硅谷銀行暴雷，油價下跌有限

單海杰　劉琦雨　張慶辰

3月中旬，布倫特國際油價連續(xù)三日從高點下跌近10%，刷新了2023年前三個月的低點。油價緣何暴跌？目前看，主要是受硅谷銀行破產(chǎn)的影響。短期內(nèi)，市場恐慌情緒收緊流動性不利國際油價；中期看，美聯(lián)儲或放緩加息步伐，減弱金融側(cè)壓力。

期限錯配和利率倒掛

硅谷銀行在全美銀行中排在前20名，因起源于硅谷而得名。該行與風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作相對較多，主要同風(fēng)險程度較高的初創(chuàng)公司開展業(yè)務(wù)往來。2020年疫情后，美聯(lián)儲采取了極度寬松的貨幣政策，市場流動性充足，各類初創(chuàng)企業(yè)融資渠道暢通，企業(yè)選擇將資金存入硅谷銀行，使該行的存款有了較快增長。但這也為日后的暴雷埋下了伏筆?？傮w來看，期限錯配和利率倒掛是導(dǎo)致硅谷銀行虧損破產(chǎn)的根本原因。

期限錯配。由于利率水平較低，該行選擇將相關(guān)的資產(chǎn)配置到長久期的美債和MBS（住房抵押債券）上以獲得相對收益。但2022年后，美聯(lián)儲快速加息，利率環(huán)境發(fā)生改變，不少公司融資困難，不得不靠存款維持經(jīng)營。資金大量流出，使得該行流動性水平下降，但由于資產(chǎn)端多數(shù)是長久期的資產(chǎn)，難以及時出售以補(bǔ)充流動性。

利率倒掛。在美聯(lián)儲的快速加息下，3月初，美國隔夜逆回購利率已經(jīng)升至4.55%，遠(yuǎn)高于銀行存款利率，大量資金因此轉(zhuǎn)移到以隔夜逆回購為主要投資工具的貨幣基金。同時，硅谷銀行支付存款需要的利率高于此前購買的長期債券利率，短期拆借成本的大幅上行給其經(jīng)營帶來了極大壓力。

為收回流動性，硅谷銀行出售了約210億美元的資產(chǎn)，并產(chǎn)生了稅后18億美元的虧損，同時宣布將進(jìn)行新一輪籌資，本意是為了改善自身流動性及資產(chǎn)負(fù)債狀況。但市場擔(dān)心該行的借短買長策略在高利率環(huán)境下無法持續(xù)，虧損可能繼續(xù)增多。同時，由于很多科技公司的存款并不受存款保險制度保護(hù)，最終引發(fā)市場恐慌，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不選擇關(guān)閉硅谷銀行。

引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較小

硅谷銀行破產(chǎn)后恐慌指數(shù)攀升20%，大量儲戶排隊取款以規(guī)避風(fēng)險，市場流動性壓力驟增。由于美國執(zhí)行零存款準(zhǔn)備金制度，多數(shù)銀行面臨類似的壓力，不得不采取出售持有的長期債券、商品頭寸等方式回收資金。商業(yè)銀行主動被動的縮表行為，使短期流動性趨緊，縮減了原油市場投機(jī)資金，加大了油價下行的壓力和振幅。

總體看，硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險概率較低。與2008年雷曼兄弟暴雷時刻對比，硅谷銀行事件無論是體量還是性質(zhì)都偏樂觀。雷曼兄弟是全美第四大投行，通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了較高杠桿率。而硅谷銀行屬于商業(yè)銀行，主要業(yè)務(wù)是存款和債券投資，對金融市場的傳染力較小。同時，硅谷銀行主要是擠兌造成的，而不是像雷曼兄弟的資產(chǎn)端暴雷，其持有的美債并沒有出現(xiàn)兌付問題。因此，相比之下，該行破產(chǎn)對金融市場的影響程度尚在可控范圍內(nèi)。

