日落條款的本土化適用研究

孫亞賢 翟夢虎

摘? ?要：為了使雙層股權結構發揮積極效用，代理成本上升、內外部監督機制失靈等問題，應設置日落條款來規范控股股東權力，優化公司內部治理結構。然而，我國當前對日落條款適用缺乏強制性規范和相應懲罰性措施；普遍存在固化套用低觸發率條件，缺少相應豁免機制；缺少期限型日落條款和創新性日落條款等問題。基于此，為使日落條款在我國本土化適用中發揮更好的效用，立法層面規范日落條款的規定，在其適用中增加強制性適用條件，實施過程進行監督并設置相應的懲罰性措施，增設外部強制審查機制；適當對事件型日落條款進行擴大化解釋，放寬稀釋型日落條款觸發條件，設置轉讓型日落條款的豁免規定；靈活引進期限型日落條款，設置忠實誠信義務型日落條款。

關鍵詞：雙層股權；日落條款；公司治理；本土化適用

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.03.007

中圖分類號：DF411.91? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2023）03－0065－06

一、引言

在經濟全球化的浪潮下，各資本市場為了吸引優質上市資源，紛紛由固守傳統一股一權向允許雙層股權結構公司上市進行轉變，這也是國際金融中心之間制度競爭的組成部分。順應時代潮流，我國也逐漸放寬對雙層股權結構公司上市的要求①。所謂雙層股權結構，簡單地說就是公司發行兩種股票，A類股票為普通股，每股只有一個表決權，B類股票為特殊股，每股有多個表決權。2013年，阿里巴巴在港交所以雙層股權結構的變形——合伙人制度申請上市被拒，隨即在2014年轉向美國上市并創下全球最大IPO融資紀錄，此后關于雙層股權結構受到空前關注。

在港交所與上交所允許上市公司設置差異化表決權之前，有關研究主要關注引入雙層股權結構的利弊，聚焦討論我國是否適合引入雙層股權結構。隨著我國資本市場逐漸接受雙層股權結構，當前學者更多地討論如何完善雙層股權結構制度的治理模式，防止擁有多倍表決權的控制股東濫用控制權，最大限度避免其弊端的發生。日落條款作為一種有效實現股權結構轉換的工具，已經成為諸多雙層股權結構公司在完善治理模式的首要選擇。

二、日落條款設置的必要性

隨著雙層股權結構在我國資本市場的全面落地，其控制權維持、發揮創始人股東人力資本和落實公司長遠發展戰略中的優勢得到充分體現。同時，隨著雙層股權結構公司的發展，其制度中也可能會暴露出代理成本難以遏制、內外部監督機制失靈和生命周期效應等問題。因此，有必要設置日落條款規范雙層股權結構的運行，優化公司內部治理結構。

（一）規范雙層股權結構公司控股（創始）股東權利

在雙層股權結構中，創始股東在融資時可以避免股權稀釋導致的控制權旁落，從而更好實現企業家特質愿景；但強大的控制權不受約束也會給公司治理帶來高昂的成本。雙層股權結構所帶來的代理成本主要包括管理代理成本和控制權代理成本。隨著時間的推移、市場的變幻莫測和企業治理僵化等內外因素交織，創始人股東不一定能夠做出正確的判斷和決策，但他們卻依然牢牢掌握著控制權，進行著管理“獨裁”。創始人管理不當可能會給企業帶來極大的損失。就控制權代理成本來看，毫無限制的權力必然引發嚴重的內部人控制問題，雙層股權結構下控股股東的權力達到前所未有的高度。早有研究表明，即使在傳統的一股一權公司中，控制權與所有權的分離程度越高，控股股東對公司的掏空程度越大。在雙層股權結構中，控制權與所有權的分離程度更是急劇加大，控制權人容易通過各種手段掏空公司、侵占公司的資產。在可以通過關聯交易、過高薪酬激勵等方式轉移公司資產的情況下，控股股東會有損公肥私、中飽私囊的強烈傾向。而日落條款的設置，可以通過規范現金流量權與表決權的分離程度，從而限制特別表決權股東進行過度投資、過度融資，預防侵占、謀取私人利益等道德風險；也可以將控股股東的利益與公司利益進行捆綁，使其更加專注于公司長遠發展。

