金融生態環境、地方債與民間資本PPP項目投資

鄭小強　陳霄宇

摘要：與民間資本合作投資PPP項目是促進我國經濟持續高效發展的一大措施，是優化社會資源配置的重要舉措。文章為研究不同金融生態環境下，民間資本PPP項目的投資行為，利用世界銀行PPI數據庫中的相關數據，對其進行研究。研究表明，良好金融生態環境顯著促進了民間資本PPP項目投資行為；地方債在金融生態環境與民間資本PPP項目投資額的正向關系中具有正向調節效應，但在金融生態環境與民間資本PPP項目投資占比的正向關系中具有負向調節效應。

關鍵詞：金融生態環境；PPP項目；民間資本；地方政府負債

一、引言

PPP項目是一個多主體參與的復雜大型系統，具有投資規模大、風險因素多、回收周期長等特點，讓民間資本望而卻步。截至2022年2月，國企（央企）牽頭的PPP項目投資占總投資規模的81.73%，國企在PPP項目投資中占據主導地位；民營企業牽頭的PPP項目投資僅占總投資規模的15.75%，民營企業PPP項目投資占比偏低。引入PPP模式的主要目的，是希望通過政府和社會資本合作，充分調動社會閑置資本，優化社會資源配置，減輕政府財政負擔，進而謀求社會公眾福利最大化。可見，民營企業PPP項目投資占比偏低與PPP模式的初衷相背離。只有激勵民間資本的積極參與，才能充分發揮PPP模式的效能。

所以，如何吸引民間資本參與PPP項目，利用各地民間資本存量，優化資源配置效率是亟待研究與解決的問題。特別是與其投資收益較為密切的特定金融生態環境下，民間資本參與PPP項目的投資行為有待進一步探討。

二、文獻綜述

近年來，越來越多學者開始重視民間資本在PPP市場中活躍度的問題，紛紛進行了一系列的實證與理論研究。研究結果顯示，影響民間資本PPP項目投資行為的主要因素可以歸納為三類。

（一）外部環境因素

研究發現，宏觀經濟環境、法律體系、制度環境、金融環境、經濟集聚程度、市場化程度等外部環境均會影響民間資本參與投資PPP項目的積極性。其中，國內外在研究金融環境相關因素對民間資本PPP項目投資行為的影響時，往往從當地的金融發展水平方面考量。學者們普遍認為發達的金融部門能提供融資和降低風險的工具，可以提高私人部門的投資熱情，即金融發展對民間資本PPP項目的投資行為具有促進作用。（Simrit & Sakshi，2020）。

（二）參與主體因素

相關研究發現政府效能、政府債務情況以及民間資本自身條件與社會現狀的限制等因素會影響民間資本PPP項目投資行為；但監管質量并不一定能促進民間資本參與PPP項目（J. Mota & A.C. Moreira，2015）。其中，政府債務對于民間資本PPP項目投資行為的影響主要存在兩個方面：一是因為政府債務可以彌補地方政府的財力不足，在完善基礎設施建設、改善民生以及應對各類風險等方面能夠發揮積極作用。二是地方政府債務也可能通過稅收或利率等渠道擠出私人投資，抑制經濟發展（毛捷和黃春元，2018）；或者鑒于政府債務存在負債規模大、增長速度快等特征，私人資本考慮到潛在的高債務違約風險對PPP項目望而卻步。

（三）PPP項目特質因素

相關研究發現項目規模、控制權的分配、合同期限、回報機制、采購方式等因素均對民間資本PPP項目投資行為有顯著影響。

綜上可知，已有文獻對民間資本PPP項目投資行為的影響因素進行了較為全面和深入的分析，其中也提出了金融發展水平和地方政府債務均對民間資本PPP項目投資行為的有顯著影響，為本文提供了有益借鑒。但目前金融相關因素對民間資本PPP項目的投資行為的研究主要集中于地區金融發展，從更為宏觀視角分析金融生態環境對民間資本PPP項目的投資行為影響機制的文獻較少，且地方政府債務在兩者關系之間起到何種作用尚未明晰。基于此，本文試圖探討金融生態環境與民間資本PPP項目投資行為的直接關系，并分析地方政府負債情況在二者之間的調節作用。本文邊際貢獻主要包括：一是從金融生態環境視角探討了民間資本PPP項目投資行為的機理，豐富了對于PPP融資行為的研究視角；二是在基準分析的基礎上，進一步探討金融生態環境對民間資本PPP項目投資行為關系之間的影響機制，以期為相關政策的發布提供參考。

