財務困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動

摘?要：本文以2004-2019年間金字塔結構企業集團控制鏈變動為研究對象，考察財務困境和掏空動機雙疊加下高管因素、股東因素對終極股東控制鏈變動的影響。研究結果表明，終極股東是金字塔結構企業集團控制鏈變動的主導。從高管因素角度看，財務困境和掏空動機雙疊加時，終極股東有了高管的助力，增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動，同時也因為沒有了高管的輔助，減少了鋪設掏空隧道的控制鏈變動，財務困境是終極股東掏空動機下與高管合謀借助控制鏈變動鋪設掏空隧道的誘因。從股東因素角度看，具有掏空動機的終極股東通過控制鏈變動增強資金侵占能力，此行為不會因財務困境程度呈現顯著差異。具有掏空動機且財務困境小的樣本中，現金流權高的終極股東面對高資產負債率上市公司增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。掏空動機和財務困境疊加時，現金流權高的終極股東增加了控制鏈變動概率，且偏好于延長股權控制鏈，但面對高資產負債率上市公司終極股東放棄了控制鏈變動。

關鍵詞：終極股東；控制鏈變動；掏空動機；財務困境

中圖分類號：F275；F832.?51??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2023）01-0120-11

收稿日期：2022-04-04

作者簡介：?王曉燕（1977-），女，河南淅川人，博士研究生，講師，研究方向：公司治理與審計。

基金項目：黑龍江省哲學社會科學研究規劃項目，項目編號：19YYE301。

金字塔結構企業集團中，終極股東憑借收購、兼并等重大事件決策權［1］，售出企業集團子公司、并購集團外公司和集團內上市公司，導致企業集團股權控制鏈變動的同時實現資源在金字塔企業集團內的轉移［2］。具有掏空動機的股東是控制鏈變動的影響因素之一［3］，終極股東撤出上市公司前的資源轉移，伴隨著對金字塔結構企業集團每個層級和每個控制鏈的掏空。但隨著終極股東至上市公司之間的層級增多，終極股東監管動機降低和監管能力減弱。在控制鏈層級長的上市公司中，高管會過度操縱薪酬［4］，增加在職消費，提高管理費用率粘性［5］，內部交易頻繁發生，股東利益被上市公司管理者侵占，由此可見，高管因素也會影響終極股東控制鏈變動。此外，財務困境是掏空動機下影響終極股東控制鏈變動的上市公司財務層面因素。終極股東為了減少風險在企業集團的雙向蔓延［6］，會將財務困境嚴重的公司置于企業集團最底層，產生了規避風險式控制鏈變動。

鑒于此，本文以2004-2019年間A股上市公司背后終極股東控制鏈變動為研究對象，從委托代理視角探索財務困境和掏空動機雙疊加下高管因素、股東因素影響終極股東控制鏈變動的內在機理和控制鏈變動行為偏好，為并購重組“全鏈條”監管提供依據。

一、研究假設

自Berle和Means（1932）［7］提出企業所有權與控制權分離問題以來，Jensen和Meckling（1976）［8］開拓了股東與管理者沖突的一類代理問題研究。La?porta（1999）［9］發現，大股東與小股東之間的利益關系更為復雜，大股東憑借終極控制權鋪設掏空隧道，侵占中小股東利益，大股東與中小股東之間的“第二類代理問題”隨之成了當前研究的焦點。終極股東行為的出發點只有一個：控制權收益。合理合法的控制權收益無法獲取時，控制權私利就成了終極股東追求的目標。金字塔股權結構引發的兩權分離加劇了控股股東掏空行為。在離開上市公司前的掏空動機和兩權分離掏空激勵下，終極股東成為金字塔企業集團二類委托代理問題的根源。

金字塔企業集團掏空觀認為，金字塔企業集團股權控制鏈上，終極股東掏空和高管侵占并存。金字塔企業集團控制鏈層級與股東掏空研究認為，控制鏈層級增加了股東代理問題。終極股東控制鏈長度與控股股東資金侵占程度顯著正相關，控制鏈長度助長了實體終極控制人對上市公司的掏空，家族企業終極股東通過資源分配將資源從金字塔底端轉移到頂端［2］，侵占著金字塔企業集團每個層級和每一條控制鏈上企業的利益。控制鏈層級與高管侵占研究認為，控制鏈層級增加了高管代理問題。控制鏈層級通過增加管理費用率提高成本粘性，降低了薪酬業績敏感性。隨著控制鏈層級增多，高管在職消費越嚴重。最終因為高管侵占、股東掏空，金字塔控股對公司價值產生了“折價效應”［10］。

