地方國企信用債違約原因及防范研究

孟煥 楊華領

摘 要 受當前國內經濟增速下降影響，地方國企信用債市場違約規模不斷擴大，對債券市場的穩定和發展均產生負面影響。本文以近期Y公司信用債意外違約成為引發債券市場動蕩的“黑天鵝”事件為切入點，分析其關聯方占用資金、子公司數量、償債能力與盈利能力變化與債券違約的關系，并從債券發行人和債券投資者以及債券市場監管者三個層面提出防范和化解地方國企信用債違約風險的建議，以維護債券市場良好秩序。

關鍵詞 信用債違約原因；信用債違約防范；地方國企

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.01.013

* 基金項目：河南省哲學社會科學規劃項目“基于風險防范的地方政府債券跟蹤審計研究”（2021BJJ103）； 江西省社會科學基金項目“基于大數據的政府審計全覆蓋實現機制研究”（20YJ15）

一、研究背景

相比于國外債券，我國債券起步較晚但發展迅速。債券違約的發生雖是資本市場不斷發展的必然產物，但隨著我國債券市場規模的不斷擴大，債券市場上信用風險也逐漸暴露[1]。自2014年3月“11超日債”因未按時付息成為我國債券市場首例信用債違約以來，信用債違約事件不斷[2]。而自2015年7月第一只地方國企信用債“14吉糧債”未按期兌付本年利息以來，地方國企“剛兌”的市場預期被打破，地方國企信用債違約規模不斷擴大。總結我國地方國企信用債違約現狀，簡況如下：

（一）地方國企信用債違約數量及金額上升

從地方國企信用債違約數量來看，2020 年地方國企信用債違約數量54只超過2015—2019年的總和48只。并且，2020年地方國企信用債違約余額551.93億元也創歷史新高。

（二）地方國企信用債違約品種呈現多樣化

2015年以來，隨著地方國企信用債種類的日益豐富，其違約種類的范圍也不斷擴大，表現出多樣的特性[3]。截至2020年，地方國企信用債中超短期融資債券、定向工具、資產支持票據（ABN）、私募債、一般短期融資券、一般公司債、一般企業債和一般中期票據均已出現違約。

（三）地方國企信用債違約高評級主體占比大

2015—2020年我國地方國企信用債違約主體評級A-以上的占比總計約為40%以上；信用債主體級別為B-至BBB+的違約債券只數占全部違約債券的比例約為10%，遠低于A-至AAA級別的占比，而且違約金額也遠遠小于A-以上的評級；信用債主體級別為C至CCC級的債券違約金額和只數也是小于A-以上的評級。這在一定程度上說明，我國高評級地方國企信用債違約概率比較大，而且違約金額也比較高。

本文以Y公司信用債違約事件為例進行分析，并在此基礎上提出對地方國企信用債違約防范和化解建議。

二、Y公司信用債違約事件回顧

（一）公司簡介

Y公司，由X公司基于2007年5月31日的凈資產出資，2007年6月28日成立的國有獨資公司，注冊資本為375 778萬人民幣，是河南省國有大型煤炭企業。如圖1所示，Y公司信用債違約之前，由X公司和Z公司共同持股。Y公司違約之后，Z公司退出Y公司，違約前后Y公司實際控制人均為河南省人民政府國有資產監督管理委員會。

（二）實質性違約債券

2020年11月10日，Y公司發出通知，由于流動資金不足，企業無法按計劃償還“2020年第三期超短期融資券”本金和利息共計10.44億元，Y公司信用債出現實質性違約。

2020年第三期超短期融資券，屬于無擔保債券，債券代碼：012000356，于2020年2月11日完成發行工作。債券基本要素如下，發行規模為10億元，當期票面發行金額為100元，按照當期債券的發行面值平價發行，票面利率為4.39%，期限270日，到期一次還本付息，起息日期為2020年2月14日。Y公司還聘請了中誠信國際信用評級有限責任公司（以下簡稱中誠信）對該債券的資信情況進行了評級，把Y公司的主體信用評級排名列入 AAA行列，該債券信用等級為AAA級，即償還債務能力極強，違約風險極低。

（三）債券違約后重要事件梳理

對Y公司信用債違約后重要事件梳理，可以發現主要有：（1）中誠信下調Y公司主體和信用債券評級；（2）Y公司信用債違約的償付方式為50%的兌付，后續50%進行展期；（3）通過轉讓股權、股權質押獲得償還資金；（4）交易商協會揭露Y公司存在四大違規行為，其中包括虛增貨幣資金861億元。

