股權集中度、研發(fā)投入和企業(yè)績效研究

鄭云霞

摘要：文章以2017～2021年創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對象探究股權集中度、研發(fā)投入和績效的關系，并進一步探討研發(fā)投入的中介作用。通過研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度會抑制企業(yè)績效和研發(fā)投入的提高并且研發(fā)投入的增加可以促進企業(yè)績效增長，研發(fā)投入在股權集中度和企業(yè)績效之間發(fā)揮完全中介作用，本研究為上市公司股權結構治理提供了支持。

關鍵詞：股權集中度；研發(fā)投入；企業(yè)績效；創(chuàng)業(yè)板

一、引言

當今中國，創(chuàng)業(yè)板公司由于具有很好的發(fā)展前景，在資本市場上受到越來越多的關注。在創(chuàng)業(yè)板公司的股權結構中，大股東往往具有很高的控制權和話語權，大股東的決策通常會對公司的績效產(chǎn)生很大的影響，創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營風險與困境往往是由于股權結構失衡引起的，創(chuàng)業(yè)板公司“一股獨大”的現(xiàn)象應值得重視。我國對于創(chuàng)新投入力度于2021年再創(chuàng)新高，R&D經(jīng)費投入接近三萬億元，從研發(fā)經(jīng)費和國內生產(chǎn)總值的關系來看，2021年兩者之比達到2.44%，比上年提高0.03個百分點。創(chuàng)業(yè)板公司是落實國家政策的重要主體，秉承著“創(chuàng)新是第一動力”的理念。基于國家對創(chuàng)新的重視，許多的學者也把研究的目光轉移到創(chuàng)業(yè)板公司上面來。資本市場和學者對于企業(yè)的長期發(fā)展能力都比較重視，對于研發(fā)投入的研究大多數(shù)關注的是其帶來的研發(fā)績效，而對于其如何影響企業(yè)績效的研究并沒有深入定論，因此也應該深入探討。對于上市公司的股權集中度影響企業(yè)績效的機理已經(jīng)有很多研究，但是很少有文章將三者放在一個體系框架進行創(chuàng)業(yè)板公司的研究，三者的因果關系值得探尋。因此基于國家層面和企業(yè)長久發(fā)展來看，本文選取了2017～2021年創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)，通過實證來檢驗構建的面板數(shù)據(jù)，探究創(chuàng)業(yè)板公司股權集中度對企業(yè)績效的影響機理，還重點關注了研發(fā)投入在兩者之間發(fā)揮何種中介效應。

二、理論分析與研究假設

（一）股權集中度與企業(yè)績效

通過對現(xiàn)有文獻檢索發(fā)現(xiàn)學術界對于股權集中度和企業(yè)績效是何種相關關系并沒有明確的結論。龍子午和王祖昕（2020）通過研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度和企業(yè)的財務績效并不是單純的線性關系，只有股權集中度適度的企業(yè)才會對企業(yè)財務績效有提升作用，這兩者的關系呈現(xiàn)倒U型。王莉莉（2021）通過研究中小板上市公司得出結論，股權集中度與公司績效之間存在正相關關系。胡加明和吳迪（2020）也對二者進行了詳細的研究，并且進一步研究了企業(yè)大股東的股權屬性與公司績效的關系，研究發(fā)現(xiàn)上市公司企業(yè)績效與國有股占比呈倒U型關系，與法人股占比顯著正相關，第一大股東占比對企業(yè)績效的影響呈倒U型關系。還有學者認為股權集中度和企業(yè)績效呈無關關系，在研究中并未發(fā)現(xiàn)二者之間的顯著關系。

對于創(chuàng)業(yè)板公司來說，通常存在大股東一股獨大的現(xiàn)象，由于大股東對小股東進行“隧道挖掘”的剝奪型治理公司情況的存在，中小股東與大股東利益沖突尤為明顯。同時企業(yè)績效的好壞也是股東非常關心的問題，企業(yè)績效好壞可以反映企業(yè)在資本市場中的競爭力強度，但是在通常情況下企業(yè)股東會著眼于既有利益。股權集中度和企業(yè)績效有著非常緊密的關系。在公司中，各個股東之間會起到制衡彼此的作用，但是在創(chuàng)業(yè)板公司中，這種制衡作用會明顯偏弱。因此基于以上分析，提出假設1：

