企業并購重組財務風險與控制策略研究

彭秋

摘要：文章以企業并購重組風險作為切入點，敘述企業并購與財務風險概念、企業并購重組動因，并深入探討企業在并購重組期間存在的財務風險，立足實際問題來提出相應控制策略。旨在幫助企業建立一套科學合理、內容詳盡的并購重組財務風險防控體系，避免產生預期之外的損失，也為后續企業并購重組工作的開展提供參考。

關鍵詞：企業；并購重組；財務風險；控制策略

隨著互聯網時代的到來，以及貿易全球化進程的加快，我國各行業領域都迎來高速發展時期，傳統商業模式發生明顯改變。為搶占更多市場份額與享受規模經濟效應，不少企業以尋求并購機會作為現階段工作重點，這對提高企業發展潛力與增強市場核心競爭力有著極為重要的現實意義。與此同時，在企業并購重組過程中，也遇到一些風險隱患有待解決，如果風險控制不當，將造成額外損失和降低并購成功率。在這一背景下，對企業并購重組財務風險問題的探討，是十分必要的，本文就此開展研究。

一、企業并購重組及財務風險概述

（一）企業并購與財務風險概念界定

并購重組起源于企業聯盟概念，由多家企業通過規定價格與額定生產量進行合作，僅依賴信用協議，合作關系穩定性較差。隨著時間推移，在企業聯盟基礎上演變形成全新的并購重組模式，由兩家或更多數量企業相互合并來組建新公司，或是企業之間保持相互參股狀態，使得內外部資源相互融合，起到擴張企業整體規模、形成規模經濟效應的作用，本質上屬于搞活企業與謀求進一步發展的重要投資手段。根據實際效果來看，并購重組企業關系比早期企業聯盟更為緊密，但合作企業將在法律與實際意義上喪失獨立地位。

財務風險是企業可能喪失償債能力或股東回報存在較大不確定性的一類風險隱患，在企業籌資、投資與全部生產經營活動中，都有可能形成財務風險。從企業并購重組角度來看，受到投資決策、市場調研、并購程序設定、相關政策等因素影響，在定價、籌資、支付與后期財務整合等環節都存在風險隱患，嚴重時會造成并購失敗、企業資金周轉不暢等后果。

（二）企業并購重組動因

從企業發展角度來看，企業開展并購重組活動的主要動因包括追求規模經濟效益、產生協同效應和擴展業務領域三項。第一，追求規模經濟效益動因在于，企業規模越大，分攤后的生產運營成本越低，有利于提高資源利用率和企業盈利水平。目前來看，正確的并購重組活動，是最快形成企業規模效應的手段，無論是操作可行性還是短期效果，都明顯優于聚集人才、研發技術、優化組織架構等手段。例如，企業通過并購方式來獲取合作企業在技術、人才等方面的優勢地位，以及接收合作企業所占據的市場份額。第二，產生協同效應動因在于，通過整合現有資源來形成內部協同效應，起到提高企業經營管理水平與效率、持續提升企業發展潛力的作用。通過并購同領域市場競爭對手來打破競爭壁壘、并購技術儲備雄厚企業來突破技術封鎖等方式，構建全新的資源共享合作模式，合作企業間相互共享資源，以此來強化企業外部盈利能力，總體盈利水平將在短期內得到明顯提高。第三，擴展業務領域動因在于，當企業發展到一定階段后，普遍遇到規模增長速度放緩、市場份額趨于飽和的問題，盡管在市場營銷、技術創新、人才培養等方面投入大量資源，仍舊難以明顯增加市場份額，投入產出不合理。因此，為謀求全新發展契機，部分企業選擇采取并購方式，并購其他行業經營狀況良好、具備較高發展潛力或特定方面存在明顯競爭優勢的企業，推動企業跨行業多領域發展。

二、企業并購重組過程中存在的財務風險

（一）定價風險

企業并購重組活動本質在于企業控制權的轉移，并購方提前根據市場調研與決策分析結果，對出讓方企業的市場估值進行判斷，將預定并購價格反饋給出讓方，經過二者協商并達成一致意見后，確定最終的并購價格。從并購方來看，如果前期給出并購價格過低，容易使出讓方喪失合作意愿，降低并購重組成功率。而當給出并購價格過高、遠超過出讓方企業實際價值時，企業將因此付出更多資金成本，難以在后期獲取預期收益，嚴重時還會造成企業資金鏈緊張、斷裂的后果，影響到企業生產經營活動的開展。

