空調：炎夏、竣工、出口有望成為超預期變量

李興然

近日公布的2023年4月社會零售總額同比增長18.4%，同比202年的兩年平均增長率2.62%；其中家用電器和音像器材類同比增長4.7%，同比2021年兩年平均下滑2.07%，弱于餐飲和商品零售整體修復，好于家具類、建筑及裝潢材料類，顯示地產鏈仍然承壓。但在家電行業中，空調銷售數據表現亮眼，值得關注。

4月空調銷售額同比增長超45%

根據奧維云網數據，4月空調銷額同比增長45.83%，1-4月累計同比增速為19.31%，為大家電中增速最快品類。另據相關數據顯示，今年1-4月內銷出貨規模超3200萬臺，基本修復至19年同期水平，且顯著優于此前三年水平。

不過，市場對于空調內銷后續走勢存在一定的分歧。畢竟，其他大家電表現平平，對于空調的超預期難以準確歸因；市場對全年空調預期偏向前高后低。

對此，中泰證券家電行業分析師鄧欣表示，今年空調產業存兩大特點：一是空調在大家電中一枝獨秀；二是二、三線企業再現積極擴產潮。

首先是空調在大家電中一枝獨秀。從1-4月零售額看，空調是大家電中唯一一個線上線下均實現雙位數增長的品類，零售表現優于其他大家電——冰洗廚電品類。因此，空調的超預期并不能單純用訂單后置、線下消費復蘇或是地產后周期因素來解釋。

圖1：2019-2023年1-4月空調內銷出貨量（萬臺）

數據來源：奧維云網

此外空調行業再現擴產潮。自22年末至23年，多家空調企業新基地密集投產，新增理論最大產能合計近2000萬臺。值得注意的是，投產企業多為二、三線品牌，自19年價格戰至今，行業主旋律是二三線企業盈利承壓，格局出清。當前時點，二線品牌轉向積極，是值得重視的行業趨勢。

德邦證券家電行業分析師謝麗媛則表示，國內線下客流量持續恢復，家電內銷有望提振，線下門店占比高、安裝屬性較強的品類修復彈性較大。另外，近期地產政策放松，竣工、二手房交易已有回暖跡象，地產回暖將有助于家電板塊估值提振。

空調的庫存周期

中泰證券家電行業分析師鄧欣在研報中指出，空調獨有的庫存周期是今年空調銷售超預期的原因。

對比2017年，2017年高增長核心驅動是補庫，而2016年地產回暖及從2016年二季度起的相對炎夏帶動需求增長進一步放大了行業增速。從庫存周期視角看，2022年一季度疫情沖擊客觀造成了零售低基數，2022二季度炎夏行業主動去庫存，又為2023年的開年增長提供了空間。

2022年中可能是行業至暗時刻，受疫情封控的影響，在一季度行業出貨量僅下降1%的情況下，零售量下降20%，7月空調庫存超4000萬臺，接近2018-2019年的最高水平，產業信心跌至谷底。2022年的夏天對理解二三線空調企業的擴產潮有重要作用，炎夏和解封帶來了零售超預期的增長。

更為重要的是，由于龍頭企業存保利潤訴求，炎夏的中低端市場部分被二三線企業占據。7-8月CR2線上份額下降超4pct。我們推測也正是在這一階段，二三線企業開始轉向積極，并促成了22年底至23年初的擴產潮。但由于彼時龍頭企業進攻性偏弱、二三線企業投產需要時間，22H2行業整體出貨并不積極、生產端也在低位，年底庫存水平較年中下降約1000萬臺，這一階段可以視作去庫存。

開年以來，空調零售表現不俗，除低基數影響外，二三線企業在開年以來旺盛的進取態勢可能也催生了一部分中低端需求的釋放。

零售景氣帶動產業轉向擴產，疊加3月起部分二三線廠商新基地投產，1-4月看，空調行業內銷排產增速呈逐月遞增態勢。

中泰證券認為，當前行業補庫可能尚未完全完成。據產業在線，3月空調行業庫存同比-5%，盡管4月內銷排產增長40%，但當月內銷零售也實現接近40%增長，當然空調行業經過渠道變革后產業環境與2017年的經營模式已有很大差別，后續內銷出貨的高度核心仍取決于終端需求。

炎夏、竣工、出口有望成為超預期變量

天氣一直是影響空調夏季銷售的重要因素。據全國農業氣象月報，2023開年以來氣溫較歷史水平偏高，同時據世界氣象組織，今年厄爾尼諾概率較往年增加。如炎夏重來，2023年或成2017年重演——零售端能在相對高基數下繼續增長，無疑會增強行業信心，進一步推高內銷出貨景氣。

不過，中泰證券同時指出，2023與2017年空調產業背景的核心區別在于地產回暖的節奏不同：從地產周期角度看，2017年空調行情中地產回暖更早（15年底政策定調，16年開年地產數據端好轉），按照竣工滯后空調銷售3-4個季度推演，地產周期帶來的空調需求和行業補庫疊加，創造了一個頂峰更高的空調牛市。而2023年空調行情中的地產政策底在22年底才出現，23年初竣工同比轉正，考慮到竣工對空調銷售的滯后效應，2023年的空調行情可能是頂峰略低，但周期更長的慢牛行情。

對2023年空調行業而言，雖預期前高后低，但除庫存之外，炎夏、竣工乃至出口都有望成為下半年的超預期變量。

“潛在的炎夏和竣工修復或拉長內銷景氣周期，出口端也有望引來拐點，行業基本面整體向好同時也存超預期可能?！敝刑┳C券家電行業分析師鄧欣在研報中如此總結。

鄧欣表示，從全年維度來看，持續看好白電產業鏈，建議堅守一線白馬：美的集團、格力電器；同時布局二線彈性：海信家電、長虹美菱、海爾智家。而疫后修復不及預期、消費景氣不及預期、地產回暖不及預期、行業競爭加劇可能成為潛在的風險。