（一）二類代理因素與控制鏈變動相關性假設

1.終極股東控制權與控制鏈變動相關性假設。當終極股東對子公司實施強式股權控制，子公司對上市公司實施強式股權控制時，終極股東借子公司之手對上市公司也能實現強式股權控制。終極股東的強式股權控制賦予了終極股東私利動機下鋪設掏空隧道的控制鏈變動能力。基于上述分析，本研究提出以下研究假設：

H1a：掏空動機下終極股東控制權與控制鏈變動正相關。

2.終極股東現金流權與控制鏈變動相關性假設。現金流權高意味著終極股東對上市公司的資金投入大，終極股東獲取持有期間控制權私利和控制權轉移溢價的動機越強烈。控制鏈變動過程中無法避免高管提前泄露控制權轉移信息、協助購買方低價購買上市公司，獲取控制權轉讓后的留任福利［11］等侵占終極股東利益的行為。具有掏空動機且現金流權高的終極股東，為了減少高管對自身利益的侵占，留下盡可能多的可掏空資源，獲取離開上市公司前控制權轉讓高溢價收益，會減少金字塔企業集團的控制鏈變動。基于上述分析，本研究提出以下研究假設：

H1b：掏空動機下終極股東現金流權與控制鏈變動負相關。

3.資金侵占與控制鏈變動相關性假設。終極股東密切關注上市公司現金存量及現金使用情況，上市公司現金是否被占用、被誰占用極易引起終極股東的關注。終極股東的關注抑制了上市公司直接控股股東資金侵占行為。所以即便沒有細分終極股東資金侵占和上市公司直接控股股東資金侵占，也可以認定終極股東是上市公司資金侵占的主導。當上市公司資金被侵占嚴重時，表明終極股東已鋪設了掏空隧道并實施了資金侵占。具有掏空動機的終極股東會減少資金侵占能力強的股權控制鏈變動。基于上述分析，本研究提出以下研究假設：

H1c：掏空動機下終極股東資金侵占與控制鏈變動負相關。

（二）高管因素與控制鏈變動相關性假設

股東和管理層的沖突屬于一類委托代理范疇。金字塔企業集團中，終極股東與管理層之間的一類委托代理問題隨著股權控制鏈層級的延長越發嚴重。終極股東離開上市公司前具有掏空動機，具有掏空動機的終極股東控制鏈變動會受高管因素影響。

1.高管管家特質與控制鏈變動相關性。（1）終極股東通過延長控制鏈獲取超控制權收益［12］，控制鏈層級越多掏空行為越嚴重［13］。（2）大股東掏空降低薪酬業績敏感性［14］，高管無法利用自身才能獲得高額薪酬，對高管來說是一種否定。（3）高管會抑制自身的盈余管理行為［15］，獨立型經理還會約束大股東掏空行為，減少盈余管理［16］。（4）針對此類管家型高管，終極股東第一個選擇是變更高管。但是，變更對企業經營有貢獻的高管，會降低上市公司業績，降低終極股東未來掏空私利預期。為了繼續掏空上市公司，終極股東放棄對管家型高管的變更。針對管家型高管，終極股東第二個選擇是贖買高管。終極股東一方面設計出高薪酬和隱性補償契約與高管合謀［17］；另一方面，終極股東會在掏空上市公司前，與高管達成可接受掏空約定，然后由管家型高管配合掏空。上述一系列操作下，終極股東最終實現了對高管的贖買。具有掏空動機的終極股東所控制的上市公司高管薪酬、在職消費高時，終極股東與高管可能已達成掏空聯盟，有了高管助力，終極股東會通過控制鏈變動鋪設掏空隧道。

2.高管掏空與控制鏈變動相關性。高管對終極股東利益侵占分為兩種情況，第一種情況是，伴隨著終極股東至上市公司之間的控制鏈層級增多，終極股東監管能力減弱，此時高管過度操縱薪酬，增加在職消費，提高管理費用率粘性。終極股東與高管存在嚴重的一類代理沖突，終極股東有動機通過控制鏈變動降低高管代理問題。第二種情況是，終極股東離開上市公司前具有掏空動機，為了掏空便利終極股東縱容了高管在職消費，為高管設計出高額薪酬和隱性薪酬補償契約，實現了對高管的贖買。有了高管的助力，終極股東離開上市公司前增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。掏空動機下終極股東控制鏈變動的高管因素影響研究屬于第二種情況。基于上述分析本研究提出以下研究假設：