（二）優化雙層股權結構公司股東利益分配

公司股東利益的分配是公司治理問題中的核心要素，控股股東可以享有更多的控制權，但卻不能肆意侵犯中小股東的合法利益。擁有控制權代表著擁有公司的重大事項決策權、人事任免權和財產處置權，這也意味著控制權人可以對公司進行全方位支配，容易出現控制權濫用導致的股東利益分配不均的現象。在雙層股權結構公司中由于控制權股東的控制權更加牢不可破，如不加入新的限制手段，僅以目前的內外部監督機制而言，難以對控制權進行有效制約，更容易出現侵害中小股東利益的事件。在資本市場中我國投資者多為散戶，信息披露不及時不準確、對信息選擇性披露甚至披露錯誤信息，往往會導致小股東出現投機短視行為，對公司治理莫不關心，缺乏與公司正常溝通①。日落條款的設置，能夠優化雙層股權結構公司股東利益的分配，在小股東無法有效對公司控股股東相關決策產生影響的情況下，通過借助監管機構和交易所提供的日落條款指引公司在章程設置時充分考慮小股東的利益訴求，規范公司章程的適用，節約小股東參與公司治理的成本。同時，日落條款還可以為小股東提供參與公司重大事項決策的機會，加強小股東的公司治理參與感，使其能夠通過正常的渠道主張自己的合法利益。

（三）延長雙層股權結構公司的生命周期

雙層股權結構公司在初創階段大多依賴創始人股東的強大人力資本和對公司愿景的期望。然而，隨著公司的不斷發展，創始人股東的這種天然優勢會隨著其境遇的不同而發生轉變。這也就是為什么近期有研究表明雙層股權結構公司在IPO后，會呈現出一個明顯的生命周期現象，即隨著時間的推移，雙層股權結構公司更容易失去競爭優勢，而超級表決權差異度就是導致雙重股權架構價值不斷衰減的主因，且雙層股權結構公司因合規風險退市的比例要高于單層股權結構公司。有測試發現雙層股權結構對公司效益的貢獻在IPO后五年優勢明顯，但六年后轉為頹勢，九年后歸零轉負。雖然對于雙層股權結構公司生命周期的研究尚無法形成統一的定論，也沒有足夠的證據證明這一現象的普遍性，但從傳統公司治理角度出發，任何形式的公司都會存在生命周期是毋庸置疑的。而決定一個公司生命周期長短的關鍵因素就是其治理結構是否符合市場的需要，是否滿足股東的需求。基于此標準，由于雙層股權結構公司對控股股東的依賴性，使其在治理中具有較強的“人治”色彩，而一股一權公司治理模式具有較強的“法治”色彩。不難想象，“法治”具有較高的穩定性，“人治”具有極大的不穩定性。日落條款的設置恰好可以解決這一問題，一方面日落條款可以極大程度上限制控股股東權利的行使，將人治的弊端降低到最小；另一方面日落條款可以有序的促進超級表決權向一股一權的轉化，實現從人治向法治的轉變。

三、日落條款在我國的適用現狀

日落條款作為雙層股權結構中不可或缺的利益平衡機制，對于維護雙層股權結構公司的穩定運營起到至關重要的作用。作為一種舶來的制度，其在我國本土化適用中可能會產生水土不服的現象，就目前的適用現狀來分析，日落條款在我國的適用存在以下問題。