三、Y公司信用債違約的原因分析

（一）公司治理層面

1. 母公司及關聯方占用資金

首先是母公司的資金占用。由圖2可以清晰看到，Y公司的母公司將Y公司及其子公司的一部分資金征收給W公司，而Y公司母公司卻擁有W公司63.7%的股份，W公司不會進入Y公司的合并報表范圍。因此，Y公司的貨幣資金實際上已脫離一般貨幣資金的范疇。

其次是關聯方的資金占用。Y公司其他應收款對象主要為內部關聯方，款項性質是資金拆借，造成一定的資金占用。表1所示，具體從2015—2020年年報看，其他應收款從2017年以來逐年上升，其他應收款占流動資產的比率越來越大，在2020年Y公司信用債違約時，其他應收款較2015年余額增加兩倍多，可見其他應收款金額激增說明關聯方企業通過內部往來業務對企業資金占用加劇。

2. 子公司數量多管理難度大

Y公司是一家跨省界、跨行業的綜合性發展集團，截止到2020年3月末，納入合并范圍的一級子公司共49家。Y公司子公司業務經營區域覆蓋河南、貴州、內蒙古、新疆等地，業務從煤炭到化工，從發供電到鐵路運輸等跨度較大。Y公司作為河南省國有大型煤炭企業，子公司數量較多，員工人數也較多，子公司經營業務跨度范圍較大，減少了Y公司的核心競爭力，增加了資金協調難度，使管理難度增大。

（二）公司財務層面

1. 償債能力下降

表2顯示，短期償債能力方面，流動比率與速度比率下降。由于母公司及關聯方占用大量資金，資金鏈周轉難度加大，從2015—2020年，流動比率、速動比率始終低于1，說明Y公司其資產的流動性較低，所能夠支配的流動資金不足以償還同一時點的流動負債。長期償債能力方面，資產負債率和權益乘數過高。Y公司的資產負債率從2015-2020年均在70%以上，到2020年資產負債率高達93.77%，Y公司資產負債率越來越高說明現金流不足、資金鏈斷裂，其償還債務的能力在降低，權益乘數也快速上升，體現了Y公司高杠桿的財務情況，企業承受的債務壓力也越來越大。償債能力下降主要原因：一是負債結構存在短貸長投，期限結構不匹配，導致負債結構失衡。二是過度依賴借款，缺乏剛性約束，債務規模無序擴張。

2. 盈利能力不佳

從表3中營業收入看，2016年營業收入出現進一步下滑，主要是因為煤炭產業是強有力的循環產業，在這期間，伴隨著宏觀經濟的低迷，煤炭產業的業務產值下降。

從凈利潤看，凈利潤在2015年、2016年和2020年出現虧損，一是因為我國政府發布《關于淘汰落后產能的煤炭產業》政策，對Y公司煤炭銷量造成一定影響；二是因為化工產品和有色產品銷量和價格受市場需求的下降而下降；三是受固定資產投資較大，固定資產折舊影響。在2017年凈利潤出現扭虧為盈，主要是因為從2016年下半年開始，由于供給側改革和去杠桿等國家宏觀調控，Y公司動力煤、焦煤和無煙煤銷售價格上升，凈利潤增加，但是國家宏觀政策只能維持一段時間，所以在2017年之后凈利潤有所下降。

從凈資產收益率和毛利率看，Y公司凈資產收益率在2017年為正，主要是因為國家供給側改革和去杠桿金融調節。2015-2019年毛利率上升，2020年毛利率下降主要是由于2015-2019年裝備制造板塊毛利潤率隨著下游產業冶金、煤化工、72石油化工等行業的盈利好轉而上升，但Y公司的主要盈利能力是煤炭板塊，所以隨著煤炭行業形式惡化，在2020年還是出現了毛利率下降。

綜上可知，Y公司信用債違約最深層次原因之一為Y公司以其他應收款、長期應收款和長期股權投資等不易變現的資產為主，流動資產主要集中在母公司X公司和其關聯方中；原因之二為Y公司作為子公司數量較多，經營范圍、跨地區領域涉及較廣的地方國企母公司，增加溝通交流難度等，加大營銷和投資決策的難度造成管理復雜性增大；原因之三為Y公司償債能力下降，負債結構失衡，債務規模無序擴張；原因之四為Y公司中的煤炭業務營業收入和營業利潤占比相對較高，隨著宏觀環境下行，煤炭行業市場嚴峻和融資環境的收緊，Y公司盈利能力受到一定程度的影響。基于以上四個原因，企業的資金鏈就會不穩定，自然會出現債券到期無法兌付的現象，企業也必然發生實質性違約，損害投資者利益。