H2：掏空動機下，高管薪酬、在職消費與控制鏈變動正相關。

（三）財務困境因素與控制鏈變動相關性假設

金字塔企業集團內子公司資產負債率高，且出現外部并購者時，終極股東從減少子公司財務風險在集團內蔓延的角度，會促成資產負債率高的公司控制權轉移。此種情況的控制鏈變動為終極股東規避風險式控制鏈變動。當金字塔企業集團子公司財務困境嚴重時，終極股東為了減少風險在金字塔企業集團內的雙向蔓延，會將財務困境嚴重的公司置于金字塔企業集團最底層，此種情況是終極股東規避風險式控制鏈變動。

金字塔企業集團子公司財務困境嚴重時，終極股東通過控制鏈變動構建內部資本市場，獲取資金幫助上市公司脫離困境，此種情況為終極股東救助式控制鏈變動。具有掏空動機的終極股東救助式控制鏈變動沒有改變掏空屬性，只是將掏空放到以后。基于上述分析，本研究提出以下研究假設：

H3：掏空動機下，財務困境、資產負債率與控制鏈變動正相關。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2020年以來，新冠疫情帶來的環境不確定性增大了上市公司陷入財務困境的風險，增加了終極股東通過控制鏈變動幫助上市公司脫離財務困境的行為傾向。為了減少新冠疫情對終極股東控制鏈變動研究帶來的影響，研究截止時間鎖定在2020年新冠疫情前。本文以2004-2019年發生控制權變動的滬深A股非金融保險行業上市公司背后的終極股東控制鏈變動為研究對象，在國泰安CSMAR數據庫中找出上市公司股東控股關系鏈公告圖，按照Fan等（2013）［18］控制鏈長度取值方法，逐一手工計算每個上市公司所屬金字塔企業集團的控制鏈長度。2004-2019年間，共發生了1523次控制權變更，終極股東和上市公司直接控股股東同時離開上市公司的控制權變更（s11）847次；終極股東離開上市公司，上市公司直接控股股東不離開上市公司的控制權變更（s11）199次；終極股東不離開上市公司，上市公司直接控股股東離開上市公司的控制權變更（s01）477次，該分類與白云霞等（2004）［19］一致。參照李善民和曾昭灶（2003）［20］研究，刪去無償轉讓、抵債、拍賣、間接變更、股改支付對價、其他、合并重組等391次變更，最終控制權變更樣本中，s01（終極股東不離開，上市公司直接控股股東離開）253次，s11（終極股東離開）879次。參照劉博等（2013）［21］研究，對留下的1132次控制權變更樣本，刪去控制權變更間隔為一年以內的27個s01樣本和刪去控制權變更間隔一年以內的64個s11樣本，留下控制權變更間隔一年以上的s01變更樣本226個，s11變更樣本815個。掏空動機下控制鏈變動指的是終極股東離開上市公司前（即s11前）的控制鏈變動。協同動機下控制鏈變動指的是終極股東不離開上市公司前（即s01前）控制鏈變動。本研究的其他數據均來自于國泰安CSMAR上市公司數據庫。

（二）變量選擇與定義

1.?被解釋變量。控制鏈變動。參考?La?Porta等（1999）［9］、Fan等（2013）［18］的研究，金字塔控制鏈層級是從金字塔底端上市公司追溯到金字塔頂端終極控制人所經層級的數量。如果最終控制人到上市公司的控制鏈不止一條，則以持股最大的股權控制鏈條為準計算控制鏈層級。控制鏈變動、真實控制鏈變動和控制鏈變動序列變量定義參見表1。

2.??股東因素變量。終極股東控制權（controlpower）和終極股東現金流權（cashpower）。?以La?Porta等（1999）［9］和Fan等（2013）［18］研究為主，參照劉玉龍（2014）［22］計算方法，股東因素變量還包括資金侵占、產權性質和上市公司直接股東持股比例。

3.?高管因素變量。高管因素有管理層在職消費、二職合一和股權制衡，股權制衡指標參照王甄和胡軍（2016）［23］的思路，herfindahl5賦值為1的屬于過度制衡的樣本。過度的股權制衡導致大股東之間討價還價帶來精力耗散［25］，公司高管趁機“漁翁得利”［26］。過度股權制衡的企業，高管代理問題也嚴重，此處將股權制衡作為管理層代理問題指標。

4.?財務困境因素變量。包括財務困境和資產負債率。

5.?績效因素控制變量。包括總資產利潤率、凈資產收益率。

6.?財務信息質量控制變量。應計盈余管理采用Dechow等（1995）［27］和修正Jones（1991）［28］模型估計。真實盈余管理借鑒Cohen［29］、Roychowdhury［30］的研究估計。

