經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有

趙彥鋒 陳如意

【摘 要】 基于企業(yè)現(xiàn)金與金融資產(chǎn)配置的聯(lián)動視角，探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響及其作用機制。以我國滬深A(yù)股2007—2020年非金融類上市公司為樣本，實證檢驗發(fā)現(xiàn)：與現(xiàn)有現(xiàn)金預(yù)防動機結(jié)論相反，經(jīng)濟政策不確定性上升會降低企業(yè)現(xiàn)金持有；機制檢驗表明，靈活性使得金融資產(chǎn)替代現(xiàn)金發(fā)揮“蓄水池”作用，從而“擠占”現(xiàn)金，是經(jīng)濟政策不確定性降低現(xiàn)金持有的原因；就經(jīng)濟后果而言，現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)的聯(lián)動具有提升企業(yè)價值的效應(yīng)。從資產(chǎn)配置聯(lián)動的角度提供了企業(yè)金融投資行為與外部環(huán)境互動的證據(jù)，為經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)現(xiàn)金持有提供了新解釋，對企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性及監(jiān)管層全面認(rèn)知金融資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營中的作用具有啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟政策不確定性； 現(xiàn)金持有； 金融資產(chǎn)； 資產(chǎn)聯(lián)動； 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）11-0032-08

一、引言

經(jīng)濟政策不確定性是指主體無法準(zhǔn)確預(yù)測政府是否、何時以及如何調(diào)整當(dāng)前經(jīng)濟政策[ 1 ]。自2008年全球金融危機以來，為應(yīng)對經(jīng)濟下滑，各國加強市場干預(yù)，加之我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級期，頻繁調(diào)整政策成為推高經(jīng)濟政策不確定性的原因。現(xiàn)金是企業(yè)健康發(fā)展的“血液”，經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有已形成豐富的成果，且大多基于預(yù)防動機、交易動機及代理動機得出較為一致的結(jié)論：經(jīng)濟政策不確定性會增加企業(yè)現(xiàn)金持有[ 2-4 ]。然而，我國經(jīng)濟政策不確定性攀升與企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降并存的事實與主流研究結(jié)論沖突，亟需重新審視兩者之間的關(guān)系。我國經(jīng)濟政策不確定性呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化趨勢，以2015年11月10日供給側(cè)改革的實施為時間界限，此前基本保持平穩(wěn)波動，此后由于經(jīng)濟政策頻繁調(diào)整，呈快速上升趨勢。現(xiàn)有相關(guān)研究的樣本期間大都截至2015年及以前，未能涵蓋2016年以后經(jīng)濟政策不確定性急劇攀升的期間，并且在經(jīng)濟高速增長的背景下，特別是資本市場的發(fā)展模糊了現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的界限，金融資產(chǎn)配置是否影響了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系？現(xiàn)有研究忽略了金融資產(chǎn)對現(xiàn)金的替代作用，形成偏頗結(jié)論。本文試圖將現(xiàn)金、金融資產(chǎn)同時納入研究視野，以彌補現(xiàn)有研究缺陷。

本文使用2007—2020年我國滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)，基于金融資產(chǎn)對現(xiàn)金預(yù)防功能的替代，考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。可能的貢獻：（1）形成經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)現(xiàn)金持有的新結(jié)論。與現(xiàn)有大多研究結(jié)論不同，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有呈顯著負(fù)相關(guān)，究其原因是以往研究選取的樣本期間沒有考慮中國當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)決策的影響，這一情景嵌入彌補了現(xiàn)有經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有文獻的不足。（2）整合了經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)投資行為的研究。現(xiàn)有研究分別關(guān)注了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有、金融化以及實體投資的關(guān)系，但是尚未見將“經(jīng)濟政策不確定性、金融資產(chǎn)投資、現(xiàn)金持有”納入統(tǒng)一分析框架的文獻，經(jīng)濟政策不確定性的推高加大了企業(yè)資產(chǎn)配置決策的難度，將三者納入統(tǒng)一分析框架，從資產(chǎn)配置聯(lián)動角度拓展了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資決策的影響，豐富了企業(yè)投資行為與環(huán)境互動關(guān)系的文獻，對投資者以及監(jiān)管部門全面認(rèn)知現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的關(guān)系及其聯(lián)動對企業(yè)價值的影響具有啟示意義。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