H1：其他條件保持不變的情形下，在創(chuàng)業(yè)板公司中，股權集中度會抑制企業(yè)績效。

（二）股權集中度與研發(fā)投入

在研究中，股權分布的一個關鍵性指標是股權集中度。任海云發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)企業(yè)中，股權集中度高的企業(yè)更有意愿加大研發(fā)投入，即股權集中度與研發(fā)投入呈正相關關系。苗維勝（2017）則持有相反的觀點，認為股權集中度高的企業(yè)，大股東出于自身利益考慮更不愿意將資金投入研發(fā)中，隨著股權集中度的提高，企業(yè)研發(fā)投入明顯降低。但是學者張澤和許敏（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)這二者的關系并不是呈線性關系，股權集中度與當期及下一期研發(fā)投入均為倒U型相關。

企業(yè)要想可持續(xù)發(fā)展就要不斷提升自身創(chuàng)新能力，國家對于企業(yè)的創(chuàng)新也是大力支持的。政府補助、行業(yè)扶持等都說明加大研發(fā)投入的重要性。研發(fā)投入是否有成效往往會直觀地體現(xiàn)在企業(yè)績效中，當研發(fā)活動創(chuàng)造出成果并能獲益之后會使得企業(yè)在市場中占據(jù)有利地位，企業(yè)會得到高的績效結果。但是有時也要考慮到研發(fā)投入對于企業(yè)績效的影響可能不會在當期有明顯提升，滯后效應會比較明顯。因此基于上述分析，提出假設2：

H2：其他條件保持不變的情形下，在創(chuàng)業(yè)板公司中，研發(fā)投入會促進企業(yè)績效提升。

（三）研發(fā)投入與企業(yè)績效

分析目前有的文獻發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入和企業(yè)績效的關系也沒有一個確定的結論。李懷建和耿曉晗（2021）研究了所有的A股上市公司，認為這二者的關系是正相關的，研發(fā)投入越高的上市公司其績效會越好。盧柯穎（2017）也認同其觀點并通過進一步研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響還具有滯后性，但是張澤（2015）認為企業(yè)研發(fā)投入對當期的財務績效有負效應。而劉學之（2017）則通過分析工業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)兩者關系呈倒U型，是非線性的。

通過梳理這三者關系的文獻可知，對于創(chuàng)業(yè)板公司來說，企業(yè)研發(fā)投入決策的制定很大程度會被股權集中程度所影響，尤其在大股東一股獨大具有較高話語權時影響程度更為明顯，因此也會影響企業(yè)最終的經(jīng)營績效。對于研發(fā)投入大的企業(yè)，研發(fā)產(chǎn)出的可能性越高，對企業(yè)績效影響的可能性越大。從股東的角度來看，大股東可以參與公司的重要決策制定，對于研發(fā)投入的決策也會參與。從因果邏輯來看，股權集中程度先影響了公司研發(fā)投入決策的制定，而研發(fā)成果的價值是否會被市場認可也在很大程度上會影響到企業(yè)績效。因此基于上述分析，提出假設3：

H3：其他條件保持不變的情形下，在創(chuàng)業(yè)板公司中，研發(fā)投入對股權集中度和企業(yè)績效起到中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到近幾年企業(yè)越來越重視研發(fā)投入，因此本文選取了2017～2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初始分析樣本并做如下剔除：剔除金融行業(yè)；剔除ST、*ST上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失上市公司。由于樣本數(shù)據(jù)中可能存在極端，對實證結果產(chǎn)生較大的影響，因此利用Stata16對變量在1%和99%分為上進行 Winsorize縮尾處理。剔除16個觀測值最終整理得到有效樣本數(shù)量為3765個。本文數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并采用數(shù)據(jù)處理軟件Stata16對后續(xù)的數(shù)據(jù)進行實證分析研究。

（二）模型構建與變量定義

本文被解釋變量是企業(yè)績效，采用TobinQ值衡量，該指標可以很好反應企業(yè)市場價值，對于創(chuàng)業(yè)板公司來說，研發(fā)投入的成果會在市場上反映出來。解釋變量是股權集中度（Top10），本文用創(chuàng)業(yè)板公司前十大股東的持股比例進行衡量。中介變量是研發(fā)投入（RD），其計算方法是企業(yè)當年研發(fā)支出與企業(yè)總營業(yè)收入的比值。根據(jù)現(xiàn)有研究，本文控制變量選擇如下：企業(yè)規(guī)模（Size）；資產(chǎn)負債率（Lev）；現(xiàn)金流量（Cashflow）；產(chǎn)權+性質（SOE）；總資產(chǎn)收益率（ROA）；企業(yè)成長性（Growth）；本文還控制年度（year）及行業(yè)（Indnme）虛擬變量。

