ESG表現與股價崩盤風險

林立杰 李盼盼

一、引言

黨的二十大報告指出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。作為經濟發展的微觀主體，企業所創造的經濟效益和社會效益已經成為我國經濟高質量發展的重要推動力量。隨著我國資本市場的發展，從2020年《中國ESG發展白皮書》到2022年《中央企業上市公司環境、社會及治理（ESG）藍皮書》的發布，在一定程度上代表中國資本市場上對ESG理念的高度認同。區別于傳統CSR指標，ESG對企業的信息披露要求更加明確，企業的目標群體從利益相關者向投資者轉移，并著重于環境與公司治理的披露，高度契合經濟高質量發展的理念（曉芳等，2021）。經統計，公布ESG報告的企業數量從2018年的879家發展到2022年的1450家，增幅超60%，ESG已逐漸成為企業追求經濟和社會價值相統一的重要指標。

股價崩盤作為資本市場上的金融異象，是指股票價格在短時間內出現大幅下跌現象。這種“暴跌”現象的頻繁發生，不僅阻礙了股票市場的健康發展，而且加大了投資風險（竇超等，2022） 。現有研究主要基于企業層面的代理問題、信息透明度以及市場層面的行為金融學解釋股價崩盤現象（Jin 和 Myers，2006；Hutton et al.，2009；Hong et al.，2009）。其中，上市公司信息透明度對于股價崩盤的影響成為大多數學者的研究重點。而ESG表現作為企業的非財務信息披露，為投資者和企業系統性的提供了一個環境、社會和公司治理的整體框架，是投資者衡量企業價值的關鍵指標之一。現有研究表明，ESG表現較好的企業具有較強的抗風險能力（李增福和馮柳華，2022）。然而，目前學術界關于ESG相關的研究尚處于起步狀態，主要集中于提升企業價值與企業績效等方面。鮮有文獻就穩定資本市場層面，即ESG表現與股價崩盤風險之間的關系及其影響機制進行分析。研究ESG表現這一非財務信息披露對企業股價的影響作用，對維護資本市場的穩定具有重要的現實意義。基于此，本文選取2013-2020年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了ESG表現對企業股價崩盤風險的影響及其內在機制，并進一步研究不同信息環境、經濟政策不確定性差距較大時，ESG表現對股價崩盤風險的異質性影響，對促進ESG信息披露制度建設以及股票市場穩定具有重要的現實意義。

二、研究假設

現有研究表明，引發企業股價崩盤風險的根本原因為管理層對特定信息的操縱行為（司登奎，2021）。管理層會借助企業內外部的信息不對稱，出于某種動機掩蓋不良信息（林樂和鄭登津，2016）。一旦到達臨界程度，企業的負面信息集中爆發，就會引發股票市場中的投資者過度情緒反應（宋獻中等，2017），從而導致股價崩盤。而ESG表現是從環境、社會以及公司治理三個層面對企業風險和可持續發展的綜合評分，已經成為投資者衡量企業投資價值的重要指標（曉芳，2021）。本文認為，較好的ESG表現意味著企業能夠高質量履行與利益相關者之間的契約，不僅能夠通過監督效應，即提高企業所面臨的外部監督水平，減少管理層隱匿壞消息的可能性；還可以通過聲譽效應，即減輕負面信息對企業股價的沖擊，進而降低企業的股價崩盤風險。具體表述如下：