1.外部環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有

影響企業(yè)現(xiàn)金持有的外部環(huán)境包括經(jīng)濟周期、經(jīng)濟政策及資本市場等。經(jīng)濟周期因改變公司融資環(huán)境而影響現(xiàn)金持有策略，相較于經(jīng)濟繁榮時期，經(jīng)濟衰退時，公司現(xiàn)金持有水平更高[ 5 ]。經(jīng)濟政策對企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在正負(fù)兩方面的影響，產(chǎn)業(yè)政策不確定性會增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平[ 6 ]；而貨幣政策不確定性較高時，由于現(xiàn)金股利分配，企業(yè)現(xiàn)金持有量會降低[ 7 ]。從資本市場來看，分析師關(guān)注因發(fā)揮信息中介和監(jiān)督作用，有助于降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平[ 8 ]。

2.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資行為

市場化改革及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級加劇了企業(yè)環(huán)境的不確定性[ 9 ]，直接影響企業(yè)經(jīng)營決策，現(xiàn)有文獻主要聚焦經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)實體投資和金融化的影響。一方面，經(jīng)濟政策不確定性上升會抑制企業(yè)當(dāng)前投資[ 10 ]，且資產(chǎn)可逆性越弱，抑制作用越強[ 11 ]，并削弱企業(yè)并購溢價的支付意愿和能力[ 12 ]；另一方面，經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)因流動性需求增加，會提高金融資產(chǎn)配置[ 13 ]，“脫實向虛”是企業(yè)實體投資受到抑制后的無奈之舉[ 14 ]。

現(xiàn)金是企業(yè)的一項重要資產(chǎn)，同樣受經(jīng)濟政策不確定性的影響。不少研究表明，經(jīng)濟政策不確定性上升會提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平[ 2-4 ]。具體而言，經(jīng)濟政策不確定性較高時，基于預(yù)防動機和代理動機，高管會持有更多現(xiàn)金。但以上研究的樣本期間均集中在2015年之前，未能反映經(jīng)濟政策不確定性持續(xù)攀升及企業(yè)金融資產(chǎn)增加的現(xiàn)狀，尚未關(guān)注金融資產(chǎn)對現(xiàn)金的替代作用在經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有關(guān)系中的影響。我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)自2015年一路攀升，加之金融市場發(fā)展和金融工具創(chuàng)新使得現(xiàn)金與金融資產(chǎn)之間的邊界逐漸模糊。在此背景下，經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系值得進一步研究。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)現(xiàn)金持有水平往往受限于自身融資約束問題，現(xiàn)有研究表明經(jīng)濟政策不確定性上升會抑制銀行貸款供給，提高企業(yè)融資成本，加重企業(yè)融資約束[ 15-16 ]，較大程度地改變了企業(yè)的融資環(huán)境，并影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略。基于此，本文提出現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機假說和金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”假說，以解釋經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機理。

1.預(yù)防性動機假說

現(xiàn)金是企業(yè)健康、持續(xù)運營的“血液”。預(yù)防性動機認(rèn)為，企業(yè)持有較高水平的現(xiàn)金用于防范未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險沖擊[ 17 ]，把握投資機會，緩解投資不足。結(jié)合我國經(jīng)濟政策不確定性分析，經(jīng)濟政策不確定性高低會改變企業(yè)面臨的外部環(huán)境，從而影響現(xiàn)金持有水平。

