金融體系背景下融資結構驅動創(chuàng)新的機理分析：文獻綜述

胡慧娟　程佳欣

摘 要：習近平總書記提出要深化科技創(chuàng)新體制改革，發(fā)揮企業(yè)在技術創(chuàng)新中的主體作用。而企業(yè)的創(chuàng)新活動離不開資本投入且與企業(yè)自身融資能力息息相關，近年來，許多學者致力于研究融資結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文采用文獻梳理的方式，收集相關文獻并總結為5個研究方向，分別是融資結構變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響、融資渠道對企業(yè)創(chuàng)新的影響、特定時期下融資結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響、企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結構、政府補助對企業(yè)創(chuàng)新的影響。同時，本文針對研究現(xiàn)狀，指出未來研究方向并且提出合理建議。

關鍵詞：融資約束；企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

當前，全球科技創(chuàng)新密集活躍，帶動新技術新產(chǎn)業(yè)新模式快速發(fā)展。我國經(jīng)濟結構優(yōu)化升級進入關鍵階段，經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂、憂中有機，推動經(jīng)濟發(fā)展質量變革、效率變革、動力變革，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，迫切要求大力提高科技創(chuàng)新能力，加快推進創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，充分發(fā)揮創(chuàng)新第一動力作用，以強大創(chuàng)新能力為國家應對風險挑戰(zhàn)、把握戰(zhàn)略機遇和實現(xiàn)高質量發(fā)展提供有力支撐。過去多年，中國企業(yè)一直依靠資源壟斷、規(guī)模經(jīng)營和低成本競爭策略獲利。而如今，隨著資源成本上升，通過引進新技術，依靠大規(guī)模生產(chǎn)壓縮成本的競爭策略優(yōu)勢被明顯弱化。中國企業(yè)想要持續(xù)在市場中占有份額，需要通過創(chuàng)新活動研發(fā)新產(chǎn)品、新技術等，使之成為企業(yè)的“護城河”。

Holmstrom B認為創(chuàng)新涉及對無形資產(chǎn)的長期、高風險和特殊投資，需要對未知方法進行大量探索。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，企業(yè)技術創(chuàng)新具有高風險、高轉換成本以及正外部性的特點。總的來說，技術創(chuàng)新要求企業(yè)依靠自身資源開展技術創(chuàng)新活動，形成具有知識產(chǎn)權的核心技術，從而達到提升企業(yè)競爭力的作用。創(chuàng)新主體需要長期、穩(wěn)定的資金來源，資金問題是企業(yè)創(chuàng)新必須解決的核心問題。企業(yè)的融資結構會對創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

融資結構，即企業(yè)從不同渠道籌措資金的比例，是企業(yè)融資決策的核心問題。大多數(shù)關于融資結構的研究都是針對企業(yè)債權和股權的比例問題。對于企業(yè)來說，外部金融市場環(huán)境是給定的，如果企業(yè)想要高效地進行創(chuàng)新活動，就需要考慮債權和股權的比例，并選擇合適的融資結構。目前，關于融資結構的主要理論包括：MM理論、權衡理論、優(yōu)序融資理論、代理理論等。MM理論認為，在不考慮所得稅的前提下，有無負債不改變企業(yè)價值，企業(yè)價值跟投資有關；權衡理論認為，企業(yè)債務需要平衡額外債務的稅收優(yōu)勢和可能出現(xiàn)財務困境的成本，企業(yè)應當通過權衡負債利弊，決定企業(yè)債權和股權的比例；代理理論認為，債權融資可以降低由于兩權分離而產(chǎn)生的代理成本，但是可能會增加企業(yè)接受債權人監(jiān)督的成本。均衡企業(yè)所有權結構由股權代理成本和債權代理成本之間的關系決定；優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)融資順序依次為內部融資、借款、發(fā)行債券、最后是股權融資。學者們在實證分析融資結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響后，常用以上融資結構理論解釋其實證研究結果。

學術界基本已經(jīng)認可融資結構會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，但現(xiàn)有研究還不夠全面和豐富。本文將分為5部分對融資結構與企業(yè)創(chuàng)新的相關文獻做出總結。

二、融資結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響

目前，多數(shù)相關文獻是通過選取不同企業(yè)樣本實證研究融資結構及融資渠道對企業(yè)創(chuàng)新的影響。除此之外，也有學者選取其他研究方向。本文將融資結構影響企業(yè)創(chuàng)新的相關文獻總結為以下5個方向，分別是融資結構變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響、融資渠道對企業(yè)創(chuàng)新的影響、特定時期下融資結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響、企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結構、政府補助對企業(yè)創(chuàng)新的影響。同時，本文針對研究現(xiàn)狀，指出該領域未來研究方向并且提出合理建議。