首先，良好的ESG表現能夠增強企業的外部監督，減少管理層隱匿壞消息的可能性，進而抑制股價崩盤風險。良好的ESG表現意味著企業在環境、社會責任和公司治理三個維度具備較高的綜合履行水平，并主要通過以下兩條途徑增強企業所面臨的外部監督。一方面，良好的ESG表現能夠增加外部利益相關者對企業的附加預期，增強其監督欲望。區分于傳統的企業社會責任，ESG表現作為一種非財務信息披露，囊括了對企業在環境保護、社會責任履行以及公司治理的評價，因而相較于單一的社會責任披露，其更具有全面性、代表性（高杰英等，2021），同時也更符合社會綠色低碳循環經濟的需要。具體而言，較好的ESG表現意味著企業在取得較好經濟效益的同時，還能夠投入額外的精力以及資本以實現既定的非經濟目標，從而向外界傳達了更為積極的信號。此時，企業展現出上述良好現狀所帶來的“聚光燈”效應，能夠使外部利益相關者實現由“過度關注”向“積極監督”的良性轉變，充分調動了企業債權人、中小股東等一眾企業外部利益相關者的監督積極性，提高了其對企業的監督欲望，從而降低了管理層隱匿壞消息的可能性。另一方面，良好的ESG表現緩解了信息不對稱程度，提高了外部利益相關者對企業的監督效力。在環境、社會責任以及公司治理方面表現較好的企業，迎合了目前社會中關于綠色投資和責任投資的大方向，因此其更可能吸引社會關注，比如媒體報道等（高杰英等，2021）。同時媒體作為第三方機構具有更高的公信力，能夠更加公允客觀報道企業的各項經營活動，降低了投資者的信息獲取成本（黃金波等，2022）。由此形成的“溝通效應”使投資者能夠更好地獲取企業的財務情況、內部經營情況等私有信息（田利輝和王可第，2017），有利于外部投資者對管理者的監督效力。綜上，較好的ESG表現能夠增強外部利益相關者的監督欲望以及監督效力，壓縮了管理層隱藏壞消息的空間、加大了其隱匿壞消息的難度，進而抑制企業股價崩盤風險。

基于以上分析，本文提出假設H1：

H1：良好的ESG表現能夠通過發揮監督效應，進而降低企業的股價崩盤風險。

其次，良好的ESG表現能夠發揮聲譽效應，緩解投資者的恐慌情緒，進而抑制企業的股價崩盤風險。主要體現在以下兩個層面。一方面，良好的ESG能夠提高企業的社會聲譽，增強企業的市場競爭力，增強投資者的投資信心。ESG評級較高意味著企業積極統籌兼顧環境、社會與治理等可持續發展問題，這代表管理層具有良好的環保意識和道德素養（Gelb和Strawser，2001），能夠基于企業長期發展的戰略目標而制定決策。基于信號傳遞理論，企業積極履行ESG責任能夠向產品市場中傳遞積極擔責的良好形象，有利于企業與供應商、客戶形成長期穩定的合作關系，有利于企業在維持原有市場份額的同時，爭取額外的市場份額（蔣德權和藍夢，2021），進而提高企業的產品市場占有率。此外，良好ESG表現所帶來的聲譽效應也可以增強員工對企業的認同度，使得員工能夠在工作中以組織的行為價值為導向，提高勞動生產率（Flammer和Kacperczyk，2016）。而作為投資者判斷企業投資價值的重要標準之一，企業的產品市場表現越好，越可能得到股票市場中現有投資者以及潛在投資者的認可。當企業面臨潛在的股價崩盤風險時，上述聲譽效應更可能發揮類似保險的作用，降低負面信息對企業股價的沖擊，增強投資者對企業的投資信心，進而降低股價崩盤風險。另一方面，良好的ESG表現便于企業與金融機構、政府等建立紐帶關系，增強企業的風險承擔能力。在當前“碳中和”和“碳達峰”的背景下，企業積極承擔ESG責任不僅更符合綠色可持續發展的社會導向，還便于企業獲得政府補助、商業信貸等外源資金支持，增加企業的財務柔性，從而降低企業財務風險發生的概率（Zeng et al.，2018）。此時，即便面臨股價崩盤風險時，較低的融資成本使得企業及時獲取現金流，進而抑制股價崩盤風險。綜上，較好的ESG表現能夠發揮聲譽效應，增強投資者的投資信心，緩解其恐慌情緒，進而抑制企業股價崩盤風險。

基于以上分析，本文提出假設H2：

H2：良好的ESG表現能夠通過發揮聲譽效應，進而降低企業的股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013-2020年滬深A股上市公司數據為初始研究樣本，并對原始數據進行如下處理：（1）剔除存在數據缺失的樣本；（2）剔除金融保險類及ST公司企業樣本；（3）剔除資產負債率大于1的異常數據樣本。最終，共得到13676個公司年度觀測值。為了避免數據極端值對實證分析結果的干擾，本文對連續變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。本文所涉及的變量中，ESG表現數據來源于華證ESG評級，其他數據均取自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）主要變量定義

