生豬養殖：豬周期正醞釀反轉左側布局機會來臨

王柄根

近期，受累于生豬價格的持續下跌，以牧原股份為代表養殖股表現不佳，曾經的牛股牧原股份一度跌破40元整數關口。作為典型的周期性行業，養殖行業的拐點是否已經臨近？行業的龍頭公司能否迎來困境反轉的投資機會呢？

4月能繁母豬存欄繼續下降豬周期反轉時點臨近

根據農業部發布的數據，全國能繁母豬存欄的環比增速從2021年7月起結束了連續21個月的環比增長，首次出現環比下降，并在2021年7月以來延續環比去化趨勢。截至2023年4月末，我國能繁母豬存欄4284萬頭，較2023年一季度末減少0.5%。

國金證券農林牧魚行業分析師劉宸倩認為，根據能繁母豬存欄量推斷，未來幾個月生豬出欄量維持環比增加態勢，預計生豬價格維持低位震蕩，而下游渠道較高的庫存或使得生豬價格存在再次下探的可能性，養殖端處于虧損的時間可能拉長，從而導致行業持續去產能。

從歷史復盤來看，一輪豬周期的時間跨度基本在3-4年，這也基本匹配能繁母豬產能恢復的速度。由于母豬補欄有一定生產時滯，從母豬出生到商品豬出欄需要接近1.5年左右的時間，類似的，母豬淘汰帶來的未來商品豬減產的周期與擴產周期相同，同樣是1.5年，再考慮到行業參與者決策與反饋的時間，由此導致豬周期基本維持在3-4年左右的一個時間維度波動。

圖：4月能繁母豬存欄延續下滑

資料來源：農業部，國信證券經濟研究所整理

不過，這一規律在2018年非洲豬瘟疫情后，似乎有所變化。國信證券農林牧漁行業分析師魯家瑞表示，2018/2019年國內發現非洲豬瘟疫情后，國內養殖行業也發生了較大的邊際變化，本輪豬周期跟以往周期不同主要集中在兩方面：一方面，行業規模化程度大幅度提升。從農業農村部的數據來看，散養戶產能占比由2017年的53%下降到2020年的43%，非瘟爆發后，國內散養戶數量加速下降。另一方面，豬價年內波動加大，短期豬價的劇烈波動創造了更多二次育肥（養大豬）的投機機會，由此帶來相關養殖群體的二次育肥或者壓欄的一致性行為增加，進一步加大豬價波動幅度。

上述兩方面變化可能引發市場一個重要的擔憂，那就是是否不存在豬周期了。不過，國信證券農林牧漁行業分析師魯家瑞判斷，豬周期的規律仍然存在。雖然養殖行業規模化提升，但豬企的管理水平并沒有跟得上其養殖量的增加，成本方差反而進一步加大。從上市公司2023年一季度最新的虧損情況來看，養殖成本的離散度很大，養殖成本優勢領先的上市豬企牧原股份，其毛豬完全成本在15.5元/公斤上下；而部分養殖成本高的企業成本卻高于20元/公斤，行業養殖管理水平明顯分化。

此外，魯家瑞認為，二次育肥更多是行業投機，從長維度來看，投機并不創造價值，反而會降低行業生產效率，拉升成本，進一步加快周期底部的行業現金損耗。因此，豬周期離反轉或更進一步。

左側布局：更關注高質量成長

在行業持續虧損中，生豬養殖行業上市公司整體的財務狀況也出現了較大的惡化。這也是行業運行至周期性低谷的重要信號。

從經營性現金流來看，上市豬企的經營性現金流凈額普遍在2023年一季度由正轉負，由于2021年二季度-2022年一季度、以及2023年一季度豬價大幅下滑導致行業處于深度虧損，因此2018年至今大部分豬企的經營性現金流凈額結余不高。從投資性現金流來看，由于規模企業依然在保持生豬出欄擴張，持續性投資支出較大。從籌資性現金流來看，由于持續性的大額固定資本開支以及經營深度虧損，上市企業普遍依賴籌資活動來獲取資金支持。綜合來看，生豬養殖行業上市企業整體結余的現金凈增加數量不高，一方面經營性虧損較大，同時投資性開支較高，基本依賴籌資性現金流入以支持公司經營周轉。

進一步分析各大豬企的資產負債表情況，可以看出養殖行業2023年一季度資產負債率進一步提升，杠桿壓力普遍抬升，主要系非瘟后行業頭部企業快速擴張，導致豬舍及設備投資對應的在建工程及固定資產數量大幅增加，同時種豬資產對應的生產性生物資產數量大幅擴張。

國信證券農林牧漁行業分析師魯家瑞認為，行業現金流將持續損耗，部分資產負債率高、現金儲備不夠充足的企業或將面臨產能出清，豬周期離反轉或更進一步。

國金證券農林牧魚行業分析師劉宸倩認為，去產能大概率成為今年生豬養殖行業的主旋律。目前生豬養殖板塊股價已經處在底部區間，板塊勝率突出，存在較好的配置機會。

魯家瑞則建議，左側布局養殖股，應當更加關注高質量成長。“從出欄增速、頭均虧損和養殖成本的綜合表現對比來看，我們重點推薦生豬三小龍：華統股份、巨星農牧、新五豐。一方面，從出欄增速來看，華統股份、巨星農牧、新五豐的2023年及2024年的目標出欄增速領先行業，未來在豬價上升期更有望受益于量價齊升的紅利。另外，從頭均虧損和完全成本表現來看，2023年一季度行業養殖成本普遍環比抬升，豬企經營分化進一步拉大。整體上，華統股份、巨星農牧、新五豐在當前行業周期底部綜合指標優異。尤其是華統股份，在一季行業養殖成本大幅提升的背景下，公司的成本回落顯得更具價值，隨后續公司業績進一步兌現，公司估值有望迎來修復。”