（三）?模型設定

為確保研究模型的效度，本文在開始實證模型的運算之前，對于納入樣本的在職消費、高管薪酬變量做了縮尾處理，并進行了模型自相關、遺漏高次項檢驗、共線性檢驗，均通過了檢驗。為檢驗財務困境和掏空動機雙疊加下二類代理股東因素、一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動的影響，本研究構建控制鏈變動影響因素模型1。

chainchangei，t=β0+β1dumy_z2i，t+β2roeb_b0i，t?+β3adri，t+β4roabi，t+β5roebi，t+β6naturei，t+β7herfindahl5i，t+β8otherreceivei，t+β9paidcosumjiai，t+β10direct_holderi，t+β11controlpoweri，t+β12cashpoweri，t+β13lnsararyi，t+β14dandci，t+β15acci，t+β16rem_totali，t?（1）

控制鏈變動為被解釋變量，財務困境、資產負債率、股東資金侵占、終極股東控制權、終極股東現金流權、股權制衡、管理層在職消費、高管薪酬為解釋變量，其他為控制變量。

為了探究財務困境和掏空動機雙疊加下一類代理股東因素、二類代理高管因素對終極股東控制鏈變動影響的內在機理，本研究構建了終極股東控制鏈變動影響因素機理模型2。

chainchangei，t=β0+β1Ni，t+β2Ni，t*Mi，t?+β3Mi，t+β4dumy_z2i，t+β5roeb_b0i，t?+β6adri，t+β7roabi，t+β8roebi，t+β9naturei，t+β10herfindahl5i，t+β11otherreceivei，t?+β12paidcosumjiai，t+β13direct_holderi，t+β14controlpoweri，t+β15cashpoweri，t+β16lnsararyi，t+β17dandci，t+β18acci，t+β19rem_totali，t（2）

控制鏈變動為被解釋變量，N*M系數β2為終極股東控制鏈變動機理研究需要關注的系數。當因素N和因素M交互項顯著影響控制鏈變動時，表明在因素N和因素M的共同影響下，終極股東增加了控制鏈變動的概率。模型1和2采用logit回歸模型，并對回歸系數的標準誤在企業層面進行了聚類處理。

三、實證結果分析

（一）描述性統計和相關性分析

1.?描述性統計

如表2所示，控制鏈變動樣本占比較少。超一半的數據終極股東現金流權高于0.?216。超一半數據控制權大于0.?287，控制權小于0.?287的樣本，超額控制權的獲得需要由隱蔽的關系資本來彌補，這是終極股東沒有掏空能力時與高管合謀的原因。超一半數據大股東資金侵占高于行業平均值，表明大股東資金侵占是普遍現象。全樣本中高薪酬樣本占比不到一半。在職消費樣本中超3/4的樣本高管在職消費低于行業中位數，高管在職消費較高的樣本比重較小。不到一半的企業存在過度制衡情況，上市公司凈資產收益率均值小于零，表明控制鏈變動與虧損有關。超過一半的樣本企業財務困境并不嚴重。超過一半樣本數據的資產負債率高于0.?491。資產負債率高時上市公司財務風險大，終極股東會增加規避風險式和救助式控制鏈變動。

2.?相關性分析

如表3所示，財務困境和掏空動機雙疊加下，在職消費與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下正相關，系數0.?049，驗證了H2假設。在職消費增加了控制鏈變動概率。終極股東控制權與控制鏈變動在顯著性水平為0.?05臨界下正相關，系數為0.?039，終極股東控制權增加了控制鏈變動的概率，驗證了H1a假設。

