前海開源基金吳國清：A/H黃金板塊仍具備配置價(jià)值

林蔓

今年以來，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及歐美經(jīng)濟(jì)高通脹的背景下，A股市場走勢分化。但與此同時(shí)，黃金價(jià)格持續(xù)強(qiáng)勁。今年5月4日，倫敦金價(jià)再次突破2000美元。這也是自2020年8月以來金價(jià)第三次突破2000美元。對(duì)于后期的金價(jià)走勢，市場存在一定分歧。前海開源金銀珠寶主題基金的基金經(jīng)理吳國清表示，2023年看跌實(shí)際利率，看漲黃金的核心邏輯清晰，A/H黃金板塊仍具備配置價(jià)值。

2023年看跌實(shí)際利率、看漲黃金的核心邏輯

前海開源基金的吳國清系清華大學(xué)博士，2015年8月，加入前海開源基金管理公司，現(xiàn)任執(zhí)行投資總監(jiān)。吳國清表示，本輪黃金的上漲始自2022年四季度。倫敦金價(jià)格自1614美元見底回升，今年5月4日最高漲至2072美元，最高漲幅超過28%。吳國清認(rèn)為，用美國實(shí)際利率框架來回溯新冠疫情爆發(fā)以來的全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期主要矛盾的變遷，可以較為清晰地推演出2023年看跌實(shí)際利率，看漲黃金的核心邏輯。

吳國清指出，美國核心CPI見頂回落，市場利率見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月、2023年1月加息節(jié)奏放緩。實(shí)際利率的下行以及金價(jià)牛市的開啟無疑與美國通脹水平的回落密切相關(guān)。而事實(shí)上，2022年7月以來，美國CPI開始見頂回落，這直接驅(qū)動(dòng)了美債10年期收益率自11月7日從4.22%開始見頂回落，也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏出現(xiàn)了顯著的放緩。美債十年期利率見頂回落，直接驅(qū)動(dòng)了2022年四季度的實(shí)際利率下行和金價(jià)上漲。

“美債市場利率對(duì)政策利率的領(lǐng)先性，源于市場利率和政策利率的立場不同。市場利率的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)；而美聯(lián)儲(chǔ)主要目標(biāo)是充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定，在當(dāng)前的主要任務(wù)是防范通脹失控的尾部風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于政策利率的預(yù)期管理具有明顯的滯后性。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)、大幅加息的累積效應(yīng)和時(shí)滯效應(yīng)，美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率正在上升，美國通脹水平的回落將有效解除美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的掣肘。隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策利率從加速加息到放緩加息、停止加息甚至到降息，美債市場利率有望驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率大幅下降，金價(jià)已經(jīng)進(jìn)入牛市右側(cè)上行通道。”

另一方面，去美元化和全球央行系統(tǒng)性增持黃金儲(chǔ)備的趨勢將愈加凸顯，全球黃金儲(chǔ)備的提升空間潛力較大。全球央行購金在2021-2022年異軍突起，未來有望驅(qū)動(dòng)黃金實(shí)體供需趨緊，推升黃金價(jià)格。因此，吳國清認(rèn)為，2023年的黃金定價(jià)本質(zhì)上正在反映兩個(gè)層面的顯著變化，一是周期性的，即美聯(lián)儲(chǔ)從加息周期進(jìn)入降息周期所帶來的實(shí)際利率下降；二是結(jié)構(gòu)性的，即逆全球化、全球貿(mào)易多極化所帶來的全球貨幣體系的深刻變革，導(dǎo)致黃金儲(chǔ)備的購買需求正在上升。

“站在當(dāng)前前所未有之大變局的時(shí)期，我們有理由相信，黃金作為人類信用體系的終極量度，有望在周期性的反轉(zhuǎn)疊加結(jié)構(gòu)性變革力量的雙重影響下大放異彩，預(yù)計(jì)大概率可以突破此前倫敦現(xiàn)貨金價(jià)2020年8月創(chuàng)出的2075美元/盎司的歷史高點(diǎn)，創(chuàng)出較高漲幅，甚至達(dá)到2300-2500美元/盎司的水平。”吳國清總結(jié)道。

A/H黃金板塊迎來重大配置機(jī)遇

作為一位對(duì)周期研究有著深刻理解的基金經(jīng)理，吳國清的黃金投資邏輯正在被市場驗(yàn)證。對(duì)于黃金主題的上市公司，吳國清認(rèn)為，2023年A/H黃金板塊有望迎來重大配置機(jī)遇，并給出了四大理由。

一是黃金板塊具備看漲期權(quán)價(jià)值。即使美國通脹在回落過程中韌性較強(qiáng)，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期從而引發(fā)美元金價(jià)和全球股票市場回調(diào)，但考慮到人民幣匯率具備較強(qiáng)彈性，人民幣貶值會(huì)對(duì)人民幣金價(jià)提供較強(qiáng)支撐，使得黃金股具備較強(qiáng)的相對(duì)收益和看漲期權(quán)價(jià)值。

二是黃金行業(yè)作為強(qiáng)周期行業(yè)，上市公司的微觀經(jīng)營和管理機(jī)制均具備較強(qiáng)的順周期性，隨著金價(jià)中樞逐步抬升，公司業(yè)績的改善和向上彈性越來越凸顯，公司管理機(jī)制也容易出現(xiàn)正向改善。尤其是對(duì)于原先管理機(jī)制較弱、成本偏高、業(yè)績偏低的公司，盈利改善和估值消化的速度反而更快。

圖：倫敦金周線走勢（2010.5-2023.5）

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)

三是成長性和安全性的重估空間大。拉長時(shí)間來看，金價(jià)自2015年12月2日收盤價(jià)1053美元/盎司開始見底回升，震蕩上行，歷經(jīng)七年，這驅(qū)動(dòng)了黃金上市公司報(bào)表的系統(tǒng)性改善，這也使得國內(nèi)黃金上市公司具備了較強(qiáng)的資本開支能力和意愿，這也奠定了樣本公司未來儲(chǔ)量、產(chǎn)量成長的基石。同時(shí)，在逆全球化背景下，海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，對(duì)于黃金這種稀缺的戰(zhàn)略性資源，“安全的成長性”或?qū)⒂又匾Ｊ袌鲆矔?huì)給予相關(guān)資產(chǎn)越來越顯著的安全溢價(jià)。

四是重視港股黃金股折價(jià)的修復(fù)。從分子端看，由于港幣嚴(yán)格盯住美元，使得港幣金價(jià)在美元貶值背景下，能和美元金價(jià)享有同樣的漲價(jià)彈性，而不受制于人民幣升值的對(duì)沖影響，使得港幣標(biāo)價(jià)的業(yè)績彈性更大；從分母端看，由于2022年港股市場大幅下跌，整體估值處于低位，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩重估空間較大。當(dāng)前，A/H同時(shí)上市的有色公司的港股折價(jià)有望出現(xiàn)一定程度的收窄。