cái)務(wù)信息是否存在操縱現(xiàn)象， 投資存在業(yè)績(jī)期望落差的企業(yè)時(shí)要謹(jǐn)慎決策。并且， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以發(fā)揮信號(hào)作用。在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)中， 企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度低， 信息披露質(zhì)量高， 因此此類(lèi)企業(yè)的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度較低。這一信號(hào)還有助于投資者基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告來(lái)初步判斷公司的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱程度。同時(shí)， 強(qiáng)化媒體和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督作用， 能有效規(guī)范企業(yè)行為， 降低管理層機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生概率， 遏制MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為。此外， 相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該通過(guò)相應(yīng)的制度建設(shè)， 加強(qiáng)對(duì)企業(yè)文本信息、 非財(cái)務(wù)信息披露的監(jiān)督， 保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

曹豐，魯冰，李爭(zhēng)光，徐凱．機(jī)構(gòu)投資者降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？［ J］．會(huì)計(jì)研究， 2015（11）：55 ～ 61+97．

陳玉罡，李亞軍．機(jī)構(gòu)投資者影響了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和公司績(jī)效嗎？ —— 基于內(nèi)生性的分析［ J］．中大管理研究，2014（3）：56 ～ 72．

程書(shū)強(qiáng)．機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司會(huì)計(jì)盈余信息關(guān)系實(shí)證研究［ J］．管理世界，2006（9）：129 ～ 136．

賀康，萬(wàn)麗梅．政治關(guān)聯(lián)與管理層語(yǔ)調(diào)操縱 —— 聲譽(yù)約束觀還是資源支持觀？［ J］．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（5）：17 ～ 27+158 ～ 159．

吉利，何熙瓊，毛洪濤．“機(jī)會(huì)主義”還是“道德行為”？ —— 履行社會(huì)責(zé)任公司的盈余管理行為研究［ J］．會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014 （5）：10 ～ 25．

賈興平，劉益．外部環(huán)境、內(nèi)部資源與企業(yè)社會(huì)責(zé)任［ J］．南開(kāi)管理評(píng)論， 2014（6）：13 ～ 18+52．

李四海，陳旋，宋獻(xiàn)中．窮人的慷慨：一個(gè)戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)的研究［ J］．管理世界，2016（5）：116 ～ 127+140．

連燕玲，賀小剛，高皓．業(yè)績(jī)期望差距與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整 —— 基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［ J］．管理世界，2014（11）： 119 ～ 132+188．

梁紅玉，姚益龍，寧吉安．媒體監(jiān)督、公司治理與代理成本［ J］．財(cái)經(jīng)研究， 2012（7）：90 ～ 100．

林晚發(fā)，趙仲匡，宋敏．管理層討論與分析的語(yǔ)調(diào)操縱及其債券市場(chǎng)反應(yīng)［ J］．管理世界，2022（1）：164 ～ 180．

孟慶斌，侯粲然．社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化 —— 信息監(jiān)督還是聲譽(yù)保險(xiǎn)［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2020（2）：45 ～ 58．

王華杰，王克敏．應(yīng)計(jì)操縱與年報(bào)文本信息語(yǔ)氣操縱研究［ J］．會(huì)計(jì)研究，2018（4）：45 ～ 51．

王菁，程博，孫元欣．期望績(jī)效反饋效果對(duì)企業(yè)研發(fā)和慈善捐贈(zèng)行為的影響［ J］．管理世界，2014（8）：115 ～ 133．

王躍堂，周潔．媒體報(bào)道與MD&A語(yǔ)調(diào)操縱［ J］．安徽大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2022（3）：106 ～ 117．

謝德仁，林樂(lè)．管理層語(yǔ)調(diào)能預(yù)示公司未來(lái)業(yè)績(jī)嗎？ —— 基于我國(guó)上市公司年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的文本分析［ J］．會(huì)計(jì)研究， 2015（2）：20 ～ 27．

楊德明，趙璨．媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2012（6）：116 ～ 126．

岳上植，范芮希．企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露意愿對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響分析［ J］．財(cái)會(huì)通訊，2017（19）：13 ～ 17+4．

張正勇，董娟．非財(cái)務(wù)信息披露與信息不對(duì)稱(chēng) —— 基于社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的研究［ J］．會(huì)計(jì)之友，2017（16）：8 ～ 13．

周開(kāi)國(guó)，應(yīng)千偉，鐘暢．媒體監(jiān)督能夠起到外部治理的作用嗎？ —— 來(lái)自中國(guó)上市公司違規(guī)的證據(jù)［ J］．金融研究，2016（6）：193 ～ 206．

Baker S. R.， Bloom N.， Davis S. J.. Measuring Economic Policy Uncertainty［ J］．Quarterly Journal of Economics，2016（4）：1593 ～ 1636．

Boone A. L.， White J. T.. The Effect of Institutional Ownership on Firm Transparency and Information Production［ J］．Journal of Financial Economics， 2015（3）：508 ～ 533．

Chen W. R.. Determinants of Firms' Backward-and Forward-looking R&D Search Behavior［ J］．Organization Science，2008（4）：609 ～ 622．

Cowen S. S.， Ferreri L. B.， Parker L. D.. The Impact of Corporate Characteristics on Social Responsibility Disclosure： A Typology and Frequency-Based Analysis［ J］．Accounting， Organizations and Society，1987（2）：111 ～ 122．

Dhaliwal D. S.， Li O. Z.， Tsang A.， et al.. Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital： The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting［ J］．The Accounting Review，2011（1）：59 ～ 100．

Feng Li. Annual Report Readability， Current Earnings， and Earnings Persistence［ J］．Journal of Accounting and Economics，2008（2）：221 ～ 247．

Harris J.， Bromiley P.. Incentives to Cheat： The Influence of Executive Compensation and Firm Performance on Financial Misrepresentation［ J］．Organization Science，2007（3）：350 ～ 367．

Hayward M. L. A.， Fitza M. A.. Pseudo-Precision？ Precise Forecasts and Impression Management in Managerial Earnings Forecasts［ J］．Academy of Ma-

nagement Journal，2017（3）：1094 ～ 1116．

Huang X.， Teoh S. H.， Zhang Y.. Tone Management［ J］．The Accounting Review，2014（3）：1083 ～ 1113．

Kim Y.， Li H.， Li S.. Corporate Social Responsibility and Stock Price Crash Risk［ J］．Journal of Banking & Finance，2014（1）：1 ～ 13．

Kim Y.， Park M. S.， Wier B..Is Earnings Quality Associated with Corporate Social Responsibility？［ J］．The Accounting Review，2012（3）：761 ～ 796．

Leung S.， Parker L.， Courtis J.. Impression Management Through Minimal Narrative Disclosure in Annual Reports［ J］．British Accounting Review，2015（3）：275 ～ 289．

（責(zé)任編輯·校對(duì)： 許春玲? 李小艷）