四、Y公司信用債違約防范

（一）債券發行人的防范

1. 完善公司治理

避免大股東及關聯方資金占用。與母公司及關聯方進行交易時，企業應遵循公平公正以及平等報酬的商業原則，減少資金占用和資金拆借的情況，完善關聯方交易制度，不斷推進資金拆借回收進程，規范關聯方經營性往來[4]。

大力開展對子公司企業的治理。企業應增加核心技術作為基礎產業化，向產業縱深發展；從制度、科技、安全培訓等多方面加強安全生產監督，以現代管理為基礎進行集團化經營。

2. 提高財務水平

優化償債能力。企業應建立完善的科學投資制度，加強風險評估管理意識，科學舉債，確定適度的負債比率，制定合理的債務償還計劃，確保資金正常運作和企業正常運轉。

提升經濟效益。企業需要注意增加收入和削減支出，以創新為動力，開拓新的市場，在擴大市場份額的同時，也要確保資金流動和必要的短期和長期支付能力，從而實現企業經濟效益的持續提升[5]。

（二）債券投資者的防范

1. 轉變債券投資理念

打破國企“剛兌”信仰。投資者必須撥開國企信仰迷霧，在分析國企實際償債能力之時，既要評估國企能夠真實獲得的外部支持力度，更要回到發行人報表和本身經營能力上來。

掌握債券投資必要知識。投資者學習分析投資企業財務報表的專業知識，了解企業的經營風險、財務風險和債務風險，特別是不要盲目投資高收益率但經營風險高、信用度低的企業。

2. 增強投資后續跟蹤管理

關注市場隱含評級。債券投資者除了關注信用評級機構公布的評級信息，還可以關注諸如從債券市場上和企業披露信息中的隱含評級，關注市場上隱含評級會比信用評級機構獲取的信息更為準確和及時[6]。

利用債權人決議大會制度。債券投資者可以通過債權人決議大會制度，獲取債券發行企業如何進行債券違約風險防范，了解債券違約處理進程，維護債券投資者自身的合法權益。

（三）債券市場監管者的防范

1. 強化信息披露

共享機制信息。為進一步加強部門之間的溝通和協調，債券市場監管者應要求中介機構共享債券發行人信息披露、財務信息、管理狀況等，有助于減少債券相關者信息不對稱，及時發現和解決漏洞。

加強信息披露制度建設。債券市場監管者應公開對影響國民切身利益的主要政策措施、主要項目的處理。同時，為了提高債券違約處理透明度，應將主要決策程序的規則進行改進，并將專家的討論、風險評估、合法性的審查和集體討論的決定進行標準化[7]。

2. 完善違約處置機制

深化債券違約公開處置制度。債券市場監管者有必要制定統一的債券違約處置信息公開規則，進一步完善法律法規，增加對債券發行、運營等全過程的規范，保證市場主體能夠根據需要及時公開信息[8]。

加大違法違規懲處力度。債券市場監管者應明確債券的不正當發行、虛假陳述、不履行債務的事例以及發行人破產等與不履行債務相關的問題處理方法，在此基礎上進一步明確法律規定的相關規定，增加違法機會成本。 AFA

參考文獻

[1] 陳衛東，李佩珈.辯證看待我國債券市場違約[J].中國金融，2021（2）：82-84.

[2] 儲溢泉.我國信用債市場違約特征、原因及風險防范研究[J].新金融，2021（7）：10-14.

[3] 樊吉，孫丹丹.我國債券違約特征趨勢及風險防范處置機制研究[J].北方金融，2021（11）：30-33.

[4] 程秋君.地方國企債券違約增多的深層動因及對策思考[J].中國銀行業，2020（12）：49-51.

[5] 田金華.地方國有企業債券違約影響分析與政策建議[J].金融市場研究，2021（9）：29-37.

[6] 馬延明，劉庭兵，劉星星.我國債券市場違約問題分析及防范對策研究[J].西部金融，2018 （2）：48-50.

[7] 胡明遠.企業債券違約風險的成因與防范對策[J].當代經濟，2018（19）：39-41.

[8] 張強，隋學深.債券市場違約風險分析及應對策略[J].西南金融，2019（11）：42-50.

（編輯：趙晴）