1.股價崩盤風險。現有的股價崩盤風險的測量方法大多基于chen et al.(2001)、許年行等(2012)的研究，采用NCSKEW和ZUVOL作為代理變量來衡量股價崩盤風險。首先考慮到市場因素對個股收益率的影響，將股票i的周收益率數據進行模型(1)的回歸：

其中，Ri,t代表公司i的股票在第t周考慮現金紅利再投資的收益率；Rm,t為第t周的市場周流通市值加權平均收益率；為了控制非同步交易帶來的影響，在模型(1)中加入市場收益率的滯后項和超前項。εi,t為模型(1)中的回歸殘差，對公司特定收益率進一步修正：

其次，基于公司特定收益率，構建股價崩盤兩個度量指標：

(1)負收益偏態系數(NCSKEW)：

其中，n為股票i年交易周數，NCSKEW的值越大，意味著股價崩盤的風險越高。

(2)收益率上下波動率(DUVOL)：

其中，nu和nd代表股票i周特定收益率Wi,t分別大于和小于其年均收益率的周數。DUVOL的值越大，代表收益率傾向左偏，則股價崩盤風險就越大。

2.ESG表現。本文采用華證ESG評級指標來衡量企業ESG表現。參照國外主流體系架構，華證結合中國市場實際情況構建三級指標體系，最終確定26個關鍵指標，將ESG評級從高到低分為‘AAA-C’九檔。本文根據該評級采用九分制對企業ESG表現進行賦值，依次對評級‘C-AAA’賦值為1-9，分數越高說明企業的ESG表現越好。

3.控制變量。根據已有文獻，本文選取公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、企業盈利水平（Roa）、企業成長能力（Growth）、產權性質（State）、賬面市值比（BM）、換手率（Dturn）、股票年度平均周收益率（Ret）、股票年度周收益率的波動（Sigma）、可操縱性盈余（Da）作為控制變量。此外，本文還控制了年份和行業固定效應，所涉及的變量定義參見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

為驗證研究假設，本文構建如下回歸模型：

上述模型中，i代表上市公司，t代表時間；RISK、ESG_Score分別表示股價崩盤風險與企業ESG表現，其中RISK分別用公司i在t+1年的NCSKEW和DUVOL兩個指標進行度量；Control為表1中定義的控制變量。在此基礎上本文還控制了行業固定效應Ind以及時間固定效應Year。

四、實證檢驗

（一）主要變量描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果。NCSKEW的均值和標準差分別為-0.300和0.680，DUVOL的均值和標準差分別為-0.200和0.460，說明部分樣本公司間發生股價崩盤風險概率較大，同時樣本企業間的股價崩盤風險存在一定差異；ESG_Score均值為6.640，中位數為6，最大值是9，最小值是1，說明樣本企業整體ESG表現較好，但不同企業在履行ESG責任上存在較大差異。其他控制變量的描述性統計結果與已有文獻基本一致，在此不再詳細說明。

表2 主要變量描述性統計

（二）基準回歸分析

表3為ESG表現對股價崩盤風險影響的回歸結果，未放入控制變量的回歸結果報告在表3的列(1)和(2)中，此時解釋變量ESG_Score的估計系數分別為-0.027和-0.019，且都在1%水平下顯著為負。其次，進一步加入控制變量后，列(3)和列(4)中ESG_Score的回歸系數分別為-0.020和-0.008，分別在1%、5%水平下顯著，表明企業ESG_Score與股價崩盤風險的負相關關系依舊成立。就經濟意義而言，以列(3)為例，如果一家公司ESG評級每提升一檔，由此帶來NCSKEM減少0.020，減量占樣本公司NCSKEM均值（標準差）的6.67%(2.94%)。因而可知，ESG_Score對公司股價崩盤風險的影響在經濟上也是顯著的，從而支持了假設H1和H2。