（一）融資結構變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)的融資結構是指企業(yè)通過不同渠道籌措資金之間的比例關系。不同企業(yè)往往擁有不同的融資結構，不同的融資結構具有不同的融資成本，也具有不同的風險防御和化解機制，會對企業(yè)創(chuàng)新活動造成影響。目前大量學者通過實證研究肯定了融資結構對于企業(yè)創(chuàng)新具有影響。如張屹（2020）、張璟（2018）、李沖等人（2016）實證檢驗后均發(fā)現(xiàn)，融資結構對企業(yè)創(chuàng)新有正向影響，且股權融資占融資比例越高，越能促進企業(yè)創(chuàng)新。

融資結構是由于資金來源的多元化形成的。為此，也有學者探究融資結構多樣性對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。劉政等人（2016）認為多樣性融資對創(chuàng)新企業(yè)極為重要，并通過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)融資渠道越多，融資結構越分散，企業(yè)的技術創(chuàng)新越強。同時，這種促進作用在高融資約束、創(chuàng)新程度高的企業(yè)中更明顯。為此，他們得出應建立多層次金融市場體系，鼓勵企業(yè)采取多元化籌資渠道的措施。此外，融資多樣性的促進作用在內部融資主導型企業(yè)也更加突出，該研究結果支持了優(yōu)序融資理論。

（二）融資渠道對于企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)資金來源包括內源融資和外源融資。其中內源融資主要包括企業(yè)利潤以及資本公積，而外源融資則主要包括債權融資和股權融資，細分渠道又可以分為發(fā)行債券及股票、商業(yè)信用、銀行貸款等形式。已有研究表明，內源融資、外源融資以及細分的不同融資渠道均會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于存在公司外部投資者和內部經(jīng)理人之間的信息不對稱，外部融資會向市場傳遞消極信號，投資人認為企業(yè)經(jīng)營存在問題從而要求更高的風險溢價。同時，創(chuàng)新活動高風險的特征也會增加創(chuàng)新投資的風險溢價。所以，外部融資資金成本一般較高。企業(yè)更傾向使用成本較低的內源融資作為企業(yè)創(chuàng)新投入的主要資金來源。有文獻認為內源融資會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向促進作用。如：李匯東等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)內源融資對企業(yè)創(chuàng)新投資存在正向影響。

但是，對于大多數(shù)企業(yè)來說，企業(yè)進行創(chuàng)新的主要融資方式并非成本較低的內源融資。主要原因在于：一方面，僅僅依靠內源融資難以滿足企業(yè)大額創(chuàng)新支出，另一方面，內部融資的速度無法和快速變化的市場相匹配，企業(yè)僅僅依靠內源融資很難迎合快速變化的市場。所以，企業(yè)在進行創(chuàng)新投入時更傾向于外源融資。

外源融資的兩項重要組成部分有著不同的融資條件并存在各自的優(yōu)勢：債權融資資金成本較低，能充分發(fā)揮企業(yè)財務杠桿；股權融資財務風險低且不用償還本金。但一般而言，在面對創(chuàng)新活動時，企業(yè)更加偏向股權融資。主要原因在于股權融資不需要抵押實物資產(chǎn)、不需要企業(yè)儲備還本付息的現(xiàn)金流，所以財務壓力較小。大部分學者在實證研究后發(fā)現(xiàn)股權融資可以促進企業(yè)創(chuàng)新，羅擁華（2021）、喬建偉（2020）、王曉燕（2020）、李沖（2016）、魏蒙（2017）、孫早（2016）等人盡管樣本選擇不同，但都得出了相似的結論，即股權融資可以促進企業(yè)創(chuàng)新。也有學者發(fā)現(xiàn)股權融資同樣會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生非正向影響作用。陳志剛等人（2019）發(fā)現(xiàn)股權融資只對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新活動起到了促進作用，而對主板、中小板的作用效果不顯著；王衛(wèi)星等人（2018）以民營企業(yè)為樣本，實證后發(fā)現(xiàn)股權融資對民營企業(yè)創(chuàng)新效率存在負面效應；錢燕等人（2019）以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)股權融資對于科技型企業(yè)創(chuàng)新效率有抑制作用。

