環保板塊投資邏輯：低估值+穩增長+高分紅

郭鵬

環保行業近期應關注歐盟提升生物航煤添加比例目標，交通領域碳減排仍為重點。另外，從多個維度的視角，我們可以挖掘優質地方國企平臺的投資機會。

具體來看，歐盟提升生物航煤添加比例目標，2050年對應歐洲生物航煤潛在需求超4700萬噸/年。在“可持續航空燃料”法案（ReFuelEuAviation）中明確生物航煤是未來數十年間航空領域實現減排的重要手段。

應當關注的幾個重點

交通領域：減排是重中之重，十余項相關法例正在推進中，生物燃料是實現減排方式之一。根據CEADs，歐洲交通領域碳排放占比顯著高于中國，2019年歐洲地面交通碳排放比例達28%（中國同期僅9%）。高排放比例下，目前歐洲與陸面運輸、航空、船舶相關的十余項減排法案亦在加速推進中。而生物柴油（含生物航煤）作為綠色清潔能源的一種，在重多立法提案中均有明確提及，相關產業潛力值得關注。

航空領域：強制添加+碳配額收緊+稅收優惠，歐盟多維度支持生物航煤應用。根據歐委會及官網梳理，目前歐洲層面已經推動多項法案立法來加快生物航煤的推廣：

（1）“可持續航空燃料”法案明確未來生物燃料的強制添加比例；（2）“航空碳交易”制度明確后續航空領域碳配額總量及免費配額比例均為大幅減少，促使企業使用生物燃煤等清潔能源實現減排；（3）要求成員國強制減免生物航煤的稅率。

碳配額收緊：持續減少航空領域配額總量及免費配額比例。根據“航空碳交易制度”（RevisionofEUTISasre?gards）要求：（1）后續航空領域碳配額下降比例將由2.2%/年提升至4.2%/年；（2）2027年免費配額比例為0%，所有碳配額都將參與拍賣；（3）對于國際航班引用ICAO的CORSIA機制，可通過使用生物燃煤等方式獲得相應減排指標。

地方環保國企價值屬性

地方環保平臺是2022年環保年報中的一抹亮色。在2022年環保板塊業績同比下滑14%背景下，眾多固廢、水務國企上市平臺仍表現出極強經營韌性：

（1）2022年洪城環境、重慶水務股息率分別高達6.24%和5.26%，連續數年保持高分紅；（2）城發環境、興蓉環境和綠色動力2022年歸母凈利潤分別同比增長9.1%、8.3%和6.7%；（3）瀚藍環境、中原環保和三峰環境2023年歸母凈利潤分別同比增長94.9%、23.5%和14.7%，業績反轉趨勢明顯。

邏輯：低估值+穩增長+高分紅

總結起來，地方環保國企價值屬性依托于三個方面：穩增長、高分紅、低估值。此類公司經營保持穩健主要系：

①所處一線城市經濟、千萬級人口基數托底；②地方政府項目、回款等環節保障；③國資股東融資、項目整合等方面支持。且我們認為地方國企價值潛力絕不止步于此，后續穩增長（股東體內資產整合、行業并購加速）、高分紅（自由現金流轉正）及低估值特性將伴隨著“中特估”、公募REITs等政策東風持續挖掘，重視地方國企平臺價值重塑潛力。

投資視角看增長

穩增長（存量視角）：體內沉淀數百億運營資產，長期有望貢獻10～20億元/年穩態利潤。通過二十余年發展，各公司已經在各自所屬區域實現了主營業務的高滲透，并伴隨主業的擴張，運營資產體量也隨之穩步增長，截至2022年末已經沉淀了150～250億級的優質運營資產，對應歸母凈利潤體量可達10～20億元。而考慮到BOT模式下各公司鎖定所在區域垃圾焚燒、水務項目20～30年的特許經營權，并且成本剛性、收入穩定下，長期有望貢獻10～20億/年穩態利潤。

穩增長（增量視角）：橫縱向擴張+資產整合+外延并購，多維度保障成長屬性。（1）考慮到覆蓋區域千萬級一線城市人口技術，企業在10億+級的利潤體量上通過橫縱向業務擴張仍有翻倍空間，其中瀚藍環境布局餐廚、環衛等“焚燒+”業務，興蓉環境已累計新簽1.44萬噸/日垃圾焚燒項目；（2）大股東體內資產整合加速，助力上市公司主業（中原環保44億現金吸納股東污水項目）、第二曲線（洪城環境9.4億收購股東固廢資產）擴張；（3）龍頭企業依托規模、資金等優勢，外延并購潛力亦值得關注。

高分紅：自由現金流轉正預期確立。從五年維度來看，垃圾焚燒板塊和水務板塊的經營性現金凈額在不斷穩定增加同時，投資性流出來到了歷史高峰。而伴隨著在建項目逐步投運，垃圾焚燒、水務板塊資本開支收縮趨勢明顯，水務行業2022年自由現金流已轉，垃圾焚燒亦轉正在即。

從個股層面來看，本次8點典型地方性環保平臺中4家2022年自由現金流實現轉正，以三峰環境為例，2020～2022經營現金流凈額10.8/18.5/19.5億元，投資現金流凈額-26.4/-25.0/-17.4億元，經營與投資現金流逆差在2022年得以反轉。并且剩余的4家企業投資與經營缺口亦在不斷收縮，自由現金流轉正預期明確。

圖：行業各公司2022年末運營資產體量可達150～250億元之間

數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心運營資產=無形資產+長期應收款+固定資產+其他非流動資產

典型公司股息率已達5～6%，但分紅仍具提升潛力。以洪城環境、重慶水務為例，2022年股息率分別為6.24%和5.26%，分紅/歸母凈利潤為50%和68%，但經營性現金流凈額分別為22億和27億，分紅/經營性現金流凈額22%和48%。理想情況下，不具備新投資后，經營性現金流凈流入均可用于分紅。而8家公司經營性現金凈額/歸母凈利潤比值高達1.5～2.0億元，10～15億利潤可對應15～30億/年的經營性現金流凈額，而目前分紅/經營性現金流比值僅6%～22%，分紅提升潛力突出。

低估值：“中特估”政策東風疊加治理優化下彈性顯著。主流固廢、水務國企上市平臺2023年PE估值低，且機構持倉亦處于歷史低位。另一方面，環保上市平臺通過職業經理人（瀚藍環境、三峰環境等）、股權激勵（洪城環境、興蓉環境等）等方式提升企業活力，疊加“中特估”、公募REITs政策東風主力下，企業潛力可期。

建議關注優質地方國企平臺：（1）水務企業，中原環保、洪城環境、興蓉環境等；（2）固廢企業，城發環境、瀚藍環境、三峰環境等。