（一）日落條款適用中的任意性

雙層股權結構在公司治理中能夠最大程度地維護創始人對公司的控制權，抵制惡意收購。但如果這種控制權是毫無限制的，那其所帶來的弊端會遠勝于其裨益，最終導致這一制度走向衰退。“日落條款”正是對控制權進行有效限制，維持公司內部權力制衡的有效工具。日落條款是指法律或者公司章程中雙重股權結構終止條款。通過設置合理的日落條款，一方面約束創始人慎用手中的控制權，另一方面逐漸實現特殊股向普通股的順利轉化，目前相關法律法規對超級表決權的權利終止時限并無規定。實踐中，“日落條款”體現為《科創板上市規則》第4.5.9條規定的特別表決權轉換為普通股的4種情形①。然而，只要特別表決權人不愿放棄特別表決權，惡意避免觸發日落條款，這種日落條款的設置就形同虛設。由于外部缺乏法律的強制性干預手段介入，內部又缺乏針對日落條款設置與實施情況的強制性審查措施，導致日落條款在適用中具有極大的任意性，無法充分發揮其應有的效用，甚至一定程度上會成為控股股東新的尋租手段。

（二）日落條款設置條件不合理

日落條款存在的意義在于當雙層股權結構處于紅利上升期時，需要通過約束控制權以保障投資者與中小股東的權益；而當雙層股權結構處于下降期時，企業效益遞減，我們應當開放退出通道，使企業可以依據“日落條款”將特別表決權股自動轉換為普通表決權股，使雙層股權結構完美落幕。我國《科創板上市規則》規定的“日落條款”分別為事件型、稀釋型、轉讓型三種，但總體看來三種日落條款的觸發條件都比較高，現實中的觸發率極低。事件型日落條款只有在死亡、離職、失去行為能力等事件發生時才會觸發，這些情況發生概率極低，觸發難度較高，但因其符合創始人特質愿景理論而被納入上交所科創板上市規則；稀釋型日落條款在創始股東持股比例低于規定時觸發，從而終止雙層股權結構，該規定可以確保高投票權股東持有最低限度比例的股份，避免表決權和股份收益權過度分離，但其觸發率通常也很低，創始股東的持股比例只有在低于10%才會被觸發，而這種情況并不常見；轉讓型日落條款因股份被轉讓或過戶而觸發，此舉將創始人股東的利益與公司綁定，激勵創始人努力實現公司長遠價值，但該條款在創始人股東主動轉讓特別表決權股份時才會觸發，觸發率同樣極低。

（三）日落條款設置類型不完善

法定化的日落條款是終止無效率的雙層股權結構，推翻不再適合擔任公司國王的創始股東/管理者的重要方式。但其發揮應有效用的前提是日落條款的設置是合理的，就目前我國《科創板上市規則》中所設置的三種類型的日落條款來看，其觸發的幾率極低，也就意味著很多情況下日落條款形同虛設。從現有的研究結論中可知，學者們普遍認為期限型日落條款更加靈活適用，并且能夠更好地應對雙層股權結構公司的生命周期問題。而我國《科創板上市規則》規定的日落條款類型中卻恰恰少了這種日落條款。現實中雙層股權結構公司雖可從公司自治的角度出發自行設置該種日落條款，但就現實而言其設置的可能性已經被大大降低。從當前《科創板上市規則》中日落條款類型的設置來看，其更傾向于發揮雙層股權結構公司對資本市場的積極功效，而沒有從長遠的角度考慮到其如何發展及控制權轉化的問題。

四、日落條款的本土化適用建議

正如前文所述，日落條款能夠規范雙層股權結構公司控股（創始）股東權利行使，優化雙層股權結構公司股東利益分配，延長雙層股權結構公司的生命周期，但由于我國資本市場對雙層股權結構公司的接受時間較晚，目前尚處于探索發展階段，實踐中，日落條款的設置也暴露出了一些問題，為了使日落條款能夠真正的發揮其應有效用，有必要對其進行改進。

（一）改“任意性”為“強制性”

