個人養(yǎng)老金入市前景趨好

張學(xué)慶

按照養(yǎng)老金30%的保守權(quán)益配置比例估算，步入超老齡社會前，預(yù)計將有20.3萬億元的中長線資金進(jìn)入權(quán)益類市場。

個人養(yǎng)老金的市場關(guān)注度正在逐漸升溫。個人養(yǎng)老金制度在去年年底取得了重大進(jìn)展。2022年11月，多部委聯(lián)合發(fā)布了《個人養(yǎng)老金實施辦法》，同期公布了首批商業(yè)養(yǎng)老金產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)名錄及36個先行先試城市名單，標(biāo)志著個人養(yǎng)老金正式落地實施。

人社部數(shù)據(jù)顯示，人社部穩(wěn)妥推進(jìn)個人養(yǎng)老金制度平穩(wěn)有序運(yùn)行，截至3月底參加人數(shù)3324萬人。截至3月底，基本養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營規(guī)模超1.65萬億元。截至去年底，全國職業(yè)年金基金投資運(yùn)營規(guī)模超過2.11萬億元，年均投資收益率5.29%。

缺口較大

雖然人民群眾的參與熱情高漲，但實際上仍多處于觀望階段，繳費人數(shù)較低。市面上個人養(yǎng)老金產(chǎn)品期限均較短，且機(jī)構(gòu)和個人都傾向于短期產(chǎn)品，與政策制定之初“長錢長投”的初衷未達(dá)成一致。

2月25日，中國人民銀行原行長周小川在“第五屆全球財富管理論壇”上表示，中國面臨著幾乎是世界上最突出的老齡化趨勢，養(yǎng)老金占GDP比重較低。不要認(rèn)為養(yǎng)老問題還有拖延的機(jī)會，養(yǎng)老缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金加以補(bǔ)充。

中信證券明明團(tuán)隊認(rèn)為，從數(shù)據(jù)來看，周小川的觀點并非無的放矢，我國出生人口、出生率、老年人口撫養(yǎng)比和65歲以上人口占比等數(shù)據(jù)均顯示我國養(yǎng)老壓力漸重，保障“老有所養(yǎng)”刻不容緩。

渤海證券研究報告認(rèn)為，現(xiàn)階段中國已邁入老齡社會，且其老齡化有兩個特征：一是“老得快”，二是“未富先老”，人均GDP相當(dāng)于美國、日本、英國初次達(dá)到同等老齡化水平時，人均GDP的30%、38%和66%。在此背景下，中國在2022年完善第三支柱的建設(shè)。

三大支柱

瑞銀證券非銀行業(yè)分析師曹海峰認(rèn)為，近幾年，隨著社保改革的推進(jìn)，中國正逐漸建立起三支柱的養(yǎng)老體系。第一支柱為基本養(yǎng)老保險，包括城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險；第二支柱為企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金。而第三支柱則為個人養(yǎng)老金。

具體來看，截至2021年，第一支柱：規(guī)模達(dá)6.4萬億元，占GDP比重約5.6%，參保人數(shù)達(dá)10.3億，基本實現(xiàn)勞動人口的全覆蓋。根據(jù)中國社科院預(yù)測，基本養(yǎng)老保險基金當(dāng)期結(jié)余將于2027年達(dá)到峰值并在2035年耗盡。

第二支柱：雖有4.4萬億元的結(jié)余，占GDP比重約3.9%，但整體覆蓋率仍然較低，僅覆蓋0.4%的企業(yè)法人（11.7萬戶）、3.2%的勞動人口（2875萬人）。

第三支柱：個人養(yǎng)老金尚在起步階段，現(xiàn)有養(yǎng)老理財、養(yǎng)老目標(biāo)基金、個人稅延商業(yè)養(yǎng)老保險及專屬商業(yè)養(yǎng)老保險，總金額不到2000億元，占GDP比例約0.2%。

