地方政府債務與中小企業融資約束

摘" "要：地方政府債務對企業投融資的影響引起國內外學術界的廣泛關注。本文基于2006—2015年地級市地方債數據與中國新三板企業數據，量化分析地方政府債務擴張對中小企業融資的影響。研究發現，地方政府債務的擠出效應會加劇中小企業的融資約束，具體表現為地方政府債務擴張一方面提高了企業融資成本，另一方面也加大了企業融資缺口。經過檢驗，上述結論在地區層面同樣成立。進一步研究發現，擠出效應對現金流較低、規模較小、融資約束較高的企業作用更顯著；擠出效應僅存在于私營企業中；在市場化程度以及信貸配置效率較高的非西部地區，擠出效應更為顯著。本文為提高金融資源配置效率、緩解企業融資約束、防范化解地方政府債務風險提供了政策啟示。

關鍵詞：地方政府債務；中小企業；企業融資；擠出效應

中圖分類號：F832.5" 文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2023）12-0061-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.12.007

一、引言

近年來，地方政府債務作為重要的財政政策工具，其規模一直在不斷增長。截至2022年底，我國地方政府債務余額高達35.06萬億元，相比2015年底的14.82萬億元增長約1.37倍。日益增多的地方政府債務可以在一定程度上幫助解決地方財政收支問題，有利于地方政府留有資金用于基礎設施建設，使得地方投資硬件環境得以改善，增加企業投資機會，推動地方經濟發展（余海躍和康書隆，2020）[1]。然而，地方政府債務擴張也會加劇企業融資約束，擠占企業融資資源，從而對企業融資產生擠出效應（范小云等，2017）[2]。因此，解決地方政府債務產生的相關問題，削弱其對企業融資的擠出效應，助力地方政府與企業協調健康發展，已經成為社會發展的主要任務。

黨的二十大報告中明確提出“支持中小微企業發展”。中小企業作為非公有制經濟的重要組成部分，在我國市場經濟中扮演著不容小覷的角色。黨中央十分重視中小企業的發展問題，采取了許多措施助力中小企業健康發展。目前，我國中小企業總體發展態勢良好，與國家政策日益向其傾斜密不可分。然而，中小企業具有信用缺失、抵押物不足等天然特性，因而在信息不對稱的金融市場中處于劣勢地位，融資難、融資貴、融資慢等問題會制約中小企業的經營決策，阻礙企業良性發展（Beck等，2005）[3]。因此，研究地方政府債務擴張對中小企業融資約束的影響具有重要的現實意義。

與已有研究相比，本文的主要貢獻在于：首先，鮮有文獻研究地方政府債務擴張對企業融資的影響。地方政府債務作為地方政府投資支出的重要資金來源，對當地企業融資具有重要影響，但現有文獻并未對其進行深入分析。其次，鮮有文獻將研究對象聚焦在非上市中小企業上。由于非上市中小企業高度依賴銀行貸款，無法將債權融資轉為股權融資，所以研究地方政府債務擴張對非上市中小企業融資的擠出效應更有意義。最后，從融資約束、融資成本、融資缺口三個維度衡量企業融資，從而更加多維度地考慮企業融資在哪些方面受到了影響，且進一步量化了中小企業在多大程度上受到地方政府債務擴張的擠出效應。即驗證了地方政府債務擴張是否加重了中小企業融資約束，加重了多少；是否提高了中小企業融資成本，提高了多少；是否導致中小企業融資缺口增大，增大了多少。

