政府引導基金運作效果研究評述

周丹婷

［摘 要］創業投資在服務實體經濟、支持中小企業、孵化科技創新等方面發揮著重要的作用，然而純市場化的創業投資不能完全解決早期創業公司的融資問題，造成“市場失靈”。在此背景下，為解決“市場失靈”問題的政府引導基金應運而生。本文介紹政府引導基金的發展現狀，并從政府引導基金對企業創新的影響、對區域創新績效的影響、對私人資本的引導效果及政府引導基金投資績效評價體系的構建四個方面對目前關于政府引導基金運作效果的研究進行歸納總結。

［關鍵詞］創業投資；政府引導基金；投資績效

［中圖分類號］F20文獻標志碼：A

隨著大眾創業、萬眾創新時代的到來，創業資本流通速度加快，創業投資機構加速成長，我國創業投資機構進入了VC2.0時代。創業投資機構迎來時代發展機遇，也遇到了新挑戰。雖然創業投資的繁榮發展為初創企業早期融資問題提供了解決方案，然而，創業投資市場上的資金是有限的，并不能完全填補早期創業公司的“融資缺口”，以市場為導向的創業投資并不能完全解決早期創業公司的融資問題。也就是說，創業融資導致“市場失靈”，因此政府有必要引導創業投資，解決創業早期融資的問題。

政府引導基金，是指由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，本質上是“基金的基金”或“母基金”。其意圖在于借政府資本引導社會資金進入創新創業投資領域，以此提升區域整體創新水平，從而推動區域產業升級和經濟結構轉型。目前我國政府引導基金主要分為PPP類引導基金、創投類引導基金和產業類引導基金。其中PPP類引導基金主要是針對基礎設施項目，對區域創新能力的直接影響較小，創投類引導基金和產業類引導基金能夠彌補市場在科技創新資金支持方面的失靈，對科技創新起到一個重要的支持作用。

1 政府引導基金發展現狀

1.1 政府引導基金分布不平衡

據清科數據庫統計，截至2022年，我國政府引導基金數量達1779支，目標規模達98862億元。然而縱觀全國31個省（自治區、直轄市），地區政府引導基金分布不平衡現象顯而易見。現有政府引導基金分布格局與地區經濟發達程度密切相關，政府引導基金目標規模位居前列的北京、廣東、江蘇、浙江、山東、上海經濟也更為發達，貴州近十年經濟增速名列前茅；相應的，經濟較落后的地區政府引導基金規模相對較小。

1.2 政府引導基金“一地一策”特點突出

目前中國政府引導基金按照基金級別分為國家級、省級、地市級和區縣級四類，其中國家級數量最少，僅在北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東六地設立共38支；地市級數量最多，全國共779支，占政府引導基金近一半數量。可見，地方性引導基金是我國政府引導基金的主力軍。地方性引導基金往往會在設立初期通過出臺政策文件完成全套運作模式設計，該模式設計會根據屬地經濟發展的實際情況和內在需求產生差異，模式設計的內容既包括對政府引導基金和創投基金出資結構和資金地位的設定，也包括投資地域、投資企業、投資領域的限制，還包括引導基金對創投機構的保障機制、讓利方式等進行設定。因此，中國政府引導基金具有“一地一策”的鮮明特點。

正是由于政府引導基金的區域分布和一地一策特征，現有政府引導基金相關的研究各具特點，對政府引導基金運作效果的研究結果也多有不一，對現有相關研究進行梳理具有重要指導意義。根據評價維度，本文將現有研究分為政府引導基金對企業創新產出的影響、對區域創新績效的影響、對私人資本的撬動效果以及如何建立政府引導基金評價體系四個方面。

2 政府引導基金對企業創新產出的影響

學界普遍認為政府引導基金支持的創投與私人創投對企業的創新產出的影響具有異質性，包括對不同成長階段的企業有差異，或對不同地域的企業有明顯的差異等。程聰慧等提出因激勵效應假說、累積效應假說和遲滯效應假說，受到政府引導基金支持的創業企業的創新產出優于沒有受到政府引導基金支持的，且受政府引導基金支持次數越多，創新產出越多［1］。王晗等通過零膨脹負二項分布模型進行實證，發現政府引導基金參股的創投基金對企業創新的影響與私人基金無明顯差異；若區分企業發展階段，則對于成熟期企業，政府引導基金參股的創投基金對企業創新具有更優的效果［2］。董建衛等對政府引導基金影響企業創新的機制進行深入分析，發現是因為選擇效應而非處理效應，政府引導基金本地投資更有利于企業創新［3］。

3 政府引導基金對區域創新績效的影響

目前有關政府引導基金對區域創新績效的影響整體分為三類，第一類是認為政府引導基金對區域創新績效具有積極影響［4］。首先，政府引導基金能夠向市場釋放積極信號；其次，政府引導基金帶有強烈的政府背景，企業可以在投資過程中獲得諸多便利和節約投資成本，提高了企業的投資效率；最后，政府引導基金的風險補償模式和適度讓利模式可以降低私人資本的風險。綜合這三個方面，政府引導基金能夠撬動大量社會資本進入具有政策導向的科技型企業的早期投資階段，有助于提高區域創新能力。第二類是認為政府引導基金對區域創新績效具有消極影響［5］。政府引導基金的獨特政策屬性帶來的優勢可能會擠出社會資本，同時政府引導基金具有市場化運營程度較低的特點，可能會導致逆向選擇和道德風險。因此，政府引導基金不能實現撬動大量社會資本從而提高區域創新績效的目的。第三類是認為政府引導基金對區域創新績效沒有明顯影響［6］。不同的研究結論可能與樣本所屬地域、時間等因素相關。