經(jīng)濟政策不確定性上升會增加企業(yè)融資約束。在我國，企業(yè)融資最普遍、最主要的方式是銀行信貸，而經(jīng)濟政策不確定性上升會影響銀行信貸決策。經(jīng)濟政策不確定性較大時，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)概率增大，銀行進行企業(yè)信用評價將更加困難、復(fù)雜，增加了銀行風(fēng)險，出于自我保護，銀行會通過提升信貸標(biāo)準(zhǔn)、縮減貸款業(yè)務(wù)等措施加以規(guī)避，企業(yè)融資成本上升，借款可獲得性降低。當(dāng)企業(yè)融資約束嚴(yán)重時，更容易因經(jīng)營困境陷入流動性陷阱。基于外部融資與內(nèi)部資金的替代效應(yīng)，當(dāng)外部融資受到約束時，企業(yè)更依賴內(nèi)部融資，因此會留存更多的現(xiàn)金來預(yù)防財務(wù)危機。

因此，提出H1a：基于預(yù)防性動機假說，經(jīng)濟政策不確定性上升會提高企業(yè)現(xiàn)金持有。

2.金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”假說

在較高的經(jīng)濟政策不確定性下：一方面，融資約束嚴(yán)重，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金以預(yù)防潛在的資金短缺風(fēng)險；另一方面，由于外源融資不足，企業(yè)很可能“內(nèi)耗”資金參與投資活動，進而“擠占”內(nèi)部現(xiàn)金，Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究對此提供了證據(jù)，即融資約束企業(yè)為進行實體投資而消耗現(xiàn)金，表現(xiàn)為較低的現(xiàn)金持有水平。現(xiàn)有文獻表明，在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金或許并非用于實體投資。原因在于，根據(jù)實物期權(quán)理論，經(jīng)濟政策不確定性會增加投資項目未來現(xiàn)金流的不確定性，提高企業(yè)“等待”價值，從而抑制當(dāng)前投資。相比之下，面對較高的經(jīng)濟政策不確定性，金融資產(chǎn)投資具有明顯優(yōu)勢。

第一，凱恩斯流動性偏好理論提出，為應(yīng)對未來不確定性，企業(yè)存在持有貨幣以保持現(xiàn)金流動性需求的動機，而隨著金融工具創(chuàng)新和金融業(yè)的發(fā)展，金融資產(chǎn)被賦予更高的流動性屬性。面對經(jīng)濟政策不確定性，金融資產(chǎn)同樣可以發(fā)揮“蓄水池”功能，能以較低的調(diào)整成本緩解資金短缺問題，實現(xiàn)實體投資高效性[ 19 ]，并通過金融衍生品對沖、分散風(fēng)險。

第二，在外部融資約束較為嚴(yán)重時，企業(yè)需增強資金的自給能力。金融發(fā)展打破了傳統(tǒng)融資約束壁壘，拓展了企業(yè)融資渠道，提升了企業(yè)融資能力和資源配置能力[ 20 ]。相對程序復(fù)雜、限制性條件多的債務(wù)融資和股權(quán)融資，金融資產(chǎn)的靈活性能為企業(yè)提供便捷、可靠的內(nèi)部現(xiàn)金來源，應(yīng)對外部沖擊引發(fā)的現(xiàn)金斷流。

因此，提出H1b：基于金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”假說，經(jīng)濟政策不確定性上升會降低企業(yè)現(xiàn)金持有。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

為驗證經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有，本文借鑒王紅建等[ 2 ]和Opler等[ 17 ]的做法，設(shè)計模型（1）進行檢驗。

其中，Cashi，t表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平，Eput-1表示滯后一期經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。一方面，企業(yè)本期的經(jīng)營決策通常借助上一期經(jīng)濟政策不確定性程度進行判斷；另一方面，滯后期數(shù)據(jù)能緩解潛在的內(nèi)生性問題。Controlsi，t表示控制變量。模型（1）中，重點關(guān)注？琢1。若？琢1>0，H1a得到驗證，即現(xiàn)金持有水平隨經(jīng)濟政策不確定性上升而提高；若？琢1<0，則H1b得到驗證。

（二）變量定義

企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash），用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)計量。經(jīng)濟政策不確定性（Epu），用月度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的平均值衡量，為與企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)量級保持一致，將年度數(shù)據(jù)除以1 000。金融資產(chǎn)配置（Fin），借鑒彭俞超等[ 9 ]的研究，用企業(yè)金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比衡量，即：

Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+ 可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)+長期股權(quán)投資）/總資產(chǎn)

對該衡量方式做兩點說明：一是由于大量進入房地產(chǎn)的資金并非用于經(jīng)營生產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)脫離實體經(jīng)濟，具有虛擬資產(chǎn)的特征，亦將其納入企業(yè)金融資產(chǎn)范疇予以統(tǒng)計。二是此等式僅適用于2007—2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)。2018年金融工具會計準(zhǔn)則發(fā)生了較大變更，新準(zhǔn)則不再使用“可供出售金融資產(chǎn)”和“持有至到期投資”，同時新增“債券投資”“其他債權(quán)投資”“其他權(quán)益工具投資”和“其他非流動性金融資產(chǎn)”科目。因此，參考張成思和鄭寧[ 21 ]的做法，對2018—2020年的數(shù)據(jù)進行單獨計算：

Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+長期股權(quán)投資+債券投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

參考Opler et al.[ 17 ]、楊興全和孫杰[ 22 ]的研究，本文選擇以下控制變量：公司年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）、利息費用（Interests）、現(xiàn)金流量（Cf）、公司成長性（Growth）、股利分配率（Div）、股權(quán)集中度（Top10）、管理層權(quán)力（Ceochair）以及宏觀經(jīng)濟變量（M2）。變量具體定義與衡量方法見表1，同時控制行業(yè)效應(yīng)。由于經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和宏觀經(jīng)濟變量為年度數(shù)據(jù)，為避免與時間虛擬變量產(chǎn)生多重共線性問題，本文未控制年份效應(yīng)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于我國新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的實施對重要變量金融資產(chǎn)列報有重大影響，本文以其實施年份為樣本起點，選取2007—2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，依據(jù)慣例剔除ST類公司、主要財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到25 493個樣本數(shù)據(jù)。

本文主要使用以下兩類數(shù)據(jù)：經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)（Epu）和財務(wù)數(shù)據(jù)。前者采用廣泛使用的斯坦福大學(xué)Baker、Bloom和芝加哥大學(xué)Davis聯(lián)合研究所構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為消除異常值的影響，對連續(xù)變量在上下1%水平進行縮尾處理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對主要變量進行描述性分析。企業(yè)現(xiàn)金持有的均值為0.164，與王紅建等[ 2 ]的統(tǒng)計結(jié)果（0.298）相比明顯下降；經(jīng)濟政策不確定性均值為0.286，中位數(shù)為0.181，最大值達0.792，呈明顯右偏，表明我國經(jīng)濟政策不確定性較高；同時，經(jīng)濟政策不確定性及企業(yè)現(xiàn)金持有的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明在經(jīng)濟政策不確定性波動幅度較大時，企業(yè)現(xiàn)金持有也存在較大差異；金融資產(chǎn)配置的最小值為0，最大值為0.543，標(biāo)準(zhǔn)差為0.105，說明不同企業(yè)的金融化程度差異也較大。限于篇幅，未列出描述性統(tǒng)計結(jié)果。

（二）相關(guān)性分析

未報告的變量相關(guān)系數(shù)表顯示，各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均未超過0.8，表明變量間的多重共線性問題不嚴(yán)重。其中，經(jīng)濟政策不確定性（Epu）與企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash）的相關(guān)系數(shù)為-0.051，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證了H1b。此外，經(jīng)濟政策不確定性（Epu）與金融資產(chǎn)配置（Fin）的相關(guān)系數(shù)顯著正相關(guān)，與郭胤含和朱葉[ 14 ]研究的結(jié)論一致，而現(xiàn)金持有（Cash）與金融資產(chǎn)配置（Fin）的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，一定程度上說明了金融資產(chǎn)配置在經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有之間發(fā)揮作用。

