人民幣匯率雙向波動對我國進口價格傳遞效應研究

文/張建偉

一、引言

近年來，人民幣匯率彈性不斷增強，雙向波動成為常態。人民幣匯率的波動及傳遞對我國的外貿進出口、國際收支以及貨幣政策效果產生深遠影響。另一方面，進入21世紀以來，隨著全球價值鏈不斷深入發展，國際貿易模式的結構性變化對匯率傳遞效應產生了新的影響，不完全性、非對稱性成為匯率傳遞的新特征。

2021年以來，全球經濟復蘇以及流動性泛濫等因素推動國際大宗商品價格持續上漲，一度引發了國內對輸入型通貨膨脹的擔憂。在此背景下，本文以2006年至2020年相關變量以及7個代表性行業——有色金屬采選冶煉業、黑色金屬采選冶煉業、石油和天然氣開采業、煤炭開采業、紡織業、食品制造業、通信與電子信息制造業（分屬資源密集型、勞動密集型、技術密集型）的月度數據為樣本，通過構建自回歸分布滯后模型（ARDL模型）和誤差修正模型（ECM模型），研究人民幣匯率對我國進口價格的傳遞效應及其在不同行業間的異質性，進而將理論研究結論與我國相關政策實際相結合，提出更具實踐性和可行性的措施和建議。

二、文獻回顧

匯率傳遞有廣義和狹義之分。學界普遍認為，廣義的匯率傳遞是指由于匯率變化導致的消費者價格、生產者價格等國內價格水平的變化程度。如果國內價格水平變化幅度等于匯率變化幅度，則匯率是完全傳遞的；如果國內價格水平變化幅度小于匯率變化幅度，則表明匯率不完全傳遞。狹義的匯率傳遞是指進出口價格對匯率的彈性。本文研究的傳遞效應屬于狹義概念。

Dornbusch（1987）認為由于現實中的市場是不完全競爭的，導致匯率傳遞的不完全。Pollard（2003）通過實證研究證明了匯率升貶值的匯率傳遞效應存在非對稱性。肖文（2017）通過構建向量自回歸模型（VAR模型），研究匯率變動對我國出口價格的傳遞效應，發現無論長期還是短期，匯率對出口價格的傳遞效應均較小。從目前國內研究來看，對匯率傳遞效應的研究主要集中在非對稱性、不完全性的實證分析，而行業異質性方面的研究成果較少。本文從行業異質性切入，根據我國產業發展實際，引入不同代表性行業，重點研究匯率傳遞效應在不同行業中的差異，有助于充分反映國際競爭力和議價能力與人民幣匯率傳遞效應行業異質性的關系。

三、模型構建及變量描述

（一）模型選取和簡介

本文采用Pesaran-Shin（1998）提出的ARDL模型以及邊限協整檢驗進行研究。ARDL模型的基本形式如下：

其中，Yt為t期被解釋變量，Xt為t期解釋變量，t=1,2,3...,n，t- 1代表滯后1期，p、q為滯后階數，μt為隨機誤差。ARDL模型檢驗原理和步驟如下。

首先是通過邊限協整檢驗判斷變量之間是否存在長期均衡關系。構建邊限協整模型如下：

原假設變量Yt和Xt之間不存在穩定的長期關系，即H0:δ1=δ2= 0，如統計結果拒絕原假設，則認為變量之間存在穩定的長期關系。

然后是估計ARDL長期模型。在邊限協整檢驗確定Yt和Xt之間存在穩定的長期關系后，通過兩階段最小二乘法（TSLS）對式（1）進行估計，可得到關于Yt和Xt的長期關系式：

最后是估計ARDL誤差修正模型（ECM模型），考察變量間的短期動態關系。理論上ECM模型須符合負反饋機制，即ECM系數取值范圍為[-1,0]。誤差修正模型表達式如下式：

其中ECM代表誤差修正項，通過上式可分析Xt對Yt的短期影響，ECM的系數δ表示經濟系統受到短期沖擊后回到長期均衡的速度，其系數絕對值越大，表示經濟系統回到長期均衡的速度越快。

（二）匯率對進口價格傳遞效應的模型構建

1.基本模型

基于廠商利潤最大化原則，本文借鑒Ghosh（2009）的建模方法，假定存在本國和外國兩個國家進行貿易且存在不完全競爭，針對匯率對進口價格的傳遞效應建立如下基本模型：