創(chuàng)新所產(chǎn)出的知識資產(chǎn)是無形的，且往往具有較高的專業(yè)程度，而銀行和其他債權投資者更喜歡用實物資產(chǎn)抵押放款，并且在項目涉及大量研發(fā)活動時不愿放貸。這對企業(yè)利用債權融資進行創(chuàng)新造成了困難。學者在探究債權融資對于企業(yè)創(chuàng)新活動的影響時，由于選取企業(yè)樣本所有制、所處地區(qū)、創(chuàng)新程度以及企業(yè)類型等要素的不同，得出的結論也不同。但大部分學者在實證研究后發(fā)現(xiàn)債權融資對企業(yè)創(chuàng)新存在非正向作用。喬建偉（2020）研究后發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)負債與創(chuàng)新績效顯著負相關；陳志剛等人（2019）發(fā)現(xiàn)債權融資整體上對技術創(chuàng)新不顯著，在東區(qū)表現(xiàn)為促進作用，西區(qū)則表現(xiàn)出抑制作用。也有學者在實證研究后發(fā)現(xiàn)債權融資可以促進創(chuàng)新，王衛(wèi)星等人（2018）發(fā)現(xiàn)負債融資對民營企業(yè)創(chuàng)新效率有顯著正面影響，他還發(fā)現(xiàn)負債融資、股權融資、內源融資對高創(chuàng)新效率的企業(yè)存在正面效應，在低創(chuàng)新效率的企業(yè)存在負面效應。

此外，通過細分渠道，學者們還探究了各個債權融資渠道對于創(chuàng)新活動的影響，羅棟梁等人（2017）認為短期負債有助于企業(yè)進行創(chuàng)新投入而銀行借款對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用；喬建偉（2020）認為商業(yè)信用融資和銀行貸款融資顯著負向影響企業(yè)創(chuàng)新績效。

（三）特定時期下融資結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)經(jīng)營可以被劃分為多個階段。企業(yè)融資生命周期理論認為，企業(yè)成長與發(fā)展的動態(tài)軌跡可以被分為四個階段，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。不同階段的企業(yè)擁有不同的創(chuàng)新目的和內容，也具有不同的資金需求和融資結構。在不同階段，企業(yè)通過選擇有差異的融資結構，從而對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。錢燕等人（2019）基于融資生命周期理論，研究處于不同生命周期的企業(yè)融資結構與創(chuàng)新效率的關系后發(fā)現(xiàn)不同生命周期下融資結構對創(chuàng)新活動的影響不同。內源融資會在企業(yè)全部時期促進企業(yè)創(chuàng)新；股權融資只會在成長期對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，其余時期均會產(chǎn)生抑制作用；債權融資在成熟期和衰退期對企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著促進作用，而在其余時期表現(xiàn)出抑制作用。類似的，也有學者選擇將企業(yè)生命周期按照創(chuàng)新程度劃分為若干階段，張靜等人（2017）以制造業(yè)企業(yè)為研究對象，將企業(yè)周期劃分為較高創(chuàng)新階段和較低創(chuàng)新階段，并認為處于較高創(chuàng)新階段的企業(yè)，股權融資占總資產(chǎn)比例與創(chuàng)新投入正相關。而處于較低創(chuàng)新階段的制造業(yè)企業(yè)，債權融資占總資產(chǎn)比例與技術創(chuàng)新投入正相關。因此，她們認為企業(yè)不同創(chuàng)新階段需要采用不同的制造業(yè)企業(yè)金融支持政策。

（四）探究企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結構

最佳融資結構即股權融資和債權融資的最優(yōu)比例。學者將最佳融資結構與企業(yè)創(chuàng)新活動聯(lián)系在一起，研究是否存在企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結構，張璟等人（2018）認為確實存在有利于促進研發(fā)投資強度的最優(yōu)融資結構。并認為，最優(yōu)融資結構受企業(yè)產(chǎn)業(yè)性質、股權集中程度、企業(yè)所有制、銀企關系強度等方面異質性的影響。此外，已有研究涉及企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新效率、創(chuàng)新強度的最優(yōu)融資結構問題，學者選取樣本，試圖通過樣本數(shù)據(jù)計算拐點，從而幫助企業(yè)進行創(chuàng)新融資結構決策。胡宗義（2018）選取信息技術行業(yè)上市公司為樣本，研究創(chuàng)新投入的最佳融資結構。他認為R&D投入隨資產(chǎn)負債率的提高而呈現(xiàn)“U”型變化趨勢，在門限值左側，研發(fā)投入隨著資產(chǎn)負債率增加而減少，右側則相反。同時，想要更有效率依靠債權融資獲得研發(fā)投資，企業(yè)應將自身資產(chǎn)負債調節(jié)到一個遠離門限值的水平。類似的，李沖等人（2016）利用上市公司樣本數(shù)據(jù)，認為融資結構與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系曲線呈現(xiàn)出明顯的倒“U”型特征，當股權融資與債權融資之比小于拐點值時，應促進以股權融資為主要融資結構特征的市場主導型融資模式，反之則應促進以銀行融資為主要融資結構特征的銀行主導型融資模式。通過比較我國融資結構，他認為積極發(fā)展股權融資有助于企業(yè)技術創(chuàng)新；張屹（2020）通過實證研究企業(yè)創(chuàng)新強度最優(yōu)融資結構同樣得出應提高股權融資在中國上市公司融資機構中的比重。此外，曾繁榮等人（2020）以新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為樣本、創(chuàng)新效率為研究對象，實證證明融資結構與創(chuàng)新效率呈倒“U”型關系，并測算了最佳資產(chǎn)負債率以及流動資產(chǎn)負債率。