三、研究設計

（一）理論分析及研究假設

1. 金融生態環境對民間資本PPP項目投資行為的影響

金融生態環境主要指金融體系運行的外部環境和基礎條件，具有發揮資源配置的功能（孫湘湘等，2018），且不同的環境要素對金融市場運行產生不同程度的影響。而因為民間資本具有逐利性，金融市場的好壞將會影響民間資本的投資收益情況，所以金融發展水平是影響民間資本投資行為的重要因素，除此之外，良好的金融生態環境更是PPP項目運作成功的關鍵（陳華和王曉，2018）。因此，金融生態環境作為民間資本投資PPP項目所需考慮的重要外部環境，與民間資本的投資行為密切相關。目前主要存在兩種觀點，在經濟下行背景下，良好的金融生態環境能為PPP項目的成功保駕護航，落后的金融生態環境會增加PPP項目的不確定性。但是目前金融生態環境對于民間資本PPP項目投資行為之間的關系缺乏實證研究。因此本文為研究金融生態環境對于民間資本PPP項目投資行為的影響，提出假設1。

假設1：金融生態環境對民間資本PPP項目投資行為具有正向影響

2. 地方政府債務對金融生態環境和民間資本PPP項目投資行為關系的影響

民間資本PPP項目投資行為的本質是其投資PPP項目的投資額與其投資占比的多少，盡管基于宏觀環境視角衡量金融生態環境的好壞體現了民間資本PPP項目投資行為將根據外界環境因素來調整，但金融生態環境能否充分有效地發揮其作用來影響民間資本PPP項目的投資行為，還受到當地政府債務情況的影響。在以往的研究中，已有部分學者對地方政府債務與金融生態環境之間的關系進行研究，主要存在兩種觀點。一方面，政府為獲得更多的舉債權，將會倒逼金融工具不斷創新、法律制度不斷完善，這無形中會促進金融市場發展，從而優化金融生態環境（歐陽勝銀等，2021）。另一方面，隨著地方政府債務規模的不斷擴大，政府信用的持續擴張，加強了地方財政、金融機構和中央財政的風險聯動，最終將降低政府治理能力和社會總體信用水平，給金融生態環境優化埋下了更深的風險隱患（馬中東和任海平，2022）。

基于上述理論分析可知，地方政府債務對民間資本PPP項目投資行為和金融生態環境的綜合影響具有不確定性。因此為明晰地方政府債務對金融生態環境與民間資本對于PPP項目的投資意愿作用之間的調節效應，本文提出假設2。

假設2：地方政府債務調節了金融生態環境對于民間資本PPP項目投資行為的關系。

（二）核心變量說明

1. 被解釋變量

為全面衡量民間資本投資PPP項目的行為，本文將PPP項目投資額（Investment）和PPP項目私有百分比（Percentage）作為被解釋變量，分別代表民間資本PPP項目的投資規模大小與參與程度。其中關于PPP模式中民間資本的參與程度，區別于以往大部分文獻采用對PPP項目類型進行分類賦值來衡量，本文采用世界銀行PPI數據庫中所提供的項目投資私有百分比來更為客觀與直觀的方式來衡量。

2. 解釋變量

本文金融生態環境好壞與否采用《中國地區金融生態環境評價報告》中的總指數（Feei）衡量。部分學者認為金融生態環境指數具有一定的發展規律，本文借鑒曲遠洋（2022）的做法，采用外推法補全數據；且參考楊毅和弓慧婷（2021）對于金融生態環境的好壞根據中位數劃分后賦值，大于中位數的賦值為1，小于中位數的賦值為0。

