資本市場全面注冊制時代開啟

李湛

4月10日，滬深主板迎來首批注冊制下10家企業上市交易，注冊制改革在資本市場全面落地。

主板注冊制的正式落地對資本市場無疑是具有重大意義的，它標志著我國資本市場正式迎來全面注冊制時代。我國資本市場發展時間短，在此之前存在很多機制體制上的不足，包括市場化程度不夠高、信息披露不夠透明、中小企業融資困難等，而全面注冊制正是助力資本市場高質量發展的實現路徑。

第一，我國資本市場市場化程度會進一步提高。注冊制將促進新股發行提質增效，估值定價會更加專業化，能有效減少資本市場供需失衡帶來的新股上市炒作，同時加速市場分化，優質企業獲得更多資源和資金，促使劣質企業退市。第二，有利于解決信息披露不透明的問題。與原核準制相比，注冊制下監管部門將更多的關注點集中在信息披露的真實、全面性上，促使企業進行準確真實的信息披露。第三，有利于解決中小企業融資問題。全面注冊制降低了原有的高上市門檻，在盈利指標等條件上有所放寬，發行條件更加精簡優化、更具包容性，這也有利于進一步推動我國資本市場服務實體經濟，推動我國企業上市流程的標準化、規范化。

自2019年科創板試點注冊制至今的四年時間里，監管層逐步完成了“還權于市場”的職能轉變，并積累了大量實踐經驗；廣大市場參與者逐漸適應和理解新的交易規則，對注冊制全面實施形成了合理的預期，全面推行注冊制的時機已然成熟。2月17日，全面注冊制文件正式發布，這一系列文件在全面總結試點經驗的同時充分吸收了社會各界的建議，一方面明確了主板交易制度，完成了各板塊交易規則的統一；另一方面對發行審核規則、再融資規則、資產重組規則等做了進一步的優化。

自2013年首提注冊制改革，到2019年實行科創板試點，再到2023年主板注冊制正式實施，注冊制改革走過十年時間并最終完成，這在我國的金融市場發展史上具有里程碑意義。這標志著我國的金融市場正式走向成熟階段，也奠定了市場機制在金融資源配置中的核心地位。短期來看，注冊制改革有利于顯著提高企業融資效率、提振投資者信心；長期來看，注冊制改革將持續提升A股市場的市場化、法治化水平，助力長牛行情。

注冊制在前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日起漲跌幅限制為10%，這也意味著新股上市“連板效應”將不復存在，新股上市后股價波動較大。經過多年的試點推廣，機構投資者在新股定價方面已經較為成熟，同時注冊制下新股申購的規則也一定程度上限制了新股上市的巨大漲幅。通常在核準制下，主板新股發行的市盈率都在23倍以下，比同行業在二級市場中的估值低，因此新股上市后通常會有較大幅度上漲，而全面注冊制下，23倍市盈率被打破，投資者的樂觀預期將會提前反映在新股定價中，新股發行價格相應會偏高，因此上市后的上漲空間可能會受限。

除了降低企業上市門檻之外，全面注冊制對打新規則作了較大調整。打新規則的變化意味著交易邏輯的轉變，新股上市后價格波動、破發概率可能變大。注冊制實施后，新股發行的數量會有明顯增加，打新資金的可選標的增加；取消新股發行市盈率限制給予了發行人、中介機構與投資人之間更大的價格博弈空間，發行市盈率將進一步分化；取消上市前5日漲跌幅限制，新股的定價效率顯著提升，連板效應將不再存在。從監管層對打新規則的調整方向來看，監管的目的也在于降低打新風險，引導投資者理性參與打新。