此外，政府引導基金具有多種運作模式，如我國的深圳模式、上海模式、江蘇模式、美國的SBIC計劃、以色列的YOZMA基金以及澳大利亞的政府—社會合作等，在募、投、管、退四個方面均存在差異，目前鮮少有基于不同運作模式進行的政府引導基金對區域創新績效的影響研究［7］。

4 政府引導基金對私人資本的引導作用

研究者們在政府引導基金對區域創新績效的基礎上進行了更加細微的研究，深入至政府引導基金對私人資本的引導作用。董建衛等發現政府引導基金聯合私人資本共同投資可以起到引導作用，單獨投資對私人資本無明顯影響。從引導資金進入早期投資階段來看，政府引導基金對民營創業投資機構的引導作用較為顯著；從引導資金進入高科技企業來看，政府引導基金對國有創業投資機構和民營創業投資機構的引導作用均不顯著［8］。楊敏利等發現政府引導基金的引導效應具有明顯的地區差異，在創業投資發展成熟的省份，政府引導基金會擠出私人資本，在創業投資發展落后的省份，政府引導基金具有積極的引導作用［9］。徐明考察了政府引導基金對社會資本的引導作用及其制約條件，認為引導基金對風險的規避屬性使其鮮少介入企業發展的早期階段，出現“投資期限錯配”現象，嚴重限制了政府引導基金對社會資本的引導作用［10］。

5 政府引導基金投資績效評價

為科學評價政府引導基金運作效果，并為后續政府引導基金改進與設立提供參考，眾多學者對政府引導基金的投資績效評價體系進行研究。學者對政府引導基金的投資績效評價多為自上而下，于政府引導基金的政策法規之下明確投資績效評價維度，多數研究是從政策目標、經濟目標和管理目標三大方向選取績效評價指標。

李洪江指出可采用政策產業導向指標、政策支持方向指標、杠桿效應指標、基金價值指標及風險控制指標構建評價體系［11］。劉春曉等基于政府引導基金投后管理需求通過平衡計分卡原理設計了政府引導基金參股基金的績效評價體系［12］。向贇等以政府引導基金涉及的相關行為主體為依據，從引導基金的決策情況、管理情況、產出情況、社會效益、經濟效益、可持續性影響和服務滿意度七大方面構建20個二級指標、39個三級指標對政府引導基金的投資績效進行評價，并在此基礎上采用直覺模糊層次分析法進行改進［13］。

6 結語

目前我國政府引導基金存在區域發展不均衡及一地一策的特點，這使得各地區政府引導基金的運作效果評價成為政府引導基金發展過程中的重要研究主題。

就研究結論而言，在一致性方面，政府引導基金對企業創新的影響結果大多表現為積極作用，而政府引導基金對區域創新績效、私人資本的影響是積極作用還是消極作用至今仍未有較為統一的學術結論，眾多研究結果具有差異性的原因主要在于不同研究時期政府引導基金的發展階段不同、未區分政府引導基金的細節運作方式等。在深入性方面，關于政府引導基金運作效果究竟受到何種因素影響的研究鮮少，如不同政府引導基金的運作模式類型，政府引導基金的地域分布等如何影響政府引導基金運作效果；且鮮少有學者研究政府引導基金對區域創新績效、私人資本的影響機制。最后，我國政府引導基金雖發展二十余年，但如何科學有效地評價政府引導基金的運作效果仍然沒有共識，政府引導基金的投資績效評價體系的構建對于復盤我國政府引導基金發展以及展望未來政府引導基金改進方向至關重要，亟待關注。

參考文獻

［1］程聰慧，王斯亮. 創業投資政府引導基金能引導創業企業創新嗎？［J］. 科學學研究，2018，36（8）：1466-1473.

［2］王晗，劉慧俠，董建衛. 政府引導基金參股創投基金能促進企業創新嗎？——基于零膨脹負二項分布模型的實證研究［J］. 研究與發展管理，2018，30（2）：93-102.

［3］董建衛，王晗，郭立宏. 政府引導基金本地投資對企業創新的影響［J］. 科技進步與對策，2018，35（3）：116-122.

［4］黃嵩，倪宣明，張俊超，等. 政府引導基金能促進技術創新嗎？——基于我國科技型初創企業的實證研究［J］. 管理評論，2020，32（3）：110-121.

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［6］汪艷莉，黃遠香. 區域創新發展與政府引導基金關系研究——基于DID模型分析［J］. 當代經濟，2022，39（2）：66-71.

［7］倪宣明，黃嵩，石思睿. 政府對創業投資基金市場的引導路徑探析［J］. 上海金融，2018（1）：69-74.

［8］董建衛，王晗，郭立宏. 引導還是擠出？——引導基金投資對私人創投投資的影響［J］. 西北大學學報（哲學社會科學版），2017，47（3）：87-97.

［9］楊敏利，李昕芳，仵永恒. 政府創業投資引導基金的引導效應研究［J］. 科研管理，2014，35（11）：8-16.

［10］徐明. 政府引導基金是否發揮了引導作用——基于投資事件和微觀企業匹配數據的檢驗［J］. 經濟管理，2021，43（8）：23-40.

［11］李洪江. 政府導向型創業投資引導基金績效評價指標體系研究［J］. 科技管理研究，2010，30（15）：45-49.

［12］劉春曉，劉紅濤，孟兆輝. 政府創業投資引導基金參股基金績效評價研究［J］. 上海金融，2015（10）：61-65，39.

［13］向贇，馬翔，陸俊月. 基于改進直覺模糊層次分析方法的政府創業投資引導基金績效評價研究［J］. 財政研究，2018（7）：106-118.