在第一支柱收支承壓，第二支柱覆蓋率低的情況下，借鑒海外經(jīng)驗，發(fā)展第三支柱是解決養(yǎng)老金缺口問題較好的方法。

根據(jù)瑞銀測算，個人養(yǎng)老金賬戶2060年前將逐步累積，并于2060年左右達(dá)到收支平衡的狀態(tài)（繳費=領(lǐng)取），屆時個人養(yǎng)老金累計規(guī)模將達(dá)到131萬億～219萬億元，占GDP比例約28.3%～47.0%。個人養(yǎng)老金有著巨大的發(fā)展空間。

空間廣闊

對比海外，智利、丹麥、美國、澳大利亞、加拿大等個人養(yǎng)老金較為發(fā)達(dá)的國家，其個人養(yǎng)老金占GDP比重均超過60%，這也預(yù)示著中國個人養(yǎng)老金市場擁有較大的增長空間。

通過對美國、日本、澳大利亞、德國、智利等國家養(yǎng)老金發(fā)展的研究可以發(fā)現(xiàn)，造成發(fā)展差異的主要原因可能包括：繳費機(jī)制、宏觀背景及居民財富配置、個人養(yǎng)老金投資運(yùn)營。

在繳費機(jī)制方面，更高的繳費上限，以及靈活的二、三支柱轉(zhuǎn)換機(jī)制將推動個人養(yǎng)老金的積累，而優(yōu)厚的稅收減免、補(bǔ)貼鼓勵是參與個人養(yǎng)老金的重要驅(qū)動力。

在宏觀層面，人口老齡化將加速養(yǎng)老金資產(chǎn)的積累。

隨著年齡的增長，居民更加專注于與退休相關(guān)的儲蓄。

美國IRA賬戶持有家庭的戶主中67%為45歲及以上人士，養(yǎng)老儲蓄意愿高于其他年齡段人群。在未來老齡化人口比例不斷攀升的背景下，養(yǎng)老儲蓄規(guī)模將隨之增長。

居民財富增長也將帶動個人養(yǎng)老金的積累。

通過研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的居民收入水平與個人養(yǎng)老金規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)性。當(dāng)居民收入水平提高、邊際消費傾向遞減，更多的錢會投入“儲蓄”中。個人養(yǎng)老金作為“儲蓄”的形式之一，規(guī)模也會隨之增長。

通過研究還發(fā)現(xiàn)，個人養(yǎng)老金規(guī)模與資本市場的發(fā)展呈正向關(guān)系。

其背后的原因在于，資本市場的發(fā)展給養(yǎng)老金提供了重要的資產(chǎn)來源，同時養(yǎng)老金為資本市場提供了長期穩(wěn)定的資金來源，兩者互相促進(jìn)。

曹海峰認(rèn)為，中國個人養(yǎng)老金的潛在的推動因素包括：老齡化程度加深、居民財富的不斷增長；具備吸引力的稅收政策；較低的公共養(yǎng)老金替代率；資本市場與個人養(yǎng)老金的良性互動；市場化的投資運(yùn)作機(jī)制以及買方投顧的發(fā)展。

同時，養(yǎng)老金制度存在進(jìn)一步優(yōu)化空間，例如提高12000元的繳款上限、增加稅收優(yōu)惠補(bǔ)貼等舉措，都將成為未來中國個人養(yǎng)老金發(fā)展的潛在推動力。

多方發(fā)力

中信證券也認(rèn)為，我國個人養(yǎng)老金加速發(fā)展需要政策等多方面發(fā)力。

①個人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠僅對繳納個稅的群體具有激勵作用。根據(jù)測算，2021年繳納個稅的人數(shù)僅7000多萬，覆蓋人群有限。參考德國里斯特養(yǎng)老金和我國新農(nóng)合的成功應(yīng)用，對特定人群進(jìn)行直接補(bǔ)貼或可發(fā)揮杠桿效應(yīng)，有效擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的參與范圍。②目前我國個人養(yǎng)老金抵扣上限統(tǒng)一劃定為12000元，優(yōu)惠幅度有限，未來或可借鑒日本模式，根據(jù)特定人群來劃分不同的上限，精準(zhǔn)滴灌，擴(kuò)大個人養(yǎng)老金的規(guī)模。人社部表示以后會適時調(diào)整繳費上限。③美國IRAs賬戶中約90%的資金來自第二支柱的轉(zhuǎn)存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的轉(zhuǎn)存。截至2021年底，我國企業(yè)年金和職業(yè)年金總額高達(dá)4.4萬億元，若開放轉(zhuǎn)存制度，預(yù)計將為個人養(yǎng)老金帶來巨量的資金流入。

