2023美國通脹會下降嗎

邵宇

雖然我們也認同2023年美國整體或核心通脹趨于下行，但等到非核心商品和住房的高基數效應消失后，工資主導的非住房核心服務價格決定了通脹壓力仍將存在。

2022年6月是美國此輪通脹的高點：CPI同比9%，PCE同比7%，11月分別下降到7.1%和5.5%，累計分別下降1.9和1.5個百分點。能源和核心商品價格的下降，以及食品價格漲幅趨緩是通脹下降的主要解釋，反映的均是美國和全球供應鏈的持續修復。但核心服務價格的粘性更強，同比、3個月環比和6個月環比仍在創新高，致使核心通脹下行路徑偶有反復。CPI中值、CPI截尾平均數（16%）和PCE截尾平均通脹（55%）3個趨勢性通脹指標仍在磨頂階段。可見，美國通脹仍然頑固。

核心PCE通脹中最頑固的部分是核心服務價格，我們將核心服務拆解為住房服務（主要是租金支出）和非住房服務兩大類。由于統計上需要考慮6個月以前的租金水平，即使自年中以來美國房地產市場已經開始降溫，住房服務通脹同比仍在上行通道中。從房價和CPI住房價格的領先與滯后關系（12～16個月）和第二季度以來的房價和第三季度以來租金價格下降的斜率，以及美聯儲維持“足夠緊縮”的政策立場來看，2023年上半年美國核心服務通脹大概率在住房服務價格的驅動下見頂回落。

非住房核心服務價格主要受勞動力成本上行的影響，涉及面更廣，粘性更強，決定了中期美國通脹的趨勢和波動的中樞。2022年第四季度以來，各項數據均顯示美國勞動力市場的高景氣度在下降。例如失業率從3.5%反彈至3.7%，職位空缺數（空缺率）、主動離職數（離職率）、新增非農就業人數等都在下降，工資漲幅也不再創新高。“貝弗里奇曲線”反映的勞動力市場摩擦狀況也開始下降，即供求之間的匹配效率在提升。正因為如此，非住房核心服務價格漲幅也在緩慢回落。

截至2022年9月底，美國仍有近500萬勞動力缺口，較3月的峰值下降了100萬。每個失業者對應的空缺崗位數仍高達1.6～1.7，低于峰值2，但高于疫情之前的水平1.2。并且，缺口具有長期性。一方面，受疫情影響，美國提前退休人數增加了近200萬，導致勞動參與率比疫情前低0.8個百分點。另一方面，受特朗普政府移民政策的影響，2017年以來累計減少的移民人數約300萬。兩因素疊加可解釋勞動力缺口——前者是不可逆的；后者，拜登政府已經放寬了移民政策的限制，但“遠水救不了近火”。

勞動力短缺是個中期約束，勞動工資漲幅短期內難以回到疫情前的平均水平（3%～4%）。根據菲利普斯曲線的關系，假設就業成本指數（ECI）的漲幅穩定在5%（2019年底為2.6%），隱含的整體或核心通脹約為4%～4.5%。這也將是核心服務價格波動的中樞。

所以，雖然我們也認同2023年美國整體或核心通脹趨于下行，但等到非核心商品和住房的高基數效應消失后，工資主導的非住房核心服務價格決定了通脹壓力仍將存在。這也是為什么FOMC官員在第三季度以來屢次提及“價格-工資”螺旋的原因。