（二）掏空動機下終極股東控制鏈變動實證分析

（1）二類代理股東因素與終極股東控制鏈變動實證分析。①如表4第1列所示，掏空動機樣本中，終極股東控制權與控制鏈變動在顯著性水平為0.?5臨界下正顯著，系數為4.?41478，具有掏空動機的終極股東憑借高持股權、高話語權，增加了鋪設私利攫取隧道的控制鏈變動，假設H1a得到了驗證。②如表4第1列所示，掏空動機樣本中，終極股東現金流權與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下負顯著，系數為-5.?27433。現金流權高的終極股東離開上市公司前獲取持有期間控制權收益和控制權轉讓溢價的動機更加強烈。由于存在高管協助購買方低價購買上市公司獲取控制權轉讓后留任、加薪福利等高管代理成本的存在，終極股東控制鏈變動中利益被侵占風險加大。為此現金流權高的終極股東為了減少高管侵占減少了控制鏈變動概率，假設H1b得到了驗證。（2）一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動沒有顯著影響，假設H2沒有得到驗證。（3）資產負債率與控制鏈變動顯著正相關。掏空動機下，資產負債率與控制鏈變動正相關。如表4第1列所示，掏空動機樣本中，資產負債率與控制鏈變動在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數為0.?02288。一方面，資產負債率高的企業財務風險大，終極股東為了減少財務風險在金字塔企業集團內的雙向蔓延，通過控制鏈變動，將上市公司置于金字塔企業集團更底層。此類控制鏈變動為規避風險式控制鏈變動。另一方面，如果任由上市公司債務風險發酵，就會出現債務違約，企業面臨破產風險。終極股東徹底失去了掏空上市公司的可能。為了保留可掏空的資源，終極股東通過控制鏈變動構建內部資本市場，獲取資金幫助上市公司脫離困境，此類控制鏈變動為救助式控制鏈變動，恒大暴雷和萬達危機后終極股東進行了救助式控制鏈變動，假設H3得到了驗證。終極股東控制鏈變動影響因素實證結果表明，終極股東是控制鏈變動的主導。終極股東離開上市公司前，具有掏空動機。具有掏空動機的終極股東憑借終極控制權帶來的話語權，增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。

（三）財務困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動實證分析

1.?非財務困境、掏空動機下終極股東控制鏈變動。（1）二類代理股東因素對終極股東控制鏈變動的影響。掏空動機下，上市公司財務困境不嚴重時，如表4第2列所示，終極股東控制權與控制鏈變動在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數為5.?36398，掏空動機下，終極股東憑借終極控制權通過控制鏈變動鋪設掏空隧道，攫取財務困境小上市公司的利益。非財務困境下，假設H1a得到驗證。如表4第2列所示，終極股東掏空動機樣本中，上市公司財務困境不嚴重時，終極股東現金流權與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下負顯著，系數為-9.?28293，具有掏空動機且現金流權高的終極股東，為了防止控制鏈變動中高管協助買方低價購買上市公司獲取控制權轉讓后留任、加薪福利會減少鋪設掏空隧道的控制鏈變動，非財務困境下，假設H1b得到了驗證。（2）一類代理高管因素對控制鏈變動影響。如表4第2列所示，非財務困境下，高管因素與控制鏈變動關系不顯著，假設H2沒有得到驗證。（3）如表4第2列所示，資產負債率與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下正顯著，系數為0.?04805，資產負債率高的上市公司債務違約風險大。具有掏空動機的終極股東，為了減少財務風險在金字塔企業集團中的雙向蔓延，避免高資產負債率的發酵造成上市公司債務違約后果，最大程度的保留可掏空的資源，終極股東會進行規避風險式和救助式控制鏈變動，非財務困境下假設?H3得到了驗證。

2.?財務困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動實證分析。（1）二類代理股東因素對終極股東控制鏈變動的影響。如表4第3列所示，掏空動機樣本中，上市公司財務困境嚴重時，終極股東控制權與控制鏈變動在顯著性水平為0.?01臨界下正顯著，系數為4.?52644。為了減少處于財務困境的上市公司財務風險在集團內雙向蔓延，具有掏空動機的終極股東憑借終極控制權進行了規避風險式和救助式控制鏈變動。財務困境嚴重的樣本中H1a假設得到驗證。（2）一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動的影響。如表4第3列所示，掏空動機樣本中，上市公司財務困境嚴重時，高管在職消費與控制鏈變動在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數為0.?82083。終極股東通過在職消費收買了高管，有了高管的助力，具有掏空動機的終極股東增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。財務困境嚴重的樣本中假設H2得到了驗證。財務困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動研究表明，財務困境是終極股東掏空動機下控制鏈變動的誘因。財務困境與掏空動機雙疊加時，終極股東通過在職消費收買了高管，有了高管助力，終極股東增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。

