經濟全球化背景下主權財富基金的投資組合分析

摘 要：主權財富基金由主權國家政府控制和支配，用于長期投資，作為國際金融體系中的重要一環，在經濟全球化背景下正快速發展。我國于2007年成立中國投資有限責任公司，開展國家外匯資金多元化投資業務，為了提高投資效益，開展了主權財富基金投資組合研究。本文先對國內外研究現狀進行了縱覽，再設定主權財富基金的投資行為模式，構建博弈型模型，將真實數據代入其中，模擬得到投資組合方案，并結合國際熱點，與實際投資組合進行比較分析，以期對實際投資實踐提供參考。

關鍵詞：主權財富基金；投資組合；中投公司；博弈型模型；國民效用

本文索引：邱小豐.<變量 1>[J].中國商論，2023（10）：-115.

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）05（b）--05

主權財富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）是指一國政府利用本國外匯儲備和財政盈余建立的，在全球范圍內進行長期投資的政府投資工具。主權財富基金的投資對象包括股票、債券、房地產、商品期貨、對沖基金等。

較早建立的主權財富基金是1953年成立的科威特投資委員會。該委員會利用科威特大量的石油收入進行對外投資，以減輕該國經濟對石油資源的過度依賴。1998年東南亞金融危機之后，許多國家，特別是新興經濟體越來越關注自身官方外匯儲備的積累，借此抵御國際投機資金對本國經濟的攻擊。此外，各國政府越來越傾向將自身的官方外匯儲備資產委托給本國的主權財富基金。為了有效地提高外匯儲備的收益率，在一定程度上控制我國外匯儲備的過快增長，我國于2007年設立了中國投資有限責任公司，成立的初衷就是持有和管理外匯資產，在風險可控的范圍內，實現外匯資產收益的最大化，以服務國家宏觀經濟發展和深化金融體制改革的需要。

為了提高主權財富基金的投資回報率，本文通過構建博弈型模型，代入真實數據，在小規模尺度上模擬和推演主權財富基金的最優投資組合，為實際投資過程提供參考。

1 國內外研究綜述

1.1 國外研究綜述

國外對主權財富基金的研究主要集中在主權財富基金對全球經濟的影響，包括對國際金融市場穩定性的影響、對市場上各類金融資產價格的影響等。Rozanov（2005）首次公開明確地提出了主權財富基金概念。Balding（2008）調查和分析直接和間接的統計數據，形成了堅實的數據基礎，并構建了一個可靠的分析框架，用來分析主權財富基金如何進行投資及對國際金融投資市場帶來的影響。Gomes（2008）認為，主權財富基金作為長期投資者，通過向金融市場注入流動性和降低市場波動率的方式，起到了穩定國際金融市場的作用。Devlin和Brummit（2007）利用博弈論的思想對主權財富基金進行了分析，認為主權財富基金沒有對全球金融市場的穩定性產生負面影響。但是，也有學者對此持不同的意見。Gieve（2008）認為，隨著主權財富基金投資策略和投資目標的逐漸透明化，主權財富基金逐漸成為整合全球金融市場的重要推動力。同時，主權財富基金的投資行為有利于降低金融市場上投資者的負面和消極情緒。Aguilera等（2015）基于公司內部治理架構的微觀層面，以美國主權財富基金集團為核心研究對象，將其子公司作為獨立公司類型加以綜合考察，并重新評估考慮了美國主權財富基金公司作為相對特殊的類型中的獨立公司內部治理框架結構模式所產生的經濟效益差異和影響。

主權財富基金研究的另一個領域是主權財富基金如何構建投資組合。Scherer（2009）認為，主權財富基金是如何將過剩的外匯儲備進行投資的一種工具，它是由擁有大量貿易順差的商品出口國及經常賬戶赤字的發達國家創造的一種在全球進行投資的“投資者”。Aizeman和Glick（2010）構建了一個包括中央銀行和主權財富基金的模型，并以此刻畫主權財富基金投資的分散化程度。Trond（2007）針對擁有不可貿易資產和負債的國家建立了一個資產組合模型，發現非貿易項目與金融資產間的同期相關性并不能導致它們之間存在長期關系。