其中，Pt表示以人民幣計價的進口價格，Et表示人民幣名義有效匯率，PPIt表示國內進口替代品的價格，Wct表示進口商品的邊際成本，GDPt表示國內生產總值，α1、α2、α3、α4分別代表Et、PPIt、Wct、GDPt對進口價格Pt的影響。

對應的ECM模型如下：

2.匯率升值和貶值對進口價格非對稱傳遞效應模型

通過對式（6）進行實證分析，可以得到匯率傳遞效應的大小。接下來本文通過引入虛擬變量tA和tD來模擬匯率升值和貶值，從而進一步研究人民幣匯率雙向波動對進口價格的非對稱性，建立如下模型：

3.匯率傳遞效應的行業異質性模型

由于解釋變量Et、GDPt等在不同的行業中是相同的，不便于建立面板模型，因此針對各行業的方程分別進行估計。建立分行業模型如下：

其中，Pit、PPIit分別代表不同行業的進口價格和國內進口替代品的價格，i=1,2,3...,7。

（三）數據選取和處理

2005年“7·21”匯改后，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，因此本文著重研究匯率雙向波動的傳遞效應。選取數據范圍為2006—2020年的月度數據，共180個樣本。同時，為避免異方差，變量數據全部取自然對數。具體變量設置和變量說明如表1所示。

表1 整體及分行業匯率傳遞效應模型變量說明

四、人民幣匯率對進口價格傳遞效應的非對稱性分析

（一）長期和短期的非對稱傳遞效應分析

1.平穩性檢驗

本文采用ADF單位根檢驗方法對變量lnPt、lnEt、lnPPIt、lnWct、lnGDPt進行平穩性檢驗。根據赤池信息準則（AIC）最小化的原則，確定各變量的最優滯后階數。檢驗結果如表2所示。

表2 各變量的ADF單位根檢驗

從表2的結果可知，lnPt、lnWct為平穩序列，而其他三個序列lnEt、lnPPIt、lnGDPt為非平穩序列，但經一階差分處理后的序列dlnEt、dlnPPIt、dlnGDPt表現平穩，可以使用ARDL邊限協整檢驗。

2.ARDL邊限協整檢驗

基于模型（5），本文通過F統計量來判斷變量dlnPt、dlnWct、dlnEt、dlnPPIt和dlnGDPt之間是否存在穩定的長期關系。具體檢驗結果如表3所示。F統計值大于1%顯著水平下的臨界上限5.61，認為lnPt、lnEt、lnPPIt、lnWct、lnGDPt間存在長期均衡關系，lnEt、lnPPIt、lnWct和lnGDPt對lnPt有長期影響。

表3 ARDL邊限協整檢驗結果

3.長期傳遞效應分析

確定了變量之間存在長期均衡關系后，本文分別基于AIC準則和SBC準則估計模型（5）變量之間的長期均衡系數，結果如表4所示。結果顯示，采用SBC和AIC準則確定的最優模型是相同的，而且F統計值為116.4168，通過了F檢驗。因此，本文選取AIC-ARDL(1,0,1,1,1)進行分析。模型回歸結果如下：

表4 ARDL模型長期均衡系數

可以看出，Et、PPIt、Wct均對Pt存在顯著的影響，而GDPt對Pt影響較小，且沒有通過顯著性檢驗。具體來看，Et對Pt的影響是反向的且是不完全傳遞的，其彈性大小為-0.253，即Et每上升1個百分點，Pt下降0.253個百分點。PPIt、Wct與Pt呈正相關關系。PPIt每下降1個百分點，Pt下降0.137個百分點。Wct每下降1個百分點，Pt下降0.4873個百分點。

總體來看，通過長期均衡系數估計，可以得出以下結論：長期來看，人民幣匯率對進口價格的傳遞效應為-0.253，影響是反向且不完全的，與經濟學理論基本相符。

4.短期傳遞效應分析

現實中，長期均衡關系并不一定總是成立，短期內會受各種外部因素影響而偏離均衡關系。基于此，本文在模型（9）基礎上構建ECM模型，動態分析變量之間的短期調整關系。回歸結果如表5所示。