（五）政府補助對企業(yè)創(chuàng)新的影響

政府補助可以被看成一種特殊的外源融資，資金成本較低。企業(yè)獲得政府補助的同時，向市場發(fā)出了創(chuàng)新項目前景好的信號，從而會吸引更多外部投資者。由于政府補助相較于其他外源融資渠道更加特殊，學者常常將其從外源融資中分離出來，單獨分析其與創(chuàng)新的關系。國內外學者對于政府補助與企業(yè)創(chuàng)新的研究較多，眾多研究都肯定了政府補助對于企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用。汪軍（2019）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實證研究后發(fā)現(xiàn)在不同投資渠道中，政府補助對研發(fā)投入的促進作用最有效；康志勇（2013）以政府財政補貼除以企業(yè)銷售額衡量政府支持程度，實證后發(fā)現(xiàn)政府支持對企業(yè)研發(fā)具有直接和間接的促進作用。為此，他認為政府應加大對于創(chuàng)業(yè)板尤其是高科技企業(yè)的扶持力度。

諸多學者也指出政府補助存在擠出效應，即政府補助一旦超出一定規(guī)模會擠出企業(yè)用于創(chuàng)新的其他資金，從而無法促進企業(yè)創(chuàng)新。張彩江等人（2016）、曹陽等人（2018）、毛思琪（2019）等人都在其文獻中提到這點。

不僅如此，多位學者認為政府補助對于企業(yè)創(chuàng)新的作用會由于其所處行業(yè)和時期的不同而有所差別。陳紅等人（2019）認為政府補助更有利于激勵制造業(yè)與服務業(yè)成長期企業(yè)的開發(fā)性創(chuàng)新活動以及制造業(yè)成熟期企業(yè)的探索性創(chuàng)新活動。朱永明等人（2018）發(fā)現(xiàn)政府補助在成長期對創(chuàng)新投入的激勵效應比成熟期、衰退期更顯著；政府補助在成熟期對創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵效果比衰退期更明顯，而成長期不顯著。類似的，熊和平等人（2016）認為政府補助對企業(yè)創(chuàng)新投入的刺激和企業(yè)生命周期階段有關，政府補助可以顯著提高初創(chuàng)期和衰退期企業(yè)的創(chuàng)新投入，而成長期企業(yè)政府補助和研發(fā)投入呈倒“U”型關系。

三、研究前景及建議

（一）研究前景

首先，通過整理近年來融資結構影響企業(yè)創(chuàng)新活動的相關文獻，我們發(fā)現(xiàn)已有大量文獻基于行業(yè)、所有制、周期、是否上市、地區(qū)等要素，探究了不同融資結構、融資渠道對于樣本企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。但文獻研究大多以上市公司為樣本，且已有文獻并未涵蓋所有行業(yè)，所以對于當今企業(yè)的指導性有限。在未來研究中，樣本選擇時可以考慮對其余行業(yè)以及中小企業(yè)進行分析。

其次，在本文查詢相關文獻過程中，我們發(fā)現(xiàn)部分文獻僅以創(chuàng)新為研究對象，文章內以創(chuàng)新投入或產(chǎn)出等指標衡量創(chuàng)新的程度。而實質上，學者在研究創(chuàng)新時，應當細分研究方向。創(chuàng)新可以分為創(chuàng)新投入、創(chuàng)新效率、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新績效等等。按照細分研究對象的方式進行研究，未來學術界關于融資結構與創(chuàng)新的部分將會更加豐富翔實。