1.2 國內研究綜述

我國對于主權財富基金的研究晚于國外，早期的研究主要關注外匯儲備資產的資產構成及最優規模，后來逐漸開始關注和研究外匯儲備投資策略和資產配置方式，提出了外匯儲備積極管理的理念和方式，并提出了一些建議和方案。陳建國和譚戈（1999）將均值——方差方法引入國際儲備結構的分析中，構建了國家儲備投資的有效邊界和無差異曲線。何帆和陳平（2006）詳盡地介紹新加坡和挪威等國家的外匯儲備管理模式、經營戰略、運作方式，提出我國應改變消極的外匯儲備管理方式，借鑒新加坡和挪威等國家外匯儲備的積極管理理念和模式，以實現我國外匯儲備的保值增值，提高外匯儲備的購買力，降低巨額外匯儲備對宏觀經濟運行的負面影響。

2007年，中國投資有限責任公司成立，人們開始關注我國的主權財富基金，并結合我國的具體情況，對主權財富基金進行研究和分析。文學（2008）從國際經濟學和國際政治學兩個角度分析我國主權財富基金在國際市場上遇到的挑戰。他認為，在加強主權財富基金市場化和商業化運作的同時，也要采取多種措施消除阻礙主權財富基金進行海外投資的國際政治障礙。謝平等（2009）分析了主權財富基金得以存在的理論邏輯。高潔（2010）總結和介紹了挪威主權財富基金在風險控制方面積累的經驗和教訓，指出應及時跟蹤投資組合收益率與基準組合收益率之間的差異，并將該差異控制在當局設定的范圍內。

在這些理論分析的基礎上，一些學者開始采用定量分析和實證分析的方式解讀主權財富基金。李鋒和宋玉華（2012）采用事件研究法和GARCH模型對我國4支主權財富基金的長期與短期收益進行估算和分析。

綜上所述，目前國外對主權財富基金的研究多數集中在主權財富基金對全球金融市場的影響，對如何構建主權財富資金投資組合涉及較少，且多為宏觀和籠統的分析和描述。國內對主權財富基金的研究更多是基于理論分析，或介紹外國成熟主權財富基金的運作模式，對主權財富基金的資產配置進行量化分析的很少。因此，本文嘗試構建一個具體的模型來分析主權財富基金的投資組合。

2 主權財富基金投資組合模型分析

2.1 模型的基本假定

2.1.1 主權財富基金的投資目標

關于主權財富基金的投資目標，不同學者持有不同的觀點。Balding（2008）認為，應以追求收益率為主權財富基金的投資目標。另一部分學者認為主權財富基金是由政府控制的、帶有政治色彩的、以實現國家戰略為目的的投資機構，因此其進行的投資活動可能威脅到投資目的國的國家安全。具體到我國，作為我國的主權財富基金，中投公司在其年報中寫到，“中投公司的組建宗旨是實現國家外匯資金多元化投資，在可接受的風險范圍內實現股東權益最大化，以服務國家宏觀經濟發展和深化金融體制改革的需要。”因此，中投公司的投資目標是收益最大化。

作為我國的主權財富基金，僅以收益率最大化為目標是不合適的。隨著我國對外開放程度的不斷加大，資本項目和經常項目的“雙順差”現象已經在我國出現了較長時間，長期的順差，導致我國外匯儲備迅速增加。從我國的主要出口產品構成可以看出，長期出口的是勞動力密集型產品，外匯儲備很大程度上是通過本國的勞動力換來的。所以，我國的主權財富基金不僅要追求收益率的最大化，還要關注如何利用這些用勞動力換來的資源，使得國民效用最大化，做到“取之于民，用之于民”。因此，本文以國民效用最大化為主權財富基金的投資目標。

2.1.2 模型的基本假定

為了方便分析，本文假定主權財富基金僅投資固定收益類產品和股權類產品。進一步地，本文假定世界上只存在兩個國家Z國和M國，其中Z國偏好儲蓄，M國偏好投資。Z國通過該國的主權財富基金投資M國的固定收益類產品和股權，并以此獲得收益。同時，M國以獲得的部分固定收益投資和股權投資為基礎，向Z國進行投資，形成Z國的FDI（Foreign Direct Investment，國際直接投資），并獲得FDI收益。