表5 ARDL-ECM模型短期動態回歸系數

結果表明，匯率波動對我國進口價格的影響具有時滯性，dlnEt對dlnPt的影響為負向影響，其彈性大小為-0.22251，絕對值小于長期均衡模型中的lnEt系數。ECM(-1)的系數為-0.4618，符合ARDL-ECM模型的負反饋機制，即變量受到短期波動沖擊后，將以46.18%的速度向長期均衡回歸。

（二）匯率升值和貶值的非對稱傳遞效應分析

1.模型檢驗與估計

為分析人民幣名義有效匯率升值、貶值的傳遞效應是否存在不對稱性，即人民幣名義有效匯率升值1%或貶值1%對因變量的影響是否存在差異，本文引入虛擬變量tA和tD來模擬匯率升值和貶值，通過對模型（7）進行實證分析，分別考察AtlnEt、DtlnEt系數孰大孰小。新引入變量ADF單位根檢驗結果如表6所示。結果顯示，變量AtlnEt、DtlnEt均表現平穩。同時，利用邊限協整檢驗證明AtlnEt、DtlnEt、lnPPIt、lnWct和lnGDPt對lntP同樣存在長期影響。

表6 新引入變量的ADF單位根檢驗

最后，本文應用上文方法對模型變量關系進行回歸，最終選擇AIC-ARDL（1,0,1,1,1）進行分析，具體結果見表7。從表7可以看出，新引入變量AtlnEt和DtlnEt在1%的置信水平上對lnPt存在顯著影響。

表7 ARDL模型長期均衡系數（因變量為lntP）

2.實證結果和原因分析

回歸結果顯示：人民幣升值1%將導致進口價格下降0.196%；反之，人民幣貶值1%，進口價格將上漲0.3168%。人民幣名義有效匯率升值的傳遞效應小于貶值的傳遞效應，具有非對稱性。所得結論符合我國國情特點。當前，我國進口需求更多偏向于技術密集型及資源密集型行業，進口依賴度高且國產替代程度較低，導致我國企業在進口環節的議價能力偏低。在人民幣升值的情況下，外國出口廠商有能力通過成本加成來保持人民幣標價的出口商品價格穩定，獲取較高的邊際利潤，從而抑制匯率傳遞效應。相反，當人民幣貶值時，擁有定價權的外國企業為維持原有利潤水平，很可能通過固定成本加成來維持以外幣計價的出口商品價格不變（我國以人民幣計價的進口商品價格變得更貴），從而產生較大的匯率傳遞效應。綜上，本文認為我國進口商品的議價能力不高導致人民幣升值的傳遞效應相對較小。

五、人民幣匯率對進口價格傳遞效應的行業異質性分析

不同的行業在商品需求彈性、貿易議價權等方面均具有差異，這種差異是否會導致匯率對進口價格的傳遞效應存在行業異質性，是一個值得探討的問題。本章基于模型（8）構建分行業ARDL模型，對我國7個具有代表性的重點進口行業（資源密集型、勞動密集型、技術密集型）的匯率傳遞效應進行考察。

（一）模型檢驗與估計

為單獨考察和分析不同行業的匯率傳遞效應，本文引入變量lnPit和lnPPIit分別表示分行業的進口價格和國內進口替代品的價格，其中i=1,2,3...,7分別代表有色金屬采選冶煉業、黑色金屬采選冶煉業、石油和天然氣開采業、煤炭開采業、紡織業、食品制造業、通信與電子信息制造業。

平穩性檢驗結果顯示，lnPit、dlnPPIit為平穩序列，其余變量如上文所述。邊限協整檢驗結果顯示，lnEt、lnPPIit、lnWct和lnGDPt對lnPit有長期影響。

進一步，本文分別在AIC準則、SBC準則下估計最優的分行業ARDL模型，以標準誤差較小者為最優。模型回歸結果如表8所示。

表8 分行業ARDL模型長期均衡系數（因變量為lnitP ）

（二）實證結果和原因分析

從回歸結果可以看出：第一，除通信與電子信息制造業外，其余6個行業模型的lntE系數均為負值且小于1，表明人民幣名義有效匯率與6個行業的進口價格都呈負相關關系，且匯率傳遞效應不完全。第二，7個行業的lntE系數各不相同，表明人民幣名義有效匯率的傳遞效應確實存在行業異質性。從匯率傳遞效應大小對比來看，lntE對lnP1t、lnP2t、lnP3t（有色金屬、黑色金屬、石油行業）的傳遞系數較小，且對lnP3t（石油行業）的傳遞系數沒有通過顯著性檢驗。lntE對lnP4t、lnP5t、lnP6t（煤炭、紡織、食品行業）的傳遞系數相對較大且是顯著的。lntE對lnP7t（通信與電子信息制造業）的傳遞系數為正，存在逆傳遞效應。