（三）多元回歸分析

表2列示了全樣本單變量以及控制相關(guān)變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。可以看出，經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低，即經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有水平具有抑制效應(yīng)，支持了H1b。這與現(xiàn)有大多研究發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)金預(yù)防動機結(jié)論不一致，兩者的關(guān)系有待進一步分析。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為進一步說明表2回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過引入工具變量、設(shè)計DID模型來緩解內(nèi)生性問題，并更換關(guān)鍵指標(biāo)衡量方式及剔除受疫情影響的樣本數(shù)據(jù)，均得到一致結(jié)論，具體做法如下。

1.內(nèi)生性問題

選取美國及全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)為工具變量。本文在基準(zhǔn)回歸中添加了較多的控制變量，且考慮了行業(yè)效應(yīng)，以削弱遺漏解釋變量可能帶來的內(nèi)生性問題。即便如此，出于穩(wěn)健性考慮，借鑒彭俞超等[ 9 ]的研究，本文選取美國及全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的工具變量，并使用二階段最小二乘法（2SLS）進行回歸。美國及全球經(jīng)濟政策不確定性會影響中國經(jīng)濟政策不確定性，但不會直接影響中國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，因此可以作為合適的工具變量。2SLS第一階段回歸中，美國及全球經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)均在1%水平顯著，說明美國及全球經(jīng)濟政策不確定性會影響我國經(jīng)濟政策不確定性；2SLS第二階段回歸中，我國經(jīng)濟政策不確定性（Epu）的系數(shù)仍顯著為負(fù)，與前文結(jié)論保持一致：經(jīng)濟政策不確定性上升會降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

設(shè)計DID模型。我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變動趨勢，具體表現(xiàn)為：2015年11月10日實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前，經(jīng)濟政策不確定性較為平穩(wěn)；而后改革使得經(jīng)濟政策頻繁調(diào)整，其不確定性呈快速上升趨勢。基于此，參考劉貫春等[ 11 ]的做法，借鑒雙重差分思想，設(shè)計經(jīng)濟政策不確定性的0—1虛擬變量，將2007—2015年取值為0，表示不存在經(jīng)濟政策不確定性沖擊；2016—2020年取值為1，表示存在經(jīng)濟政策不確定性沖擊。DID模型的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)仍顯著為負(fù)。

2.更換關(guān)鍵變量衡量方式

更換經(jīng)濟政策不確定性衡量方式。參考Gulen和Ion[ 1 ]的研究，本文用月度加權(quán)平均數(shù)作為年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)對模型（1）重新回歸，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟政策不確定性的不同定義不影響研究結(jié)論。

更換現(xiàn)金持有水平衡量方式。參考王紅健等[ 2 ]的研究，本文選擇現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）衡量企業(yè)現(xiàn)金持有進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果與前文保持一致。此外，本文還選擇現(xiàn)金持有的期初、期末平均水平/資產(chǎn)總計衡量，經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)。

3.剔除受疫情影響的2020年樣本數(shù)據(jù)

疫情的反反復(fù)復(fù)對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了重要影響，為排除疫情對研究結(jié)論的干擾，本文選擇2007—2019年的樣本數(shù)據(jù)重新回歸，結(jié)果與前文保持一致。

限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

前文回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性會降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。為驗證經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降是因為投資金融資產(chǎn)造成“內(nèi)耗”，本文將進一步分析影響機制，以期為結(jié)論提供更直接的證據(jù)。

1.經(jīng)濟政策不確定性、金融資產(chǎn)與現(xiàn)金持有

本文借鑒Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究，構(gòu)建“金融資產(chǎn)—現(xiàn)金持有”敏感性模型（4），考察經(jīng)濟政策不確定性對兩者的影響。其中，Eput-1×Cashi，t的系數(shù)？琢3反映經(jīng)濟政策不確定性對“金融資產(chǎn)—現(xiàn)金持有”敏感性的影響，如果？琢3>0，則表示隨著經(jīng)濟政策不確定性上升，“金融資產(chǎn)—現(xiàn)金持有”敏感性提高，一定程度上說明在經(jīng)濟政策不確定性較高的時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金進行了更多的金融資產(chǎn)投資，為金融資產(chǎn)假說提供了直接證據(jù)。