（四）財務困境和掏空動機雙疊加下高管因素與控制鏈變動內在機理探討

1.?財務困境和掏空動機雙疊加下高管代理問題與終極股東控制鏈變動顯著負相關。過度制衡會使上市公司高管“漁翁得利”，股權制衡嚴重的企業高管代理問題也嚴重，本研究將股權制衡作為高管代理問題的衡量指標。財務困境和掏空動機雙疊加下高管代理問題與控制鏈變動回歸結果如表5第4列所示，掏空動機下，股權制衡和應計盈余管理的交互項與控制鏈變動在0.?1顯著性水平上負顯著，系數為-1.?587048。掏空動機和財務困境雙疊加下，如表5第6列所示，股權制衡與應計盈余管理的交互項與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上負顯著，系數為-2.?22607。當上市公司存在過度制衡情況時，終極股東權力被中小股東制約，高管代理問題嚴重，終極股東與高管合謀鋪設掏空隧道的控制鏈變動難度也增大。掏空動機和財務困境雙疊加下，沒有了高管助力，再加上其他股東的監督，具有掏空動機的終極股東減少了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。非財務困境和掏空動機疊加下，如表5第5列所示，股權制衡與應計盈余管理的交互項與終極股東控制鏈變動關系不顯著。掏空動機下高管因素與終極股東控制鏈變動顯著負相關在財務困境嚴重樣本（即財務困境和掏空動機雙疊加樣本）顯著，非財務困境樣本中不顯著。

2.?財務困境和掏空動機雙疊加下高管薪酬與終極股東控制鏈變動顯著正相關。當真實業績不能支撐薪酬激勵時，管理層權力的存在會誘使高管通過盈余操縱增加自身收益，為了獲取更高的機會主義薪酬，高管可能與交叉任職的董事合謀操縱會計盈余［31］。掏空動機下高管薪酬對終極股東控制鏈變動的影響如表5第7列所示，高管薪酬與應計盈余管理的交互項與控制鏈變動在?0.?05?顯著性水平上正顯著，系數為?1.?84175。掏空動機和財務困境雙疊加下，如表5第9列所示，高管薪酬和應計盈余管理的交互項與控制鏈變動在?0.?05?顯著性水平上正顯著，系數為?2.?07512。高管薪酬高且盈余管理嚴重的上市公司，終極股東已經實現了對高管的贖買。掏空動機和財務困境疊加下，有了高管的助力，終極股東增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。假設?H2?得到驗證。如表5第8列所示，非財務困境下，具有掏空動機的終極股東鋪設掏空隧道的控制鏈變動與高管關系不顯著。由此可見，掏空動機下高管因素與終極股東控制鏈變動顯著正相關在財務困境嚴重樣本（即財務困境和掏空動機雙疊加樣本）顯著，非財務困境樣本中不顯著。

3.?表4的實證結論中高管因素不會引起終極股東控制鏈變動，財務困境下的高管因素增加了終極股東控制鏈變動。表5高管代理問題（應計盈余管理與高管薪酬交互項）對終極股東控制鏈變動產生正向影響。表5中，高管代理問題（應計盈余管理與過度制衡指標交互項）減少了終極股東控制鏈變動。上述研究結論揭示了高管因素影響掏空動機下終極股東控制鏈變動的內在機理——終極股東不會因為單一高管因素而變動控制鏈，只有當高管因素與財務困境代理問題并存時，才成為對終極股東控制鏈變動產生影響的因素。高管因素對掏空動機下終極股東控制鏈變動影響的機理可以從兩方面來闡述，一方面，終極股東通過高額薪酬收買了高管，有高管的助力，終極股東增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動，目的是在離開上市公司前，掏空更多。另一方面，當上市公司存在過度股權制衡時，終極股東權力被中小股東制衡，喪失了對高管的管控能力，沒有了高管的助力，具有掏空動機的終極股東減少了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。由此可見，僅僅存在掏空動機，并不必然導致控制鏈變動。財務困境是激發終極股東掏空動機下控制鏈變動的主要因素。掏空動機和財務困境雙疊加下，有了高管的助力，終極股東增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動，同時也因為沒有高管的助力，具有掏空動機的終極股東減少了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。財務困境是終極股東與高管合謀通過控制鏈變動鋪設掏空隧道的誘因。

（五）財務困境和掏空動機雙疊加下股東因素與控制鏈變動內在機理

1.如表6第10列所示，掏空動機下，資金侵占和高管在職消費交互項與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上負相關，系數為-1.?19153。資金侵占負向調節了高管在職消費與控制鏈變動的關系。終極股東通過在職消費收買了高管，有了高管助力，終極股東侵占上市公司資金的能力增強，具有掏空動機的終極股東會減少資金侵占能力強的控制鏈變動。假設H1c得到驗證。如表6第11列和12列所示，財務困境對具有掏空動機的終極股東與高管合謀鋪設掏空隧道的控制鏈變動影響不顯著。總的來說，對資金侵占能力強的控制鏈，具有掏空動機的終極股東會減少變動。終極股東的上述行為不會因為財務困境嚴重與否呈現顯著差異。