2.2 模型構建

2.2.1 單一主權財富基金投資行為

假定期初一國政府向主權財富基金注入的外匯資產為A，A外生給定。進一步假設，A由固定收益類資產R和具有風險的股權F組成，即A=R+F。假定無風險利率為r，股權的收益率為r+e，其中e為風險溢價。那么期末外匯資產為：

同時，假定該國發生債務違約的概率為。其中，與該國期末外匯資產成負向關系，與該國期初擁有的負債B成正向關系，即

對F求導，可得：

，當e<0時（3）

式（3）說明持有越多的風險資產，發生違約的可能性越大。也就是說，當股權投資的風險溢價為負值時，會降低主權財富基金資產的價值，從而增加違約的可能性。

假定在期末時，該國的產出為所欠的國外負債B需要償還，同時在期末時該國的產出為。但是，如果發生了債務違約，那么該國的負債將無法償還，債權國就會對債務進行懲罰，會要求債務國支付一定的違約金P，P為期末該國所欠債務的一定比率，即

那么期末該國的消費為：

其中，表示沒有發生債務違約時該國的消費水平；表示發生債務違約時該國的消費水平。

假定該國的消費者由一個典型的消費者代替，它是風險厭惡的，它的效用函數為U，那么主權財富基金以典型消費者的預期效用最大化為目標，進行組合投資，即

約束條件為式（1）。

式（7）對F求導，并令一階導數為0，可得：

式（9）左邊代表分散化帶來的邊際預期收益，也就是股權投資的風險溢價帶來的邊際效用；右邊代表了分散化投資帶來的邊際成本，可以表示為債務違約概率的邊際遞增與債務違約帶來的效用損失的乘積。因此，主權財富基金的最優策略是將股權投資等風險資產保持在這樣一個水平，在這個水平上增加風險資產帶來的邊際收益等于債務違約概率提高帶來的邊際成本。

2.2.2 兩國博弈模型

借鑒上一部分的框架，在基期時，假設Z國的主權財富基金擁有的總資產為A，并以這些資產投資M國的固定收益類資產和股權，其規模分別為R和F，即A=R+F。同時，Z欠M國的債務規模為B。假設M國固定收益類資產的收益率為rd，股權投資的收益率為e+rd，e為風險溢價，那么在第二期Z國主權財富基金擁有的資產規模為：

Z國投資M國的債券和股權之后，M國將向Z國進行對外投資，即進行FDI。FDI資金源于兩部分：一部分來自Z國購買M國固定收益類產品形成的資金，假定其規模為（0≤α≤1）；另一部分來自Z國對M國進行股權投資形成的資金，假定其規模為（0≤β≤1）。那么，M國投資Z國的資金規模為。

在第二期，Z國獲得固定收益證券和股權的投資回報，同時向D支付FDI回報。進一步假設，Z國發生債務違約，即無法償還所欠債務B的概率為，一旦Z國發生違約，它就會向M國支付一定的違約金P。

2.3 模型的求解

根據上文的分析，該博弈模型是比較典型的斯塔克伯格博弈模型，求解斯塔克伯格模型一般采用逆向歸納求解的方式。因此，為求解該博弈模型，先應確定M國的行為方式。

當Z國不發生債務違約時，在第二期D將會獲得FDI收益，即

其中，為FDI在Z國的收益率。對于M國而言，{R，F}是外生變量。

此外，M國將會收回借給Z國的債權B，M國將向Z國支付固定收益資產和股權投資的收益，那么第二期在不發生債務違約的情形下，M國的資產為：

那么，M國的消費為：

如果Z國發生債務違約，M國將無法獲得投資收益，只能取得一定的違約金，那么在第二期，M國的資產為：

那么，D的消費為：

其中，P為Z國支付給M國的違約金，它是Z國期末所欠債務的一定比例：

那么，期末M國的效用函數為：

如果Z國不發生債務違約，那么期末Z國就支付外債B及M國FDI的投資收益，同時收到在M國投資債券和股權的收益。那么，期末Z國的消費為：

如果Z國發生債務違約，就無法支付所欠的外債B，同時將會向M國支付違約金。那么，期末Z國的消費為：

Z國消費者效用函數為：

首先，求解M國的最優化問題，對于M國而言，內生變量為{ ，}。其次，在此基礎上，求解Z國的最優化問題。對于Z國而言，內生變量為R或F，這是因為對于R和F，由于A是外生給定的，且A=R+F，因此只需要確定R或F中的一個，另一個變量就確定了。除此之外，模型中其他變量均為外生變量。