再次，目前能夠查閱到的高水平期刊上對于融資結構影響企業(yè)創(chuàng)新活動的有關研究數(shù)量還不夠豐富。例如在融資結構多樣性對創(chuàng)新的影響、企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結構的確定、細分融資渠道對創(chuàng)新活動的影響等方向上的研究數(shù)量稍顯不足。尤其是企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結構的確定，部分學者已經(jīng)通過實證證明股票市場以及股權融資對于企業(yè)創(chuàng)新的重要性。在國家深化改革金融市場的今天，確定創(chuàng)新最佳融資結構對于推進企業(yè)高效創(chuàng)新十分重要，會進而影響企業(yè)在市場中的競爭力。

最后，伴隨著國家出臺諸多宏觀經(jīng)濟政策，這些政策是否會影響融資結構和企業(yè)創(chuàng)新的關系？如創(chuàng)業(yè)板由審核制改為注冊制、設立科創(chuàng)板等。這些都是后續(xù)可以發(fā)展的研究方向。

（二）建議

1. 促進金融市場發(fā)展，大力發(fā)展股票市場

隨著我國金融市場深化改革，融資結構不斷完善。但目前我國金融體系仍以銀行信貸為主導。多位學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)推動融資結構市場化更利于企業(yè)創(chuàng)新。要想用金融市場發(fā)展推動企業(yè)創(chuàng)新，還需要大力扶持和完善股票市場，促進企業(yè)股權融資比例的提高，例如可以增加上市板塊、適度降低上市門檻、發(fā)展權益投資中介等。同時，基于融資渠道多樣化可能會推動企業(yè)技術創(chuàng)新的觀點，我國也應采取多元化融資市場發(fā)展戰(zhàn)略，消除金融系統(tǒng)所有制歧視，加強信貸供給，將財政手段與金融市場結合，給資本市場注入更高的活性，為創(chuàng)新提供動力。

2. 以自身情況為基礎，選取合適的創(chuàng)新融資渠道以及融資結構

根據(jù)現(xiàn)有研究成果，融資渠道對于企業(yè)創(chuàng)新影響受企業(yè)所處行業(yè)、所有制、所處生命周期階段等諸多因素的影響。而企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結構也同樣受到企業(yè)產(chǎn)業(yè)性質、股權集中程度、企業(yè)所有制、銀企關系強度等因素的影響。企業(yè)如果想要用融資結構推動企業(yè)創(chuàng)新，就要從自身特質出發(fā)，找出企業(yè)創(chuàng)新最佳融資渠道區(qū)間，做好企業(yè)融資結構規(guī)劃和調整。

3. 優(yōu)化企業(yè)治理，允許外部債權人參與企業(yè)治理

企業(yè)可以允許外部債權人參與公司治理，減少與債權投資人之間的信息不對稱問題。從而拓寬債權融資渠道，吸引更多債權融資，發(fā)揮融資結構多樣性對創(chuàng)新的影響作用，使企業(yè)融資結構向創(chuàng)新最優(yōu)融資結構靠攏。同時，建立債權人參與企業(yè)共同治理的機制也可以優(yōu)化企業(yè)治理，規(guī)避企業(yè)財務風險。例如可以設置資產(chǎn)負債率警戒水平，在負債率超過警戒線的企業(yè)成立債委會，并通過債委會機制及時掌握企業(yè)經(jīng)營情況，為債權人參與企業(yè)共同治理提供通道，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)提升的可能性，預防因非理性大額創(chuàng)新投資導致企業(yè)債務違約等情況的發(fā)生。

4. 實施差異化政府補助策略，推動企業(yè)技術創(chuàng)新

一方面，政府補助存在激勵效用，可以促進企業(yè)創(chuàng)新活動的發(fā)生。另一方面，當政府補助過多，就會產(chǎn)生擠出效應從而抑制企業(yè)技術創(chuàng)新。政府應根據(jù)企業(yè)創(chuàng)新項目制定差異化、個性化的補助額度區(qū)間，從而避免擠出效應阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動。與此同時，基于政府補助在不同行業(yè)和企業(yè)不同階段會產(chǎn)生不同的效果，政府也應選取合適的行業(yè)與時期對特定企業(yè)進行重點幫扶，以保證政府補助能夠高效率的推動企業(yè)技術創(chuàng)新。

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基金項目：湖北省教育廳哲學社會科學重點研究項目（20D077）；湖北省普通高校人文社會科學重點研究湖北會計發(fā)展研究中心科研項目（2019KJ005）

作者簡介：胡慧娟（1979- ），女，湖北麻城人，湖北經(jīng)濟學院副教授，湖北會計發(fā)展研究中心研究員，管理學博士，研究方向為企業(yè)創(chuàng)新與投融資效率的研究；程佳欣（1997- ），女，河南南陽人，湖北經(jīng)濟學院會計專業(yè)碩士研究生，研究方向為企業(yè)創(chuàng)新。