2.如表6第13列和14列所示，掏空動機下，終極股東現金流權和資產負債率交互項與控制鏈變動在0.?01顯著性水平上正相關，系數為0.?18027。財務困境小的樣本中，終極股東現金流權和資產負債率交互項與控制鏈變動在0.?05顯著性水平正相關，系數為0.?20435。當上市公司資產負債率高時，現金流權高的終極股東從減少上市公司財務風險雙向蔓延的角度，有動機通過控制鏈變動將上市公司置于金字塔企業集團更低層級（規避風險式控制鏈變動）。終極股東也會實施增加內部資本市場的控制鏈變動，以此獲取資金幫助上市公司降低資產負債率減少財務風險（救助式控制鏈變動），該關系僅在非財務困境樣本中顯著。財務困境和掏空動機雙疊加時，面對資產負債率高債務違約風險大的上市公司，現金流權高的終極股東放棄了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。

（六）控制鏈變動影響因素擴展性研究

1.?掏空和協同動機下終極股東控制鏈變動。終極股東離開上市公司前具有掏空動機，與之相對應，終極股東不離開上市公司時，具有與上市公司同風險共收益的協同動機。為了探索終極股東掏空動機下控制鏈變動影響因素結果的適用性，本研究進行了掏空動機和協同動機分組驗證。如表7第16列所示，協同動機下，終極控制權與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上正顯著，系數5.?23883。如表7第17列所示，掏空動機下，終極控制權與控制鏈變動在0.?05顯著性水平上正顯著，系數為4.?41478。掏空和協同動機下終極控制權與控制鏈變動的回歸結果與假設H1a一致。如表7第17列所示，掏空動機下，終極股東現金流權與控制鏈變動在0.?01顯著性水平上負顯著，系數為-5.?27433。回歸結果與假設H1b一致。實證結果表明，無論是掏空動機還是協同動機，終極股東均憑借終極控制權增加了控制鏈變動，該結果進一步驗證了終極股東是金字塔企業集團控制鏈變動的主導研究結論。

2.?財務困境和掏空動機雙疊加下終極股東延長控制鏈長度。研究用控制鏈變動序列變量替換控制鏈變動虛擬變量進行ologit回歸，結果如表8第19列所示，終極控制權與控制鏈延長關系不顯著。結果如表8第18列所示，終極股東現金流權與財務困境交互項和控制鏈變動在0.?05臨界下顯著正相關，系數為3.?56040。上市公司處于財務困境時，現金流權高的終極股東為了減少上市公司處于金字塔控制鏈層級中間位置時財務風險的雙向蔓延，將上市公司置于金字塔企業集團股權控制鏈更底層，延長了金字塔企業集團控制鏈層級；當上市公司處于財務困境時，終極股東延長股權控制鏈，可以增加金字塔企業集團內部資本市場規模，獲取緩解上市公司財務困境的資金，此舉增長了金字塔企業集團控制鏈層級。終極股東的掏空動機未變，只是將掏空放到以后。

（七）穩健性檢驗

1.?更換模型檢驗。為了減少計量模型選擇導致的回歸結果不穩健，本文更換模型進行固定效應模型和隨機效應按企業聚類、ols模型穩健性檢驗，檢驗結果如表9第20列、第21列、第22列所示，掏空動機下，終極股東控制權增加控制鏈變動，現金流權減少控制鏈變動，與logit回歸結果基本一致。

2.?替換控制鏈變動變量檢驗。為了驗證結果的穩健性，本文用控制鏈變動真實數值（real_chainchange）替換控制鏈變動數據，再次進行固定效應和隨機效應按企業聚類和ols回歸驗證，結果如表10第23列、24列、25列所示，掏空動機下，終極股東控制權與控制鏈變動顯著正相關，終極股東現金流權與控制鏈變動顯著負相關，與logit回歸結果一致。本文用控制鏈變動序列變量（ologit_chainchange）替換控制鏈變動數據，進行ologit回歸驗證，結果如表10第26列所示，掏空動機下，終極股東控制權與控制鏈變動顯著正相關，終極股東現金流權與控制鏈變動顯著負相關，與logit回歸結果一致。

3.??滯后一期自變量內生性檢驗。為了減少互為因果帶來的研究結論不穩健，研究進行了滯后一期自變量檢驗。結果如表11第27列和第28列所示，掏空動機和協同動機下，滯后一期終極控制權與控制鏈變動顯著正相關，滯后一期終極現金流權與控制鏈變動負顯著，與logit回歸結果一致，表明研究結論不存在互為因果內生性問題。