本文構建以下模型進行假設檢驗

TobinnQ=α1+α1Top10+α2Size+α3Lev+α4Growth+α5Cach flow+α6SOE+α7ROA+α8∑Indnme+α9∑year+ε（1）

TobinnQ=β1+β1RD+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Cach flow+β6SOE+β7ROA+β8∑Indnme+β9∑year+ε（2）

TobinnQ=γ1+γ1Toop10+γ2RD+γ3Size+γ4Lev+γ5Growth+γ6Cach flow+γ7SOE+γ8ROA+γ9∑Indnme+γ10∑year+ε（3）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表1得出，在2017～2021年，TobinQ最小值為0.958，最大值為10.64，均值為2.252，這表明創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展很好，對于績效好的公司在資本市場中會收到較好反應。從TOP10指標來看，前十大股東持股比較均值在58.31%，說明在創(chuàng)業(yè)板公司中股權集中在控股股東手里。在創(chuàng)業(yè)板公司中，研發(fā)支出費用最多達到總營業(yè)收入的83.23%，表明該企業(yè)幾乎將所有的收入都用來做研發(fā)，足可見對研發(fā)的重視。但是最小值為0.04%，該企業(yè)沒有將研發(fā)很好地進行下去可能面臨經(jīng)營失敗的風險。

（二）相關性分析

如表2是Person相關性分析的結果。從表中可以看出，股權集中度和市場績效在1%水平上顯著負相關，可驗證假設1。股權集中度和研發(fā)投入在1%水平上顯著負相關，可以驗證假設2成立。并且從表中可以看出來，本文變量之間相關系數(shù)的絕對值全部小于0.800，這說明本文構建的模型中，變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

多元回歸結果見表3。股權集中度的系數(shù)顯著為負，結果表明創(chuàng)業(yè)板公司的股權集中程度反向調節(jié)企業(yè)績效。如果企業(yè)股權集中度越高，越會減弱企業(yè)的資源配置效率。H1假設被驗證成立。股權集中度和研發(fā)投入的關系是在1%的水平上顯著負相關的，股權集中度的回歸系數(shù)為-0.0345，在創(chuàng)業(yè)板公司中股權集中度越高越抑制研發(fā)投入。公司的實際控制人不愿意把資金投入研發(fā)當中，這類公司主要想把控風險，不愿等待長期的企業(yè)績效。假設H2被驗證成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用的穩(wěn)健性檢驗方法是引入了內生變量滯后項，采取了滯后一期的方式，從表4分析可得知，上述假設依舊成立。在表中可以看出來滯后一期股權集中度對企業(yè)績效的負向影響作用減弱，但是和研發(fā)投入的負向作用并沒有減弱。表明本文所選擇變量合適。

五、研究結論及建議

本文從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)出發(fā)，研究了其股權集中度、研發(fā)投入與企業(yè)績效之間的關系，重點討論了股權集中度與市場績效的關系以及研發(fā)投入的中介作用。研究證實了本文所提假設。首先研發(fā)投入對于創(chuàng)業(yè)板公司來說非常重要，是其在市場上長期發(fā)展的核心競爭力，并且研發(fā)投入對于企業(yè)績效的促進作用不是當期顯示的，具有一定的滯后性，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應該明白產(chǎn)出并不是一蹴而就的，需要做好持久準備。對于創(chuàng)業(yè)板公司來說，一股獨大并不是好現(xiàn)象，大股東可能會損害中小股東的利益以及影響公司的后續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ蓹嗉谐潭仍礁哌@種現(xiàn)象會越嚴重。研發(fā)投入對股權集中度和企業(yè)績效起到中介作用。

對于創(chuàng)業(yè)板公司，應該積極著手于研發(fā)活動，并且將成果轉化為利益，還要通過積極有效的公司治理掌握研發(fā)成果對公司績效的滯后效應機理以達到合理利用資金的效果。還可以著手調整企業(yè)股權結構，改善企業(yè)控股股東完全掌握公司決策話語權的現(xiàn)象；可以使股權進行分散，加大研發(fā)投入資金，致力于提高企業(yè)治理水平。董事會還可以完善企業(yè)的職責機制，可以吸收一定的投資者加入本企業(yè)形成股權制衡的局面，加大現(xiàn)有股東的危機意識，提高公司治理能力。

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（作者單位：黑龍江大學）