表3為模型（4）的回歸結(jié)果，其中列（1）和列（2）為全樣本回歸結(jié)果，列（3）和列（4）為存在金融資產(chǎn)（Fin>0）樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項系數(shù)均顯著為正，說明在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，金融資產(chǎn)對現(xiàn)金的敏感性更強，即該情形下，企業(yè)會將更多現(xiàn)金投入金融資產(chǎn)，這意味著投入金融資產(chǎn)是經(jīng)濟政策不確定性抑制現(xiàn)金持有的渠道。此外，經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)為正，現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)為負(fù)，且均在1%水平上顯著，表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，現(xiàn)金與金融資產(chǎn)存在替代關(guān)系。

2.融資約束、金融資產(chǎn)與現(xiàn)金持有

為進一步說明在經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)更傾向于將持有的現(xiàn)金進行金融資產(chǎn)投資是融資約束所致，本文結(jié)合企業(yè)融資約束加以探究，融資約束嚴(yán)重時，靈活、轉(zhuǎn)換成本低的金融資產(chǎn)成為調(diào)節(jié)現(xiàn)金流的“蓄水池”。常見的融資約束衡量方式有KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)，相比WW和KZ指數(shù)因包含較多內(nèi)生財務(wù)指標(biāo)的局限，SA指數(shù)僅使用上市年限、公司規(guī)模兩個外生變量，具有相對優(yōu)勢，本文用SA指數(shù)的絕對值衡量融資約束，由于該指數(shù)越大，代表融資約束程度越高，將大于行業(yè)—年度中位數(shù)的樣本作為高融資約束組，其他為低融資約束組，用模型（4）進行分組回歸，結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示。可以看出，經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項系數(shù)僅在高融資約束組中顯著，而在低融資約束組中并不顯著。這意味著，經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資是為了緩解融資問題。

為更直觀地說明金融資產(chǎn)的“蓄水池”動機，將金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)分別檢驗。當(dāng)企業(yè)金融化以預(yù)防性為目的時，伴隨經(jīng)濟政策不確定性上升，企業(yè)會增持流動性強的短期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)與衍生金融資產(chǎn)，其他歸入長期金融資產(chǎn)。表4列（3）和列（4）分別為經(jīng)濟政策不確定性上升對短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)影響的回歸結(jié)果。對短期金融資產(chǎn)而言，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)顯著為正；對長期金融資產(chǎn)而言，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)不顯著。表4更加直觀地說明了經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對現(xiàn)金持有預(yù)防性動機的替代。

前文驗證了金融資產(chǎn)“內(nèi)耗”是經(jīng)濟政策不確定性降低現(xiàn)金持有的路徑，然而，還不能排除實體投資以及投資機會的潛在影響，下文對此進行檢驗。

（二）實體投資的影響

以上結(jié)果雖然驗證了經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金的抑制效應(yīng)源于金融資產(chǎn)的“擠占”，但可能存在實體投資“內(nèi)耗”現(xiàn)金而對金融資產(chǎn)的“擠占”機制造成潛在干擾。為此，借鑒Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究，構(gòu)建“實體投資—現(xiàn)金”敏感性模型（5），檢驗經(jīng)濟政策不確定性、現(xiàn)金與實體投資關(guān)系。

其中，Capex表示企業(yè)實體投資，實體投資用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/資產(chǎn)總額”衡量。表5為模型（5）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有的交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟政策不確定性較高時，“實體投資—現(xiàn)金”敏感性下降，即企業(yè)所持現(xiàn)金并未進行實體投資，因此可以排除其對金融資產(chǎn)投資渠道造成的潛在干擾。