學界研究普遍認為，商品定價權和企業的議價能力不同是匯率傳遞存在行業異質性的主要原因。本文基于實證結果，具體分析如下：

第一，有色金屬、黑色金屬、石油業（資源密集型代表）的人民幣匯率傳遞效應較小，而同屬于資源密集型的煤炭行業的傳遞效應較大。中國是資源類產品進口大國，對有色、黑色金屬礦以及原油等大宗商品進口的高度依賴導致國際市場定價權不高。在人民幣升值時，外國出口商能夠通過成本加成來維持人民幣計價的出口價格穩定，造成匯率傳遞效應偏小。而對于煤炭行業，我國擁有豐富的資源儲備和較強的國際議價權，煤炭進口價格對匯率變動彈性較高。

第二，勞動密集型代表行業（紡織、食品）的匯率傳遞效應較大。這是由于此類商品的進口替代程度較高，外國企業為爭取國內市場份額，不會輕易提高出口商品的本幣價格，從而匯率傳遞效應較大。

第三，技術密集型代表行業（通信與電子信息制造）的匯率傳遞效應為正。近年來，以美國為代表的西方發達國家在芯片、信息技術等高端制造領域對我國采取“卡脖子”政策，我國在這些領域對外依賴較大，外國出口商憑借技術壟斷優勢可以獲得超額利潤，在人民幣升值下，進口價格反而上升。

六、研究結論與建議措施

（一）研究結論

1.關于長短期的非對稱傳遞效應

無論長期還是短期，人民幣匯率與進口價格都呈負相關關系，且傳遞效應是不完全的。人民幣匯率的長期傳遞效應大于短期傳遞效應，表明匯率傳遞具有時滯性。

2.關于匯率升貶值的非對稱傳遞效應

人民幣升值對進口價格的傳遞效應要小于貶值的傳遞效應。外國出口企業在雙邊貿易中具有較強議價權是導致人民幣升值對進口價格傳遞效應相對較小的主要原因。在國際大宗商品價格持續上漲的背景下，人民幣升值在壓低進口價格進而穩定國內通貨膨脹水平、促進進口方面的作用相對有限。

3.關于匯率傳遞效應的行業異質性

人民幣匯率對進口價格的傳遞效應在不同行業間存在異質性。具體來看，資源密集型行業（如石油行業）的人民幣匯率傳遞效應較小，而我國擁有定價權的煤炭行業的人民幣匯率傳遞效應較大；勞動密集型行業（如紡織業）的人民幣匯率傳遞效應較大；技術密集型行業（如電子信息業）存在逆傳遞效應。

進口商品定價權和企業的議價能力差異同樣是匯率傳遞存在行業異質性的主要原因。通常，對于外國出口企業擁有定價權的行業，匯率傳遞效應較小；反之，匯率傳遞效應較大。

（二）政策建議

一是保持外匯政策跨周期穩定性，深化人民幣匯率市場化改革。進一步擴大外匯市場雙向開放，健全外匯市場“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架，保持外匯政策跨周期的穩定性。不斷完善人民幣匯率市場化形成機制，增強匯率彈性，為其他逆周期政策留下足夠的空間。

二是穩定外匯市場預期，推動市場主體樹立匯率風險中性理念。積極做好人民幣匯率雙向波動常態化預期引導，推動市場主體樹立匯率風險中性理念，提升外貿企業應對匯率風險的能力。同時，進一步豐富國內銀行外匯衍生產品，優化金融基礎設施，鼓勵企業在貿易經營中聚焦主業，合理運用外匯衍生品套保、人民幣結算等手段加強匯率風險管理，避免盲目進行“順周期”財務操作。

三是推動新興技術產業高質量發展，提升產業核心競爭力以及國際經貿影響力。一方面，加大產業政策支持力度，提升制造業核心競爭力，激發涌現一大批“專精特新”企業，實現高端技術和制造的自主可控；另一方面，依托《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）、共建“一帶一路”以及進口博覽會等平臺，加強國際貿易合作，提升國際影響力。