企業并購定價風險的形成原因包括估值方法選擇不當、并購雙方溝通不暢兩方面。第一，在估值方法選擇方面，常用方法包括賬面價值法、經濟增加值法、紅利貼現法，不同方法的適用條件存在明顯差異，如果忽視實際情況與企業并購需求而隨意選擇估值方法，將因此形成定價風險隱患。第二，在并購雙方溝通方面，最終并購價格是雙方經過多輪博弈后達成的一致意見，如果并購方市場調研工作開展不到位，或沒有對出讓方所提供資料數據真實性進行核查，將存在信息不對稱情況，很難評價出讓方企業的真實價值，如未掌握出讓方隱含虧損信息，給出過高并購價格。

（二）籌資風險

籌資風險也被稱為融資風險，主要表現為融資方式、融資結構對企業并購重組活動乃至自身資本結構造成負面影響，嚴重時造成企業無法在交付日籌集足夠資金、企業資金鏈斷裂、攤薄項目收益的后果。從并購企業角度來看，籌資風險形成原因包括籌資渠道單一、籌資預算偏差、籌資結構失衡。第一，籌資渠道單一，企業僅拓展銀行貸款等少數籌資渠道，對單一渠道依賴度過高，如果籌資周期過長，或是銀行縮減“銀根”，都會增加并購變數。第二，籌資預算偏差，沒有協調開展資金籌集與并購定價工作，因籌集資金不足而無法在交付日向出讓方提供足額并購費，或是因資金過量籌集而產生不必要的財務利息費用。第三，籌資結構失衡，雖然企業拓展多元化融資渠道，但自有資金比例過低，對企業經營狀況、盈利指標有著嚴格要求，如果企業經營狀況受外部市場等因素影響而惡化，很難如期償還貸款。簡單來講，則是過低自有資金比例削弱了企業的財務風險抵御能力。

（三）支付風險

在并購重組項目中，支付風險是因錯誤選擇支付手段、支付結構失衡而形成的一類財務風險，由此引發股權稀釋和資金流動性降低等一系列問題出現。首先，從支付手段角度來看，主流支付方式包括現金支付、股票支付與債券支付。現金支付時對并購企業的現金獲取能力提出嚴格要求，嚴重時造成并購規模受限、資金籌集支付不及時的后果；股票支付需要開展繁瑣的股權置換手續，存在操作周期時間長、削弱大股東對企業控制權的局限性，但企業不會在并購重組期間承受過大的資金壓力；債券支付完美均衡了資金籌集周期、資金壓力等問題，是最為理想的支付手段，但對企業未來盈利能力和償債能力有著嚴格要求。其次，從支付結構角度來看，混合支付突破了單一支付方式的局限性，但需要多次開展并購工作，并購周期較長，也不利于后續財務整合工作的開展。

（四）財務整合風險

財務整合風險是在業務整合期間，因企業文化、組織管理形式、業務流程、部門人員職能劃分不一致而產生糾紛問題的風險隱患，導致企業沒有在預期時間內有效整合業務與資源，進而對后續階段的盈利水平、生產經營活動開展情況造成影響。例如，從職能部門整合角度來看，如果并購方、出讓方的組織結構與各部門功能定位存在差異，需要消耗一定的時間與精力來梳理組織結構、重新劃分職能與增減合并部分部門。

（五）信息不對稱風險

信息不對稱主要指企業在并購重組階段，忽視對出讓方的深入分析與了解，出讓方股東提供的信息與企業實際信息存在嚴重不對等現象，從而為企業并購重組財務管理工作帶來諸多不確定因素。信息不對稱風險源自道德風險，出讓方極易為了獲取高溢價而向并購方隱瞞企業債務問題，杜撰有利信息。企業作為多種關系交錯、多項生產因素共同作用的綜合性整體，具有極強的復雜性，在開展并購重組過程中，并購方難以在短時間內獲取并購目標企業全部財務管理信息、信貸信息、口碑等等，且部分信息難以逐一排查真偽。

（六）并購后“不協同”風險

企業在并購重組后，需針對被收購企業進行綜合性管理，并購方應與被收購企業在財務管理、經營等方面保持諸多協同，然而在企業并購重組后，整合工作未必達到預期，導致被收購企業后續運營管理與并購方存在一定的不同，進而帶來財務風險。例如，管理風險。被收購企業原有財務管理模式多與并購方的財務管理模式大不相同，原有的管理隊伍能否適應新的企業文化，能否接受并購方財務管理模式，管控策略能否具備協調性，管控水平能否達到并購方要求，這些不穩定因素都將對并購方財務管理帶來無法逆轉的影響。再例如，規模經濟風險。并購方在完成并購整合后，需采用有效方式保障兩個企業間物力、財力、人力等得到互補，經營管理項目也要做到統一，從而做到各項資源的有效整合。但大部分企業難以做到資源資金的合理整合，進而帶來無法控制的財務管理風險。