3. 調節變量

本文的調節變量為地方政府負債情況（debtPer），參考陳松等（2022）的做法，采取各省當年發行的城投債數據加總后除以各省份GDP的值，反映不同地區債務情況的相對大小，作為地方政府負債情況的代理變量。城投債數據從債務流量和存量兩個維度進行度量，借鑒黃原春等（2022）通過市級城投債合并至省級，形成省級城投債發行額（debtPer1）和省級城投債余額（debtPer2）。為緩解反向因果導致的內生性問題，采用滯后一期的數據來衡量地方政府債務。

4. 控制變量

本文主要分析的是金融生態環境對民間資本PPP項目投資行為的影響，除了金融生態環境對本文的被解釋變量有影響外，本文控制變量主要從兩方面進行選取，一是PPP項目自身特征；二是從地區特征選取影響市場需求的主要因素。

為保證模型結果的穩健性，將PPP項目投資額、項目合同期進行取對數處理；為減少潛在的組內自相關問題，對標準誤在省級層面進行了聚類調整。

（三）模型設定

基于假設，為驗證金融生態環境對民間資本PPP項目投資行為的影響以及地方政府債務在其中所產生的作用，本文的基準計量模型和調節效應模型設定如下：

PPPit=α0+α1Feeiit+α2Kit+μi+θt+εit（1）

PPPit=β0+β1Feeiit+β2Feeiit×debtPeri，t-1+β3Kit+μi+θt+εit（2）

其中，被解釋變量PPP為民間資本PPP項目的投資行為，核心解釋變量Feei為金融生態環境指數，debtPer為地方政府債務情況，Kit為影響 PPP 項目民間資本投資行為的其他控制變量，包括了PPP項目的項目合同期、項目級別、項目回報機制、各省固定資產投資率、各省人口增長率以及各省產業結構。鑒于地區性因素對民間資本PPP項目投資行為的影響，在模型中引入了地區屬性的啞變量。為同時剔除時間趨勢的影響，本文的回歸模型設置了雙向固定效應，μi和θt分別為控制個體和時間固定效應，εit為殘差項。

四、實證結果與分析

（一）數據來源

本文以我國各省份PPP項目為研究樣本，數據時間范圍自2006～2020年。研究樣本選自世界銀行PPI數據庫，其提供的投資額為不包含國有資本的民間資本的預計投資額，且包含項目投資資金的民間資本投資占比。剔除信息缺失的項目后，最終篩選出559個PPP項目，匹配到相應省份，形成了28個省份15年的非平衡面板數據。此外地方政府負債情況來源于wind數據庫；各省地區特征數據來源于《統計年鑒》。

從表1可以看出，民間資本投資 PPP 項目投資額均值為254.4，最大值為8662，最小值為1.448，民間資本PPP項目的投資占比最小值為0.35，最大值為1，均說明我國各地區民間資本對于PPP項目投資行為差異較大，且兩者標準差較大，因此需要兩者相結合保證模型的穩健性。此外金融生態環境指數最小值為0.154，最大值為0.831，這一范圍廣度較大，可以看出金融生態環境的區域差異性較大，有必要實證研究其與民間資本PPP項目投資行為的關系。此外從其他控制變量的統計結果來看，無明顯異常值。

（二）回歸分析

1. 基準回歸

為驗證假設1，建立了金融生態環境和民間資本PPP項目投資行為的基準回歸模型，實證結果如表2所示。由表2中第（1）列和第（2）列的回歸結果可以看出，不論是PPP項目投資額還是PPP項目私有程度，金融生態環境均呈現出顯著正相關關系，故金融生態環境指數越高的省份，其民間資本PPP項目投資額越大，PPP項目私有程度越高，假設1得到驗證。正向促進作用的原因可能是金融生態環境的優化改善了民間資本投資所面臨的金融市場，增強民間資本的投資信心，從而促進其PPP項目的投資行為產生。所以為緩解當前民間資本投資意愿不強的現狀，應加強相關因素的監管，保證金融生態環境的穩定向好。