從日落條款的設置到實施過程到結果檢查盡可能將任意性調整為強制性，這其中需要做到以下三點：首先，立法層面應將相應日落條款的規定予以規范，且這一規范不能是任意性的，不能是交由公司章程自治解決的規范，特別是對于有上市需求的雙層股權結構公司，應強制要求其公司章程中具備相應的日落條款。不允許以公司自治方式突破科創板上市規則、侵犯普通股東合法權利；禁止超級表決權股東濫用權利，防止制度功能異化。其次，對日落條款的實施過程進行監督并設置相應的懲罰性措施，將日落條款的實施情況交由內外部監管機構進行雙重監督，同時強調控股股東的審慎義務、忠實義務，一旦出現利用控制權惡意規避日落條款的事實則給予適當的懲罰，在這種強制性懲罰措施的約束下控股股東的權利行使會更加規范化。最后，建立日落條款外部強制審查機制，該機制的設置可以借助外部力量實現對公司治理結構的監管，建議由證券監管部門聯合交易所共同承擔審查任務，審查主要通過信息披露的方式對日落條款設置及實施的情況進行合法性及合理性審查。

（二）優化現有日落條款觸發條件

事件型、稀釋型、轉讓型三種日落條款具有一個共同的特點，就是低觸發率及一刀切的觸發模式。當然這種觸發條件的設置更多的是考慮到了當前國內資本市場更加注重雙層股權結構對公司的效益價值，迎合控股股東對控制權維持的需要。這種設置模式在短期內會具有一定的積極作用，但從雙層股權結構公司的長遠發展來看，并不是最優的選擇。在當前的政策背景下，為了發揮日落條款效用，可嘗試對其觸發條件進行優化。首先，適當對事件性日落條款進行擴大化解釋。根據實際需要對除控制權人死亡、辭職以及喪失行為能力以外的事件進行特別規定，如長期就醫，公司內部糾紛導致權利行使無能等情況。其次，放寬稀釋型日落條款觸發條件，在公司融資發展的過程中如是為了公司的最佳利益，不對其他股東造成不良影響，不對正常的交易秩序造成破壞的情況下的特別表決權股持股比例合理范圍內的下調，應當被允許不觸發稀釋型日落條款。最后，設置轉讓型日落條款的豁免規定，根據國際資本市場的經驗，為了避免股權結構頻繁變動對公司造成的不利影響，可對經過股東大會特別決議向他人交接控制權的及向關聯方轉讓特別表決權的情況設置為轉讓型日落條款的豁免規定。

（三）增設更具約束性的日落條款

從目前日落條款類型的設置而言，結合現實中對雙層股權結構公司控制權人權利制約的需要，增設更具約束性的日落條款十分必要。首先，增設期限型日落條款，希望限制創始人股東手中表決權的權利持有時間。雖然有學者認為，當前我國規定期限型日落條款的時機尚不成熟。但從實踐需要來看，由于期限型日落條款觸發率高，對股權結構轉化的平穩性好，應當是最值得采納制度模式。我們可以通過實證研究觀察雙層股權結構公司的生命周期，以平均值區間作為法定期限，也可以由上市公司根據自身情況來決定，結合不同類型公司設置合理的期限，并且賦予股東會調整該期限的權利，根據公司的實際運營情況，投票表決是否繼續延長雙層股權架構的時間。其次，設置忠實誠信義務型日落條款。從雙層股權結構公司的控制權集中情況來分析，控股股東因為擁有更多的話語權所以理應背負更多的義務，特別是對公司忠實及誠信的義務。雖然忠實義務在公司章程中或有規定，但將其作為日落條款的觸發條件能夠起到更好的約束作用。在公司度過高速發展時期進入回落甚至衰退的周期時，該種日落條款的存在仍能有效提醒控股股東不得作出損害公司及其他股東利益的行為，有效形成對控股股東道德道義上的約束。

五、小結

日落條款作為能夠有效避免雙層股權結構制度弊端的有效手段，是當前推行雙層股權結構中的必然選擇。為了使其能夠發揮最大的效用，投資者、資本市場的管理者、雙層股權結構公司都應該對日落條款進行深入研究分析，不同類型的雙層股權結構公司在日落條款的選擇上要避免簡單套用固有模式。在加強對日落條款適用條件及過程結果監管的基礎上，適當放寬對日落條款固有模式及觸發條件的限制，鼓勵雙層股權結構公司根據自身治理需要改進日落條款設置，實現其本土化改良適用。

（責任編輯：孟潔）

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