二、理論機制與研究假設

中國地方政府債務擴張極具“中國特色”。鑒于本文研究需要，主要從三個方面對文獻進行了梳理：一是其形成機制。學者們在研究初期大多從財政制度視角進行探討，如土地財政、財政缺口等（陳志勇和陳思霞，2014）[4]，目前研究主要認為，地方政府債務是財政分權與金融分權制度的產物（毛捷等，2019；刁偉濤和郭慧巖，2023）[5，6]。二是其宏觀經濟影響。金融方面，地方政府債務會帶來一系列問題，如加大通貨膨脹風險，降低貨幣供給方的主動性（吳盼文等，2013）[7]，影響資源配置效率，扭曲資金價格（毛銳等，2018）[8]。財政方面，學者們基于“財政疲勞”視角，檢驗了地方政府債務與財政空間的關系，并進一步判斷財政可持續程度（李丹等，2017）[9]。經濟增長方面，地方政府通過降低工業用地價格（范劍勇和莫家偉，2014）[10]等方式舉債，以此來拉動地方經濟增長，但也會影響資源配置效率，拉低經濟增長速度（Wu等，2018）[11]，一旦其規模超越平衡點，就會大大削弱其積極影響，甚至可能成為當地經濟增長的阻力（毛捷和黃春元，2018）[12]。三是其微觀經濟影響。地方政府通過各種方式籌集資金，可以改善投資環境，激發企業投資熱情（Akomolafe等，2015）[13]，但同時也會影響企業融資水平，降低企業資本性投資效率，具體表現為提高企業融資成本（汪金祥等，2020）[14]，影響實體企業投資，擠出企業融資，而土地財政和政府干預會幫助其發揮擠出效應。因此，地方政府債務擴張會加重實體經濟信貸困難（田國強和趙旭霞，2019）[15]。

自分稅制改革以來，地方政府通過地方政府融資平臺公司在內的多種方式，完成項目融資（曹光宇等，2020）[16]。例如，地方政府為了滿足投資項目運轉的資金需求，依托于融資平臺公司，通過銀行貸款、發行公司債券等諸多渠道籌措資金。就目前而言，銀行貸款是地方政府獲取資金最主要的方式（Bai等，2016）[17]。但地理分割一直嚴重影響著我國信貸市場，導致我國信貸資源難以實現跨區域流動，因此，地方政府債務會加劇銀行信貸資源的競爭性爭奪（Huang等，2020）[18]。當融資平臺公司和企業同時存在信貸資金需求，而銀行體系的貸款無法滿足時，銀行就會依據信貸配給來分配信貸資金（Stiglitz和Weiss，1981）[19]。融資平臺公司擁有國有企業股權、土地使用權等，與中小企業相比，具有更優質和更充足的抵押品，同時還有地方政府的隱性擔保與財政扶持，因而更容易取得信貸資金（劉暢等，2020）[20]。在信貸資源有限的情況下，銀行體系更愿意犧牲中小企業貸款（Becker和Ivashina，2018）[21]，轉而為融資平臺公司提供資金，這就直接導致了地方政府債務擠占中小企業融資。基于上述分析，本文提出假設1。

H1：地方政府債務擴張對中小企業融資產生擠出效應。

地方政府債務規模的增加，通過兩種效應影響了地方中小企業的融資狀況。一方面，增加了企業的融資成本。企業信貸總額下降，企業部門的利率和價格均衡水平上升。在地方政府債務規模正在上升的地區，銀行將更加謹慎地放貸，并要求更高的貸款回報（Croce等，2019）[22]。從銀行業凈息差的角度來看，政府債務的增加為銀行提供了更有利可圖的資產（Hauner，2009）[23]，使銀行能夠在中小企業貸款資產上追求更高的回報。如果企業想要獲得之前規模的信貸資金，則需進行價格競爭，通過提高利率等方式為銀行提供更多收益。但是這樣，公司的融資成本就會增加（吳俊培等，2021）[24]。基于上述分析，本文提出假設2。

H2：地方政府債務擴張會提高中小企業融資成本。

另一方面，中小企業融資渠道較為單一，無法通過新發股票進行融資，也很難通過發行債券來籌措資金，因此，其外部融資高度依賴銀行貸款（原紅旗等，2019）[25]。中小企業在通過銀行等金融機構進行債務融資時，由于自身實力弱、規模小等，常常面臨無法滿足資金需求等問題（孫林杰等，2007）[26]。許多中小企業即使愿意接受更高的利率或者提供抵押品，也無法獲取銀行貸款（張玉明，2004）[27]，導致處于成長過程中的中小企業常常嚴重缺乏資金。具體而言，地方政府債務規模越大，銀行體系能夠提供給企業的信貸資源就越少，中小企業融資缺口就會增大。基于上述分析，本文提出假設3。