2. 穩健性檢驗

（1）更換回歸模型。由于本文的因變量民間資本PPP項目投資額為左側受限變量，民間資本PPP項目投資占比為雙側受限變量。所以本文采用Tobit模型對其進行檢驗，結果如表2中的模型（3）與模型（4）所示，符合基準回歸結果。

（2）剔除極端值。此外由于部分連續變量存在偏大或者偏小的現象，會對實證結果產生干擾。因此本文對所有連續變量進行了1%水平的縮尾處理后，同樣采用基準回歸模型進行實證分析。可以發現，剔除極端值后，檢驗結果為表3中的模型（5）與模型（6）所示，符合基準回歸結果。

3. 影響機制分析

本文引入地方政府債務發行額與地方政府債務余額作為政府債務情況的代理變量，采用基準回歸模型進行進一步分析地方政府債務的調節作用。表3報告了地方政府債務在金融生態環境對民間資本PPP項目投資行為的影響中存在的作用。由模型（2）可知，對于民間資本PPP項目的投資額，地方政府債務發行額與金融生態環境指數交互項系數為正，但是結果不顯著；模型（4）可知，對于民間資本PPP項目的投資占比，地方政府債務發行額與金融生態環境指數交互項的系數為負，回歸系數顯著，其值為-0.285，說明地方政府債務弱化了金融生態環境對民間資本PPP項目投資占比的促進作用。由模型（6）可知，對于民間資本PPP項目的投資額，地方政府債務余額與金融生態環境交互項系數為正，回歸系數顯著，其值為6.314；由模型（8）可知，對于民間資本PPP項目的投資占比，地方政府債務余額與金融生態環境交互項系數為負，但是結果不顯著。說明地方政府債務余額只強化了金融生態環境對民間資本PPP項目投資額的促進作用。

以上結論表明，兩個調節變量雖然結果存在差異，但是對各個因變量影響方向一致。即地方政府債務情況對金融生態環境與民間資本PPP項目的投資行為具有影響，假設2得到證實。但是分別從地方政府債務發行額和地方政府債務余額來看，其影響存在不同。地方政府債務余額會正向調節金融生態環境對民間資本PPP項目投資額的促進作用，地方政府債務發行額會負向調節金融生態環境對民間資本PPP項目的投資占比的促進作用。

五、研究結論與政策建議

近年來，受疫情影響，導致我國經濟下行，且由于一直以來存在的“國進民退”“隱形門”等問題存在，民間資本在PPP行業活力不斷減弱，因此促進民間資本PPP項目投資行為受到越來越多的研究關注。

金融生態環境作為民間資本投資所必須考慮的因素，其對民間資本PPP項目的投資行為具有明顯影響，地方政府債務對兩者關系也存在顯著影響。綜上，本文的分析結果對協調金融生態環境、民間資本、政府三者之間的關系具有明確的政策含義。

第一，完善金融生態環境，保障民間資本的合法權益。民間資本一直以來存在融資難、融資貴等限制，金融生態環境的改善能促進金融業蓬勃發展，豐富融資渠道與降低融資機制的約束，破除制約民間資本參與PPP項目的困難和障礙。

第二，發揮政府投資的引導作用，重視地方政府債務發行限額的確定與余額水平的控制。因地方政府債務余額能正向調節金融生態環境對民間資本投資PPP項目投資額的促進作用，所以在“不發生系統性風險”前提下，縮小發行限額與余額之間的差距，能發揮地方政府負債情況的正向調節作用，從而最大程度發揮出良好的金融生態環境對民間資本PPP項目投資行為的促進作用。因此，地方政府應根據民間資本投資現狀，合理調劑債務的安排，重視地方政府投資引導和帶動民間資本投資的作用，增強擠入效應。

第三，加強政府債務管理，嚴格防控債務風險。因地方政府債務發行額會負向調節金融生態環境對民間資本的PPP項目投資占比的促進關系，因此強化地方政府的信用管理、信息披露等機制，從而增強民間資本對于PPP項目收益的信心，弱化地方政府債務發行額的負向調節作用，提高民間資本在PPP項目中的參與程度。

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（作者單位：西南石油大學）