三、企業并購重組財務風險的有效控制策略

（一）定價風險控制

在企業并購重組項目定價風險控制方案中，企業可采取明確并購戰略、出讓方調研、優選評估方法、評估自身資源整合能力、委托專業機構五項控制措施，具體如下。

第一，明確并購戰略。企業并購重組目標具有多元化特征，常見目標包括拓展業務領域、形成規模或協同效應、豐富人才與技術儲備等，不同并購目標下的工作重點、并購價格區間存在差異。因此，企業必須結合自身實際情況來確定并購目標，制定清晰明確的并購戰略，以此來指導后續工作開展。例如，企業以享受協同效應為主要并購目標時，重點判斷出讓方在技術、人才、內部管理、資源配置等方面能給并購方創造的價值。

第二，出讓方調研。根據早期企業并購重組案例來看，并購方、出讓方普遍存在信息不對等情況，并購方的信息來源單一，很難全面掌握出讓方生產經營狀況與論證所提供資料信息真實性，導致最終并購價格存在一定溢價。對此，企業必須提前做好出讓方調研工作，從多個渠道收集出讓方財務信息并進行相互論證，或是委托第三方會計師事務所代為開展調研工作。同時，企業還需要調查在并購重組后因此產生的各類成本費用，如調查出讓方企業人員組成、薪資福利待遇，估算在并購后因此增加的人員安置成本。

第三，優選估值方法。企業根據并購項目背景條件與戰略目標來選擇估值方法。例如，在并購目標以提高盈利能力為主時，可采取貼現現金流法，將預期現金流風險貼現率、企業在一定年份產生自由現金流量等指標的計算結果代入計算公式，從而確定企業現值。而在并購重組期間市場處于正常狀態、同類并購活動較為活躍的情況下，可以采取比較估值法，選擇一批具備較高相似度的企業作為樣本，設立市盈率、企業價值/收入、利潤增長率等指標，在樣本參考下準確評估并購對象的市場價值。

第四，評估資源整合能力。部分企業在發展期間盲目開展并購合作，雖然出讓方具有較佳經營狀況與完善資源配置，但在后續重組階段，由于并購方自身資源整合能力欠缺，沒有將出讓方資源完全納為己用，最終并購效果不理想。因此，企業需要提前對自身資源整合能力進行客觀評價，如果整合能力較差，則需要壓低并購價格，這雖然會拉低并購成功率，卻可以保障企業不會產生預期之外的損失。

第五，委托專業機構。對于規模有限或缺乏相關并購經驗的企業而言，為避免給出過高并購定價，可以委托第三方機構代為開展市場調研、企業價值估算等工作，獲得較為客觀評估價格。

（二）籌資風險控制

在企業并購重組項目籌資風險控制方案中，可采取優選融資方式、多元化融資、調整融資結構三項控制措施，具體如下。

第一，優選融資方式。當前常見融資方式包括銀行貸款、信托融資、股權融資、債券融資等，不同融資方式的適用條件、優缺點存在差異，企業應根據自身情況加以選擇。一般情況下，銀行貸款是首選融資方式，有著成本低廉、銀行守信能力強的優勢，但在當前經濟形勢下，部分銀行因政策波動而縮緊“銀根”，貸款難度較大。而對于經營狀況良好且穩定的大型企業而言，可選擇信托融資方式，由企業制定信托計劃，信托公司入股企業來提供信托基金或信托貸款，使并購企業與信托機構實現雙贏目標。

第二，多元化融資。為分攤籌資風險，企業需要拓展多條融資渠道，從不同渠道籌集并購資金。如此，在某一條融資渠道發生收緊信貸等問題時，也不會對并購重組項目的推進造成明顯影響。

第三，調整融資結構。為減小籌資風險對資金總體籌集、并購重組工作開展造成的影響，企業需要對融資結構進行優化調整，準確計算銀行貸款等融資方式的籌資比例，并把自有資金占比控制在35%以上。同時，對融資結構的優化調整，還可以提高企業在并購重組項目中的實際收益，避免銀行等金融機構從中分潤過多。