（三）投資機會的影響

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)通常具有逆周期性，伴隨經(jīng)濟政策不確定性上升，宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化，投資機會減少。當(dāng)企業(yè)缺乏投資項目時，則不必持有較高水平的現(xiàn)金以應(yīng)對投資機會。為排除企業(yè)因投資機會減少而降低現(xiàn)金持有水平這一可能的解釋，借鑒靳慶魯?shù)萚 23 ]的研究，依據(jù)Roe高低將樣本分為投資機會高、中、低三組樣本。如果經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響僅在低投資機會的樣本中存在，則不能排除投資機會對兩者關(guān)系的影響。表6為投資機會的分組檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)僅在投資機會高的樣本中顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟政策不確定性較高時，投資機會較高的企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降更多，排除了投資機會不足對本文結(jié)論的潛在干擾。

六、現(xiàn)金與金融資產(chǎn)聯(lián)動的經(jīng)濟后果

上述實證結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)持有的部分現(xiàn)金因金融資產(chǎn)投資而產(chǎn)生“內(nèi)耗”。那么，經(jīng)濟政策不確定性下，企業(yè)現(xiàn)金與金融資產(chǎn)配置的聯(lián)動關(guān)系會對企業(yè)價值產(chǎn)生何種影響？參考楊興全和張照南[ 24 ]的做法，本文設(shè)計經(jīng)濟后果檢驗?zāi)Ｐ停?）。

其中，Tobin_qi，t表示當(dāng)期企業(yè)價值。本文重點關(guān)注現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)配置交互項的系數(shù)？琢3。如果？琢3>0，則表明現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)的聯(lián)動關(guān)系有助于企業(yè)價值提升；反之，如果？琢3<0，則表明現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)的聯(lián)動關(guān)系會帶來企業(yè)價值的降低。

模型（6）的分樣本回歸結(jié)果如表7所示，其中列（1）和列（3）為未加入金融資產(chǎn)及其與現(xiàn)金持有交互項的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有的系數(shù)在經(jīng)濟政策不確定性較高時顯著為正，在經(jīng)濟政策不確定性較低時顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟政策不確定性較高時，增持現(xiàn)金有助于提升企業(yè)價值。進一步，現(xiàn)金持有和金融資產(chǎn)配置的交互項系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)濟政策不確定性較高時，現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的聯(lián)動關(guān)系強化了現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的促進作用；經(jīng)濟政策不確定性較低時，現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的聯(lián)動關(guān)系緩解了現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的抑制作用，一定程度上支持了企業(yè)以投資金融資產(chǎn)應(yīng)對環(huán)境不確定性的合理性。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2007—2020年我國滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)為樣本，基于金融資產(chǎn)對現(xiàn)金的替代效應(yīng)，考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，形成以下結(jié)論：（1）經(jīng)濟政策不確定性會降低企業(yè)現(xiàn)金持有，排除了內(nèi)生性問題、關(guān)鍵指標(biāo)衡量誤差及疫情的潛在影響后，研究結(jié)論依然成立；（2）機制檢驗表明，經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)持有的現(xiàn)金進行了更多的金融資產(chǎn)投資，從而造成現(xiàn)金“內(nèi)耗”，目的是發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)；（3）從經(jīng)濟后果來看，經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)現(xiàn)金與金融資產(chǎn)的替代聯(lián)動關(guān)系促進了企業(yè)價值的提升。

本文研究結(jié)論表明，“蓄水池”效應(yīng)使金融資產(chǎn)可以替代現(xiàn)金發(fā)揮預(yù)防作用以應(yīng)對不確定性，對企業(yè)與監(jiān)管層具有一定啟示。就企業(yè)而言，從戰(zhàn)略高度識別經(jīng)濟政策不確定性潛藏的風(fēng)險與機會，在把握金融資產(chǎn)替代現(xiàn)金持有的基礎(chǔ)上，注意金融資產(chǎn)的度，以金融服務(wù)實體，形成“實體”與“虛擬”共振。就監(jiān)管層而言，合理認(rèn)知金融資產(chǎn)對企業(yè)價值的積極影響，引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)配置。同時，監(jiān)管部門應(yīng)增強經(jīng)濟政策的可預(yù)見性，為企業(yè)尋求投資機會提供條件，提高資源配置效率，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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