港股盤整待變中期仍可樂觀

尚恒

盡管港股盤整已有相當長的時間，但我們仍對后市持樂觀態度。

中國經濟處在緩慢回升的軌道上。即便市場對4月宏觀經濟數據回撤表示擔心，但我們認為這是在預料之內的。主要來自兩方面考慮：1）春節期間的超預期經濟讀數自然會帶來環比回撤。2）參照全球復蘇進程，除美國外，大多數國家的經濟復蘇都不是一蹴而就的直線反彈，而是螺旋式的、反復的回升。所以經濟復蘇中有搖擺也是相對合理的。

從企業盈利來看，觀察彭博恒生指數一致預期EPS，自今年3月以來已調至1年以來新高。從今年一季報情況來看，也有改善，比如騰訊、百度一季報營收同比增長11%、10%，皆超預期。而恒生指數表現依舊沒有pri?cein。低估值、低股價使得港股具有足夠吸引力。

具體選股上，應結合公司基本面變化、市場當前估值，選擇后續有較高增長前景的個股。

海螺環保（0587.HK）：危廢經營許可證規模排名第一

海螺環保在危險廢物市場已經占據穩固的頭部位置，截至2022年底，危廢經營許可證規模排名第一。得益于出色的競爭力、可持續的優于行業的利潤率、以及充足的項目儲備，該公司有望在未來成為具備主導能力的行業龍頭。

在危廢處理產能的穩步增長、更高的利用率推動下，華泰證券分析師龔劼預計公司2023-2025年年均復合增長有望超過30%。公司成長路徑清晰。

海螺環保具備出色的競爭力與優于同行的利潤率——由于利用水泥窯協同處理危廢具備低成本屬性，疊加公司對協同處理技術的專注及取得的領先優勢，海螺環保相較同行享有更高利潤率。公司已經與部分國內領先的水泥企業結成戰略同盟，這些伙伴的產能占全國37%。如戰略伙伴的水泥產能得以充分利用，最大危廢處理產能可以達到4360萬噸/年。由于海螺環保出色的競爭力和高利潤率將得以延續，使其成為危廢處理市場的主導企業和潛在的整合者。

圖：玖龍FY2016-FY2022產能銷量及銷產比

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

華泰證券分析師龔劼預計，市場上危廢處理需求在2022-2035年有望實現7.4%的年均復合增長，得益于：

1）工業部門的不斷增長；2）危廢監管的進一步完善；3）產廢企業自行處理比例的逐步降低。

供給方面，預計協同處置有望從填埋（土地消耗和潛在的土壤污染）和焚燒（高成本）這些傳統無害化處置手段中獲取更多的市場份額。預計協同處置在2022-2035年的年均復合增長率有望達到14.0%。鑒于不少大型危廢處理企業業已虧損，在經歷2018-2022年的不斷下行后，預計危廢處理價格已基本見底。

海螺環保的成長路徑清晰，估值具有吸引力。除330萬噸/年的危廢處理產能外，海螺環保在建/籌備產能達610萬噸/年。憑借出色的競爭力、優于同行的高利潤率以及充足的項目儲備，海螺環保有著成長為具備主導能力的行業龍頭的清晰路徑。

玖龍紙業（2689.HK）：龍頭企業競爭優勢凸出

玖龍紙業是廢紙包裝行業龍頭企業，作為主要的原紙生產商，主要產品包括卡紙/高強瓦楞芯紙/涂布灰底白板紙/文化用紙。從近期的基本面情況看，公司在行業下行期逆勢擴張，彰顯龍頭本色。

周期復盤來看：當前主動去庫，下半年或進入被動去庫。復盤看箱板紙原材料和成品一體化，環節較少特點導致整體周期較短，2017年至今已有五輪周期。

具體分析如下：

1）股價&紙價關聯：股價超額與紙價高度相關，股價&紙價上行多同步，下行時股價領先一個月。2）周期波動放緩：20-22年進口廢紙禁止&需求較差，庫存周期波動放緩，且并不再出現主動補庫（反映需求較差），截至目前主動去庫超1年時間。3）被動去庫階段紙價趨勢：弱周期中的被動去庫階段紙價多先跌后漲，強周期中被動去庫階段紙價持續上行。

浙商證券分析師史凡可認為，目前處于周期大底部，持續去庫1年以上的情況下，下半年進入旺季對應或進入被動去庫階段，但弱周期中紙價在被動去庫階段前期或仍有下行壓力，短期仍需等待。

從供需關系看，目前處于緊平衡態勢，開工率邊際有望持續向上。

首先是需求：箱板瓦楞紙需求與社零、出口高度相關，國內GDP增長目標設定在5%，相比2022年修復趨勢明確，海外加息周期下預期承壓，綜合預計2023年箱板瓦楞消費量增速3%，2024年有望迎來全年維度消費修復與出口邊際企穩，預計2024年消費量增速4.5%。

然后是供給：原材料壁壘下行業格局持續優化，箱板紙CR42018-2022年集中度從46.41%提升至52.2%。浙商證券分析師史凡可指出，綜合看2023-2025年箱板紙開工率預期從63%提升至66%，看好2023年二季度進入旺季后紙價回到上升通道。

就玖龍紙業本身的優勢來看，公司自給率優勢突出：2022年以來國廢價格大幅下行，國廢外廢價差大幅縮小，當前國廢價格下，自建外廢漿生產相比外購化機漿等材料的生產方式已不具備成本優勢，龍頭本輪核心競爭力在于國內配套槳線、木質纖維布局或東南亞本地原紙生產線布局。玖龍原材料布局更完善，2022年木漿產能185萬噸，測算對應2022年公司自有木漿線對箱板紙生產的自給率約達到40%。展望2023年，公司木漿產能預期翻倍成長，從而實現木漿完全自給，展現成本優勢。

另外，玖龍紙業的區位布局領先，成本節降明顯：包裝紙區位特征顯著，紙廠覆蓋半徑有限，多基地布局，將強化規模效應，降低綜合運輸成本。當前，公司擁有東莞、重慶、泉州等9大基地，大幅領先同業。