目前個人養(yǎng)老金可投資多種類養(yǎng)老金融產(chǎn)品。

銀行系：截至2023年3月5日，養(yǎng)老理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量達(dá)到54只，規(guī)模已經(jīng)超過1031億元；截至2023年1月，特定養(yǎng)老儲蓄業(yè)務(wù)余額263.2億元。

基金系：截至2022年末，養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模環(huán)比減少9.66%，僅為882億元；其中個人養(yǎng)老金配置的Y份額達(dá)到20億元，占個人養(yǎng)老金余額的14%。

保險系：專屬商業(yè)養(yǎng)老保險累計實現(xiàn)保費42.7億元，作為補(bǔ)充的養(yǎng)老年金保險2022年實現(xiàn)原保險保費收入642億元，期末累計積累責(zé)任準(zhǔn)備金6659億元。

個人養(yǎng)老金發(fā)展對資本市場具有重大影響。美國養(yǎng)老金入市極大推動了共同基金的繁榮，目前美國共同基金資產(chǎn)中有47%來自于DC計劃和IRAs計劃，預(yù)計養(yǎng)老金入市將極大推動我國資本市場繁榮發(fā)展。

就具體投資標(biāo)的而言，目前債券類資產(chǎn)仍舊是養(yǎng)老金的第一選擇，但未來隨著養(yǎng)老金增值需求提升，權(quán)益類資產(chǎn)比例或?qū)哪壳暗?0%提高至40%左右，從長期來看，有助于提高A股穩(wěn)定性，使得權(quán)益市場和養(yǎng)老金形成良性互動，相互成就。

渤海證券表示，按照養(yǎng)老金30%的保守權(quán)益配置比例估算，步入超老齡社會前，預(yù)計將有20.3萬億元的中長線資金進(jìn)入權(quán)益類市場（權(quán)益+另類資產(chǎn)）。若以聯(lián)合國測算的2034年作為中國邁入超老齡社會的時間，則預(yù)計平均每年或有1.7萬億元的增量資金進(jìn)入權(quán)益類市場，這其中或有相當(dāng)部分進(jìn)入A股市場。

如何受益

隨著個人養(yǎng)老金的發(fā)展，證券行業(yè)是否會隨之受益？

曹海峰認(rèn)為證券行業(yè)主要從兩個維度受益于個人養(yǎng)老金的發(fā)展。

資管業(yè)務(wù)：個人養(yǎng)老金將推動中國公募基金行業(yè)的發(fā)展，而證券行業(yè)持有基金行業(yè)約30%股份；頭部券商最為受益，頭部券商持有頭部10家基金公司約40%股份，而本次試點批準(zhǔn)產(chǎn)品主要集中在頭部基金。

投顧業(yè)務(wù)：個人養(yǎng)老金賬戶將加速推動投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展以及代銷模式向買方模式的轉(zhuǎn)型，券商將從買方模式中獲得更大利潤。

根據(jù)測算，個人養(yǎng)老金賬戶如能在2060年左右達(dá)到收支平衡的狀態(tài)（繳費=領(lǐng)取），屆時個人養(yǎng)老金累計規(guī)模將達(dá)到131萬億～219萬億元，將為證券行業(yè)帶來4537億～9850億元收入，占行業(yè)總收入比例的16.0%～34.8%（基準(zhǔn)情況6795億元，占行業(yè)收入24.0%）。個人養(yǎng)老金的發(fā)展，或?qū)⒊蔀槲磥頂?shù)十年證券行業(yè)增長的驅(qū)動力。