（三）支付風險控制

在企業并購重組項目支付風險控制方案中，具體可采取設置現金支付額度、優化換股比例和平衡雙方支付偏好三項控制措施。

第一，設置現金支付額度。當采取混合支付方式時，企業應根據自身財務狀況與資金流充沛情況，準確設定現金支付額度上限值，避免因短期抽調過多資金而干擾正常生產經營活動的開展。同時，在企業資金流充沛、對并購重組周期有著嚴格要求時，可以適當增加現金支付額度。例如，在阿里巴巴并購優酷土豆項目中，阿里巴巴選擇在第二階段采取全額現金支付方式，該階段支付金額高達人民幣286億元，雖然現金支付額度極大，但在阿里巴巴資金支付能力范圍內，可以快速取得出讓方企業控制權。

第二，優化換股比例。在單獨采取股權支付方式或混合支付方式時，企業需要根據項目情況來計算最佳換股比例，并滿足換股比例對出讓方具有足夠吸引力、不會過多稀釋股東權益、保證大股東對企業控制權的前提條件。

第三，平衡雙方支付偏好。在多數并購項目中，并購方、出讓方對支付方式的意見不一致，并購方傾向于采取自身指定方式，出讓方普遍青睞于采取現金支付作為單一方式。因此，為保證并購重組項目順利進行，雙方需要進行溝通協商，及早達成一致意見。

（四）財務整合風險控制

在企業并購重組項目財務整合風險控制方案設計中，需要采取面對各方面整合工作的風險控制措施。例如，在財務結構整合方面，提前根據調研結果來構建一套全新的財務管理結構，在不影響正常工作開展的前提下，減少管理結構層級、合并職能相似部門、明確規定各部門崗位數量與對應職責權限，以及提前向企業員工交代相關信息，使員工清晰了解重組后自身的工作內容、職責范圍，以此來縮短財務結構整合時間，迅速恢復至正常工作狀態。在存量資產與負債整合方面，提前對出讓方企業的資產負債情況進行詳細調查，分離出無效和有效資產，根據實際情況提前制定各類無效/低效資產的處理方案，以及把高效資產快速投入到新開展的生產經營活動中，同時，企業也可選擇注資以及資產置換等形式來提高有效資產率。而在財務監管資源整合方面，并購企業將出讓企業的財務監管系統接入到信息管理系統當中，迅速開展財務管理監督工作，結合歷史財務信息，對財務狀況與資產負債情況進行審核監督，預防賬面過多負債等問題出現，這還有利于提高企業財務監管效率和控制風險系數。

（五）全面搜集目標企業信息

在開展并購對象選擇時，企業應從市場搜集并購目標企業信息，包含企業口碑、運營環境、主要競爭企業、產品結構、產品環境信息、財務控制管理信息、盈利能力、負債狀態、組織架構、企業控制管理水準等等。從宏觀角度分析目標企業需要承擔的風險以及面臨的市場環境，同時應積極與目標企業合作單位做好溝通，了解其口碑以及市場競爭力。在收集上述信息后，企業應估算并購重組后運營階段的資金需求，預計并購重組后需面臨的財務風險，做好財務預算管理和風險處置應急預案。在收購過程中也應以預算文件作為資金管理的主要依據，規劃好并購資金支出時間以及資金支出數額。而后，企業應主動與目標企業債權人做好溝通，建立債務償還協議，避免出現難以按時支付債務的困境。此外，企業對資不抵債企業開展并購重組過程中，應著重考慮被并購企業債權人利益，在收購前也應與被并購企業債權人達成協定。最后，企業應將并購重組階段信息進行集中收集，集中管理，做好資料的控制以及篩選，為后續并購重組工作良好開展奠定堅實的基礎。

（六）做好并購重組后財務管理模式的確立

并購重組后并購雙方企業間的財務管理模式應共享互通，并購方應做好引導工作，派遣財務管理隊伍深入到被收購企業日常財務管理工作中，了解其財務管理模式以及財務控制管理策略，企業管理人員結合實際情況做好管理模式的調整以及確立，不斷在實踐中革新財務管理模式，與時俱進，重視被收購企業原有財務管理人才挽留工作，保障被收購企業與并購方財務管理工作同頻。

四、結語

綜上所述，財務風險貫穿于企業并購重組工作全過程，風險控制效果對并購成功率、項目收益、企業生產經營狀況與總體發展造成深遠影響。企業經營者與財務管理人員必須提高對并購重組財務控制工作的重視程度，深入了解項目全過程存在的各類財務風險，積極落實定價風險、籌資風險、支付風險、財務整合風險等方面的控制策略，幫助企業順利實現預期并購目標，將并購后的協同收益最大化。

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（作者單位：四川發展天路電力有限公司）