3 主權財富基金投資組合數值模擬分析

3.1 參數校準

3.1.1 發生債務違約時的GDP校準

通常認為，資本外逃會減少一國的國內投資，導致經濟增長水平降低。同時，大規模的資本外逃會導致該國國內銀行系統危機，且資本外逃經常發生在一國需要大量的外匯償還國外負債時。因此，大量的資本外逃會降低該國的償債能力，導致違約的發生，并對該國的宏觀經濟產生負面影響。進一步地，大量的資本外逃可能引發“羊群效應”，即其他投資者紛紛撤離該國，導致該國經濟的進一步衰退。

根據賀力平和張艷花（2004）的分析，對于中國而言，外逃的資本會以FDI的方式再次進入中國，從而參與到中國經濟的發展過程中，抵消了資本外逃對中國經濟的影響。同時，從數據上來看，從20世紀80年代開始，中國經歷的資本外逃不斷增多，且規模不斷增大，但是中國經濟一直保持著高速增長，在一定程度上說明了資本外逃并未對我國經濟產生負面影響。

綜上，本文認為，發生債務違約時，中國的GDP與未發生債務違約危機時的GDP可以看作是相等的。

3.1.2 效用函數和違約概率函數的設定

對于消費者的效用函數，本文采用CRRA效用函數，即

對于Z國而言，由于假設Z國居民更傾向儲蓄，同時參考Aizenman和Glick（2010）的做法，在此設定Z國的相對風險厭惡系數為2。對于M國而言，由于假定M國居民更傾向投資，同時布蘭查德和費希爾根據一些經驗結果認為，相對風險厭惡系數應該在1左右。在此，假定M國的風險厭惡系數為0.9。

對于債務違約危機爆發的概率函數，本文參考Aizenman和GliZk（2010）的設定形式，具體的函數形式如下：

3.1.3 其他參數的設定

其他外生變量參數如表1所示。

3.2 我國主權財富基金投資組合

3.2.1 基于投資組合模擬結果

在前文的基礎上，本文對博弈模型的最優化問題進行求解，具體結果如表2所示。

3.2.2 關于實際結果與模擬結果的差異分析

近年來，全球范圍受到新冠疫情的影響，世界經濟都出現了嚴重下滑，主權財富基金的投資收益隨之大幅波動，對外投資難度陡增。與此同時，出現下行趨勢的世界經濟中，貿易保護主義抬頭，貨幣匯率大幅震蕩，利差交易愈發盛行。此外，地緣沖突爆發，國際法治理念遭遇挑戰，主權財富基金遭遇了前所未有的嚴峻考驗。

表2給出了模擬結果。由于本文假定僅有固定收益類和股權類兩種投資產品，所以并不能完全描述中國主權財富基金的最優投資組合。但是，由于固定收益類產品和股權類產品是主權財富基金投資最多的兩種產品，因此對這兩種產品投資比例的分析也具有一定的借鑒意義。

4 結語

本文通過對主權財富基金投資組合的介紹、理論分析和數值模擬，從博弈論和國民效用最大化的角度分析了主權財富基金應如何構建投資組合，并進行了不同情景下的模擬分析。

本文以博弈論的視角來分析主權財富基金的投資組合。首先，明確了主權財富基金的投資目標是追求國民效用最大化，而非單純的收益最大化。其次，構建了單一國家的主權財富基金模型，從理論上對主權財富基金的投資行為進行分析。最后，引入兩個國家的博弈模型，從博弈論的視角分析了一國主權財富基金在對另一國進行投資時的投資行為。中投公司在進行海外投資時，需要立足國情，明確自身定位，制訂清晰合理的投資計劃。

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