2023年：A股估值結構的糾偏

鄭罡

過去的一年，全球股市普遍走弱，相關外圍經濟體普遍面臨高通脹問題，加息縮減社會需求成為這些海外經濟體央行的最終選擇，控制經濟過熱成為其主要的政策目標。

不同于外圍市場因緊縮壓力而調整，2022年國內股市下跌原因并非源于貨幣收緊壓力，而由房地產低迷、疫情變化沖擊、俄烏沖突和美聯儲加息間接影響、中概股退市壓力、平臺經濟規范等多重因素綜合影響所致，主要是社會需求低迷而引發股市調整。

若以經濟周期發展規律來看，海外經濟體仍將經歷過熱至衰退的過程，而國內經濟則有望迎來低迷至復蘇的進程，因此，2023年A股有望率先走出弱勢行情低谷，迎來向好發展的新周期階段。

疫情影響邊際減弱

2022年，全國疫情呈現多地散發態勢，而根據此前的疫情防控措施，經濟生活中的人員流動受到限制，服務行業難以為繼，就業壓力增加，社會需求萎縮。國內經濟下行壓力是防疫措施需要優化的原因之一。

2022年12月26日，國家衛健委印發《關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案》。隨著新冠病毒的毒性減弱，相關防控措施進行適時調整，疫情對社會生產生活的影響將邊際減弱，經濟發展動力有望迅速恢復至疫情發生之前，A股行情將迅速走出疫情困局。

內需增速有望大幅回升

當前經濟全球化發展面臨重重阻力，各種貿易壁壘、技術限制擾亂了以價格為中心的商品貿易及資源配置，外需增長的不確定性增加，因此，需要建立以國內大循環為主的內需增長模式，進一步挖掘發展潛力，提升經濟增長動力。從2022年內需增長的情況來看，投資增速持續放緩，消費增長低位反復，政府購買也受限于財稅收入的增長壓力，解除抑制內需增長不利因素已迫在眉睫。

在經歷了疫情峰值最大沖擊之后，國內社會經濟生活大概率重歸正軌，考慮防疫措施優化的利多因素，內需增速有望迎來快速恢復增長過程。

同時，促進內需增長的其他利多政策效應也將更大發揮作用，例如：房地產調控措施優化，包括部分地區取消限購限貸措施，股票市場支持房企再融資，銀行體系降低房貸利率，政策金融領域加大保交樓貸款支持力度，樓市有望逐步走出低谷；加力專項債對投資拉動作用，擴大專項債的投向領域和用作資本金范圍，基建投資有望保持穩定增長；持續推進并優化減稅降費、退稅緩稅措施，助力企業紓困發展，社會就業壓力有望得到緩解；隨著疫情防控壓力減弱，部分地區或加大消費補貼力度，進一步促進內需增長。

A股市場估值結構糾偏

從投資的角度來看，往往在重大利空釋放期間，A股有望出現重要低位。

2022年，上證指數W底表現形成兩個重要低點，分別是2022年4月上海封城期間的2863點，以及2022年10月疫情防控措施優化及房地產調控政策調整后的2885點。盡管從技術面比較來看，滬指2863點低位更低，然從市場預期及基本面趨勢變化來看，滬指2885點或更為重要底部。

在滬指2863點附近，A股藍籌代表的上證50指數下探至2681點，并未形成年內底部；而在滬指2885點附近，上證50指數已跌至2288點，形成年內底部，進而A股重心下移空間被抑制。2022年上證指數年內雙底形成較強技術支撐，后期行情將受益疫情防控措施優化及房地產調控政策調整后的內需大幅增長，宏觀經濟增速有望觸底反彈，傳統周期及服務行業有望迎來恢復增長過程，藍籌股大面積低估局面或將改觀，主要理由有以下兩點：

第一、2023年利多政策的著力點不在于直接刺激，而在于放松限制。此番疫情防控及房地產調控政策變化并不是政府真金白銀的支出力度加大，而是將此前束縛行業發展的限制性措施進行調整優化，因此，后市投資看點并不在于政策直接刺激，而刺激政策退出、解除限制及改善營商環境等宏觀環境變化將使得金融資本更加看重行業自身市場化的能力。

我們認為，至少從中期來看，A股估值結構或因利多政策作用機制的調整而有新的變化，即對傳統行業限制的解除將改變相關藍籌股過低估值局面，同時，一些偽成長股將面臨業績兌現后的高估值調整壓力。

第二、新增入市資金成份變化或也將影響A股市場偏好。2022年個人養老金抵稅政策啟動，該項政策有望在2023年全面展開，越來越多人將積極參與1.2萬元個人養老金稅收抵扣的優惠政策，必然為國內金融市場帶來長期穩定的增量資金。這些以長期收益為目標的增量資金必然將更看重持續穩定的投資回報，尤其是股息匯報，從而低估值高股息藍籌品種有望獲得長期增量資金的青睞。

由此，我們預期2023年A股行情重心有望穩步上移，市場過高估值及過低估值或將經歷均值復歸過程，投資者應積極把握市場低位區間的低估藍籌板塊投資機會，警惕基本面存在下行壓力的高估值成長板塊市場風險。

基于對2023年A股低估值行業板塊估值回升的樂觀預期，建議關注銀行、房地產、非銀金融和交通運輸板塊的投資機會。

銀行業：為降低凈息差壓力，銀行普遍開展降成本的存款降息措施；宏觀經濟恢復增長預期樂觀，銀行長期盈利能力有望逐步改善；地產調控政策調整，有望緩解房企債務風險，降低市場對銀行不良資產規模增長的擔憂；A股銀行板塊估值處于歷史低位，顯著低于美國銀行股估值水平，考慮到國內經濟成長空間巨大，長期發展前景樂觀，銀行股有望迎來估值修復機會，且銀行股多有較高股息回報，或將成為長線資金配置標的。

非銀金融：A股市場筑底回暖，日均股基交投再超萬億，券商盈利形勢改善；個人養老金稅收抵扣優惠全面展開，有利于保險、基金業相關康養產業發展，同時，長線資金持續流入增強A股市場發展韌性，進而助力資本市場各項改革持續推進；宏觀經濟增長預期改善，通脹預期抬頭或助推長端利率上行，保險公司投資端壓力緩解；美聯儲加息勢緩，人民幣兌美元匯率止跌回升，有利于提升國內金融市場投資吸引力。