表3 ESG表現與股價崩盤風險

（三）內生性檢驗

1.PSM檢驗。考慮樣本選擇偏誤問題，本文采用PSM（傾向得分匹配）方法解決模型中可能出現的內生性問題。首先，將解釋變量ESG評分按照中位數分為高低兩組，高于中位數時賦值為“1”，為高組，否則為低組，結果變量分別設置為NCSKEM和DUVOL。其次，將Size、Lev、Roa、Growth、State、BM、Dturn、RET、SIGMA、Da控制變量設置為匹配變量，進行1:1最近鄰匹配，通過平穩性檢驗后重新進行回歸。回歸結果如表4所示，可以看出：第(1)(2)列中，ESG_Score與股票負偏態系數NCSKEM、股票收益率上下波動比率DUVOL的回歸系數分別為-0.026、-0.011，且分別在1%和5%水平下顯著為負，說明企業ESG表現越好，越可能抑制股價崩盤風險。以上結果表明，排除變量自選擇的內生性問題后，本文的結論仍然穩健。

表4 PSM檢驗

2.工具變量測試。本文可能存在反向因果這一內生性問題。借鑒高杰英等（2021）的做法，選用相同省份所有上市公司ESG_Score均值作為工具變量進行檢驗。之所以選擇該工具變量的原因為：同一省份的企業ESG責任履行具有較高的相關性,滿足內生性；而其他企業的ESG_Score也不會對本公司的股價產生影響，符合外生性的約束條件。由表5可知，當被解釋變量為負偏態系數NCSKEW時，第(1)列Score_IV與ESG_Score的回歸系數為0.896。在1%的水平下顯著為正，且F值為187.85（大于10），表明并不存在弱工具變量的問題。第(2)列ESG_Score與NCSKEW的回歸系數為-0.033，在1%的水平下顯著為負。當解釋變量為股票收益率上下波動比率DUVOL時，第(4)列ESG_Score與DUVOL的回歸系數為-0.020，在1%的水平下顯著為負。這一結果表明，本文的結論不存在互為因果這一內生性問題。

表5 工具變量檢驗

（四）穩健性檢驗

1.替換股價崩盤風險的測度指標。為進一步驗證研究結論的穩定性，本文借鑒已有研究Hutton et al.（2009）重新采用崩盤計數(crash-count)來度量股價崩盤風險。回歸結果如表6第（1）列所示， ESG_Sorce與股價崩盤計數(crashcount)的回歸系數在10%的水平下顯著為負。這表明更換了因變量的度量方法后，本文的結論依舊穩健。

表6 穩健性檢驗

2.改變樣本區間。考慮到2015年至2016年中國股票市場經歷巨幅波動，該期間企業股價存在異常的可能性較大，進而影響股價崩盤風險。因此，為排除該期間對結論潛在的干擾，參照文雯和喬菲(2021)的做法，本文剔除2015-2016期間的研究樣本，重新進行回歸，結果如表6第(2)(3)列所示，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL的回歸系數分別在1%、5%水平下顯著為負。以上回歸結果再次驗證了本文結論的穩健性。

五、影響機制檢驗

（一）外部監督的中介機制檢驗

為驗證企業ESG表現所發揮的外部監督作用，參照溫忠霖等（2004）的做法，本文在模型(5)的基礎上添加以下模型：

參照已有研究（蔣德權等，2021），本文采用媒體關注度變動，即企業相鄰兩年的媒體報道數量變化（EX_Media）來衡量企業的外部監督程度，該值越高，表示企業所面臨的外部監督程度越高，反之則越低。

表7反映了外部監督中介效應的回歸情況。第(1)列中，ESG_Score與EX_Media的回歸系數為0.013，在10%的水平下顯著為正，說明良好的ESG表現能夠提高企業的外部監督程度。第(2)(3)列加入媒體關注度變動(EX_Media)作為控制變量后的回歸情況，ESG_Score與NCSKEW、D U V O L 的回歸系數為-0.0 1 9和-0.006，分別在1%、5%水平下顯著為負。EX_Media與NCSKEW、DUVOL的回歸系數也都負顯著，并且與ESG_Score系數的絕對值相較于表(3)更小，這說明外部監督程度在企業ESG表現抑制股價崩盤的影響中發揮了部分中介效應。以上結果驗證了企業ESG表現通過增強外部監督程度進而抑制股價崩盤風險這一路徑。