從數(shù)據(jù)來看，目前美聯(lián)儲隔夜逆回購工具資金量仍然較多，反映全球銀行體系信貸壓力的FRA-OIS利差并未出現(xiàn)大幅上升，顯示當(dāng)前整體流動性尚較充裕。此外，美國大行具有更強(qiáng)的吸儲能力，可以通過SRF等工具向美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借錢（硅谷銀行為地區(qū)性銀行，無法使用美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口進(jìn)行緊急融資），因此出現(xiàn)流動性風(fēng)險的概率不高。美聯(lián)儲表示，將通過建立新的銀行定期融資計劃（BTFP）提供融資，以美國國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押貸款支持證券以及其他合格資產(chǎn)作為抵押品，向銀行、儲蓄協(xié)會、信用合作社和其他合格的存款機(jī)構(gòu)提供最長為一年的貸款。這些資產(chǎn)將按票面價值進(jìn)行估價。BTFP將成為高質(zhì)量證券的額外流動性來源。經(jīng)美財長批準(zhǔn)，財政部將從外匯穩(wěn)定基金中撥款250億美元，作為BTFP的后盾。在政策的兜底下，更能防范流動性危機(jī)的加劇和蔓延。

油價下跌空間有限

去年12月中旬至今年3月初，布倫特管理基金多頭持續(xù)增倉，從18.1萬手累計增倉14萬手達(dá)到32萬手，增幅達(dá)到80%。同期，空頭累計減倉7萬手，降幅接近72%，多空比從2升高至14.5。當(dāng)前的流動性緊張，使得部分投機(jī)資金平倉離場，油價下跌至此前多頭建倉成本，激發(fā)了多頭踩踏，加劇了技術(shù)性下跌行情，演變成了下行趨勢。

硅谷銀行所面臨的期限錯配和利率倒掛問題并非個例。據(jù)統(tǒng)計，美國有16家銀行陷入類似困境。如果美聯(lián)儲繼續(xù)鷹派加息，就會提高引發(fā)流動性風(fēng)險的概率。因此，3月，美聯(lián)儲以符合市場預(yù)期的加息25BP表明中性態(tài)度，市場也預(yù)期加息已進(jìn)入尾聲。據(jù)美聯(lián)儲觀察，預(yù)計美聯(lián)儲5月維持利率不變的概率大幅上升至64.7%，加息25BP概率為35.3%；到6月維持利率不變的概率為52.1%，降息25個基點的概率為27.8%。2年期國債收益率下行明顯，也反映債市預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策將有所緩和。加息放緩甚至停止，將逐漸削減原油市場后期面臨的金融側(cè)壓力。

從原油基本面來看，需求穩(wěn)步回升，供應(yīng)仍偏緊張，供需緊平衡下市場下行空間有限。需求方面，中國防疫政策調(diào)整后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來原油需求增長，主要城市駕車出行勢頭良好，航空出行快速恢復(fù)，3月春耕、基建啟動，需求復(fù)蘇明顯。預(yù)計在經(jīng)濟(jì)增長的帶動下，今年中國原油消費量增長超6%，創(chuàng)歷史新高。美國寒潮過境后，需求已逐步回歸到往年同期。隨著氣溫進(jìn)一步回暖，預(yù)計迎來季節(jié)性增長，全年需求增量達(dá)到170萬桶/日以上。供應(yīng)方面，OPEC+減產(chǎn)保價意愿強(qiáng)烈，俄油2月成品油禁運實施后出口量小幅下滑，疊加美國頁巖油增產(chǎn)困難，供應(yīng)總量相對穩(wěn)定，全年供應(yīng)增長約100萬桶/日。一季度，全球原油商業(yè)庫存雖有小幅增長，但二季度需求回暖后將再度回歸降庫階段，全年商業(yè)庫存仍總體在低位徘徊，基本面總體供需緊平衡。

總體而言，雖然硅谷銀行破產(chǎn)抽緊流動性使國際油價加速下挫，但中期或改變美聯(lián)儲加息路徑。在基本面仍具支撐的背景下，國際油價下跌空間有限。隨著基本面的逐漸向好，對下半年市場仍持樂觀態(tài)度。

本文作者單位分別為中國航空油料集團(tuán)有限公司、中國石油規(guī)劃總院

責(zé)任編輯：鄭 丹