4.?工具變量二階段回歸2SLS。二階段回歸結果如表12第29列所示，掏空動機下，第一階段內生變量終極股東控制權（controlpower）與其滯后一期行業均值（l_controlpower）在1%的水平上顯著正相關，系數為0.?19712，說明工具變量的選取比較合理。f值為741.?06，大于10，表明該工具變量不是弱工具變量。第二階段回歸結果如表12第30列所示，掏空動機下，終極控制權與控制鏈變動在0.?1臨界下正顯著，系數為3.?26639，與logit回歸結果一致，表明研究結論不存在內生性問題。

四、研究結論

財務困境和掏空動機雙疊加下終極股東控制鏈變動研究結果顯示本文研究結論也是河南省科技廳軟科學會計專項（項目編號：232400412034）階段性研究成果之一。

，第一，終極股東是金字塔企業集團控制鏈變動的主導。僅僅存在掏空動機，并不能必然導致控制鏈變動。財務困境是激發終極股東掏空動機下控制鏈變動的主要因素。當財務困境與掏空動機雙疊加時，終極股東憑借終極控制權增加了規避風險式和救助式控制鏈變動的概率。第二，一類代理高管因素對終極股東控制鏈變動影響機理研究發現，終極股東有了高管助力增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。終極股東沒有了高管的助力，減少了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。財務困境是具有掏空動機的終極股東與高管合謀通過控制鏈變動鋪設掏空隧道的誘因。第三，二類代理股東因素對控制鏈變動影響的內在機理研究發現，具有掏空動機的終極股東會通過控制鏈變動增強資金侵占能力，且不會因財務困境呈現顯著差異。具有掏空動機且財務困境小的樣本中，現金流權高的終極股東面對高資產負債率的上市公司，增加了鋪設掏空隧道的控制鏈變動。第四，擴展研究發現，財務困境和掏空動機雙疊加下，現金流權高的終極股東通過延長控制鏈阻斷財務困境企業的財務風險在集團內傳遞和通過延長控制鏈增加內部資本市場規模救助困境中的上市公司。

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Research?on?the?Change?of??Ultimate?Shareholders?Control?Chain?under

the?Superposition?of??Financial?Distress?and?Tunneling?Motivation

WANG?Xiao-yan1，2

（1.School?of?Economics?and?Management，?Northwest?University，?Xian?710069，China;

2.?School?of?Management?and?Economics，?North?China?University?of?Water?Resources?and

Electric?Power，?Zhengzhou?450046，China）

Abstract：?This?paper?takes?the?control?chain?changes?of?pyramid?enterprise?groups?as?the?research?object，?studies?the?impact?of?the?principal-agent?problem?arise?from?the?change?of?ultimate?shareholder?control?chain?under?tunneling?motivation.?The?results?show?that?the?ultimate?shareholder?is?the?leading?factor?in?the?change?of?control?chain?of?pyramid?enterprise?group.?The?perspective?of?executive?factor，?when?financial?distress?and?tunneling?motivation?are?ovelaped，?the?ultimate?shareholder?with?the?help?of?executives?increases?the?change?of?control?chain?for?the?laying?of?tunneling.?At?the?same?time，?without?the?assistance?of?executives，?it?reduces?the?change?of?control?chain?for?the?laying?of?tunneling.?Financial?distress?is?the?incentive?for?the?ultimate?shareholder?to?collude?with?executives??laying?tunneling?through?the?change?of?control?chain?under?the?tunneling?motivation.?From?the?perspective?of?the?shareholder?factor，?the?ultimate?shareholders?meeting?with?tunneling?motivation?enhances?the?ability?of?capital?occupation?through?the?change?of?control?chain，?and?will?not?show?significant?differences?due?to?financial?distress.?The?ultimate?shareholders?with?tunneling?motivation?and?high?cash?flow?right?have?significant?control?chain?change?when?the?asset?liability?ratio?is?high.?When?financial?distress?and?tunneling?motivation?overlap，?the?ultimate?shareholders?with?high?cash?flow?rights?give?up?the?control?chain?change?of?tunneling?when?listed?companies?asset?liability?ratio?is?high.Further?research?shows?that?the?ultimate?shareholders?with?high?cash?flow?rights?prefer?to?extend?the?control?chain?under?the?superposition?of?financial?distress?and?tunneling?motivation.

Key?words：?ultimate?shareholder;?change?of?control?chain;?hollowing?out?motive

（責任編輯：周正）