表7 外部監督的中介機制檢驗

（二）聲譽效應的中介機制檢驗

為驗證ESG表現發揮的提高企業外部聲譽這一作用，參照溫忠霖等（2004）的做法，本文在模型(5)的基礎上添加以下模型：

參照管考磊和張蕊（2019）的研究，本文選擇了12個指標構建聲譽評價體系，并對其進行因子分析從而計算企業聲譽綜合得分。指標具體為：消費者和社會角度的企業資產、收入、凈利潤和價值；股東角度的每股收益、每股股利、是否為“四大”會計師事務所審計；債權人角度的資產負債率、流動比率與長期負債比；企業自身角度的可持續增長率、獨立董事比率。最終，按照企業聲譽得分從低到高分為十組，每一組依次賦分Reputation為1～10，分值越高則企業聲譽越高。

表8 反映了聲譽效應中介機制的回歸情況。第(1)列中，ESG_Score與Reputation的回歸系數為0.015，在1%的水平下顯著為正，說明良好的E S G 表現能夠提高企業外部聲譽。第(2)(3)列加入企業聲譽（Reputation）作為控制變量進行回歸后，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL的回歸系數為-0.018和-0.007，分別在1%、10%水平下顯著為負。Reputation與NCSKEW、DUVOL的回歸系數也都負顯著，并且與ESG_Score系數的絕對值相較于表(3)更小，這說明企業聲譽（Reputation）在ESG表現抑制股價崩盤的影響中發揮了部分中介效應。以上結果驗證了企業ESG表現通過提高企業外部聲譽進而抑制了股價崩盤的這一路徑。

表8 聲譽效應的中介機制檢驗

六、拓展分析

（一）信息環境的異質性檢驗

本文進一步考察不同信息環境的情況下，ESG表現對企業股價崩盤風險的異質性影響。通過上文分析可知，ESG表現作為一種非財務信息披露，能夠緩解企業內外的信息不對稱程度，改善其信息環境。具體而言，當信息環境較差時，投資者難以了解企業的財務狀況，無法對管理層進行有效的監督，增加了股價崩盤風險發生的概率（鐘宇翔與李婉麗，2019）。而較好的ESG表現能夠顯著改善企業當前的信息環境，降低了投資者的信息搜尋成本，使其便于獲取企業的私有信息（田利輝和王可第，2017），進而緩解股價崩盤風險。反之，當企業的信息環境較好時，ESG表現所發揮的改善信息環境的優勢受限，因而緩解股價崩盤風險的作用并不明顯。綜上，本文預測，相較于信息環境較好的企業，ESG表現在信息環境較差的企業中更可能發揮其監督效應和聲譽效應，進而抑制股價崩盤風險。為驗證上述猜想，參照周開國等（2014）的研究，本文選取分析師預測盈余偏差（accuracy）作為信息環境的衡量指標，并且按照數值大小劃分為信息環境高組和信息環境低組，并分別進行回歸。

回歸結果如表9所示，第(1)(2)列反應了ESG表現對負收益偏態系數（NCSKEW）的影響，信息環境高組樣本中，ESG_Score與NCSKEW回歸系數為-0.015，在10%的水平下顯著；而信息環境低組樣本中，ESG_Score與NCSKEW回歸系數為-0.027，在1%水平下顯著。第(3)(4)列中反應了ESG表現對收益率上下波動率（DUVOL）的影響，信息環境高組樣本中，ESG_Score與DUVOL的回歸系數為-0.003，不顯著；而信息環境低組樣本中ESG_Score與DUVOL的回歸系數為-0.015，且在1%水平下顯著。以上結果表明，當企業所處的信息環境較差時，ESG表現對企業股價崩盤風險的抑制作用更為明顯，驗證了上述猜想。

表9 不同信息環境下ESG表現對企業股價崩盤風險的影響

（二）經濟政策不確定性的異質性檢驗

近年來，新冠肺炎疫情和貿易保護主義等不確定性因素的出現，增加了我國經濟的不確定性。目前我國尚處于經濟結構轉型時期，較大的經濟政策不確定性導致了企業難以對宏觀經濟政策作出準確的判斷，更可能放大企業的潛在風險。具體而言，經濟政策不確定性是企業所面臨的外部風險，決定了管理層和投資者是否能夠依據外部環境準確作出經濟決策。有學者表明，經濟政策不確定性越高，投資者情緒越悲觀（張本照等，2021），且企業所面臨的外部風險增加了股價崩盤的可能性（Pastor和Veronesi，2013）。當經濟政策不確定性較高時，較好的ESG表現能夠緩解信息不對稱，使得投資者深入了解企業的內部信息進行決策，降低了其投資失誤的可能性。此外，良好的ESG表現所發揮的聲譽效應也增強了企業在較高經濟政策不確定條件下的投資者信心，緩解了市場中不利信息對企業股價造成的沖擊，進而抑制企業股價崩盤風險。因此，本文認為ESG表現對股價崩盤風險的抑制作用在經濟政策不確定性高的子樣本中更為明顯。基于此，參照饒品貴和徐子慧（2017）的做法，本文選取Baker等（2016）所編制的經濟政策不確定指數作為衡量指標，將總樣本按數值大小分為高低兩組，并進行分組回歸，回歸結果如表10所示，第(1)(3)列反應了經濟政策不確定高組子樣本的回歸情況，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL回歸系數分別為-0.022、-0.012，都在5%的水平下顯著為負；而在(2)(4)列經濟政策不確定低組子樣本中，ESG_Score與NCSKEW、DUVOL回歸系數分別為-0.002、-0.007，都不顯著。以上結果說明，當經濟政策不確定性越高時，ESG表現對企業股價崩盤風險的抑制作用更為明顯，驗證了上述猜想。

表10 經濟政策不確定性下ESG表現對企業股價崩盤風險的影響

七、研究結論與建議

本文以2013-2020年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了ESG表現對企業股價崩盤風險的影響。研究發現：首先良好的ESG表現能夠增強企業的外部監督、提高企業的外部聲譽，從而抑制企業股價崩盤風險。其次，進一步研究發現，企業信息環境、經濟政策不確定性不同時，ESG表現對企業股價崩盤風險存在異質性影響。即企業信息環境越差，ESG表現越能夠發揮對企業股價崩盤風險的抑制作用。而相較于經濟政策不確定性較低時，ESG表現對企業股價崩盤風險的抑制作用在經濟政策不確定性較高時更為明顯。最后，在經過多項穩健性以及內生性檢驗后，本文的研究結論依舊穩健。

本文提出以下政策建議：（1）對企業而言，應該將長期履行ESG責任融入其經營管理中，并且提高管理層以及員工的ESG信息披露意識。在經濟高質量發展和綠色投資大背景下，企業積極履行ESG責任不僅符合社會可持續發展的客觀要求，同時也是規避股價崩盤、減少企業在資本市場中潛在風險的有效手段。（2）對投資者而言，應積極將ESG表現納入其投資決策的范疇。同時鑒于ESG表現在緩解信息不對稱層面所發揮的作用，專業的機構投資者應積極引導散戶等其他投資者，加強其對企業ESG表現的重視程度，進而減輕資本市場的波動所帶來的風險。（3）對政府而言，一方面，ESG披露作為實現“3060”雙碳目標的具體措施之一，政府應該完善ESG信息披露的制度建設并且引導企業披露以及積極履行ESG責任。另一方面，由于經濟政策不確定性是企業不可避免的宏觀層面的風險，尤其較高的經濟政策不確定性加強了政府、企業和投資者三方之間的信息不對稱程度。因此，政府需在政策出臺前后積極引導投資者及時關注ESG表現的披露結果，進而起到穩定資本市場的作用。