H3：地方政府債務擴張會增大中小企業融資缺口。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文將2006—2015年中國新三板企業作為研究樣本。地方政府融資平臺在2006年之前發行債券較少，因此，本文參照Huang等（2020）[18]和曹婧等（2019）[28]的研究，將2006年作為樣本初始期。由于2015年頒布的新《預算法》等文件剝離了融資平臺公司的政府融資職能，且2015年之后財政部以省一級行政區為基礎實施地方政府債券置換存量債務額度政策，導致難以從公開途徑獲取各地級市融資平臺債務被置換的比例與規模，因此，為確保數據的嚴謹性以及結果的可靠性，本文參照饒品貴等（2022）[29]，將2015年作為樣本終止期。

本文將新三板企業作為研究對象，主要原因如下：第一，本文樣本區間為2006—2015年，新三板企業處于非公開發行股權融資市場中，即新三板企業不能通過新發股票進行融資，只能通過定向增發的方式融資，而這種方式屬于非公開發行，企業一般在確定好投資者后進行公告，故投資信息相對封閉，股權融資對象較為單一（原紅旗等，2019）[25]；第二，新三板企業眾多，分布比較廣泛，遍布全國各省份（李春濤等，2020）[30]，涵蓋不同地方政府債務規模的地區；第三，從國泰安、萬得等公開數據庫可以獲得經過外部審計的財務數據；第四，選擇新三板企業作為中小企業研究的樣本具有先前研究的支持（方先明和吳越洋，2015）[31]；第五，與滬深交易所不同，新三板具有門檻低、制度靈活等特點，因此，受到中小企業的追捧（沈維濤和陳洪天，2016）[32]。

公司財務數據以及城市層面的宏觀經濟數據均來自國泰安數據庫，地方政府債務數據來自國泰安數據庫和萬得數據庫。鑒于發行城投債的融資平臺公司需披露當年以及至少前三年財務報表數據，本文從中國研究數據服務平臺（CNRDS）數據庫中獲取發行過城投債的融資平臺公司的資產負債表數據，并與萬得數據庫進行對比，據此補充融資平臺公司—年份觀測值。

（二）關鍵變量定義

1. 被解釋變量。（1）融資約束（KZ）。本文參照Kaplan和Zingales（1997）[33]，選取經營活動產生的現金流量凈額占總資產的比重、現金資產比率、資產負債率、營業收入的自然對數、總資產凈利率五個變量來構建KZ指數，反映企業面臨的融資約束程度，KZ指數越大，企業融資約束越嚴重。（2）融資成本（FC）。本文參照唐松等（2020）[34]，采用財務費用除以營業收入來衡量公司獲取資金所需的各種成本費用（FC）。（3）融資缺口（FG）。本文參照Chen等（2022）[35]，構建了一個“短期債務、長期投資”變量，當長期融資缺口＞0時，FG取值為1，否則為0。該變量的基本思想是通過對資本支出現金流出與相應的長期資本流入、自有資本流入等相關現金流入的比較，確定長期投資是否存在資金缺口，從而確定企業的“短期債務、長期投資”水平。具體而言，長期融資缺口=購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-（長期借款增加值+所有者權益增加值）+經營活動產生的現金流量凈額+處置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。

2. 解釋變量：地方政府債務規模（DEBT）。本文借鑒范劍勇和莫家偉（2014）[10]的思路，采用地方政府融資平臺公司帶息債務余額衡量地方政府債務規模。融資平臺公司資產負債表中短期借款、應付票據、應付賬款、短期應付債券、應付債券、長期借款、一年內到期的非流動負債的合計就是融資平臺公司帶息債務余額。進一步，依據城市和年份對所有地方政府融資平臺的帶息債務余額進行加總，得出城市層面的地方政府債務規模。

3. 控制變量。參照郭敏和姚依寧（2021）[36]，本文控制了包括企業規模（Size）、現金流（CF）、營運資金比率（WCR）、凈資產收益率（ROE）在內的公司層面控制變量，以剔除企業特征上的異質性因素對融資成本、融資缺口的影響。此外，考慮到地方政府債務規模具有明顯的地域性特點，易受地區經濟等因素的影響，因此，參照劉暢等（2020）[20]，本文也加入了城市層面的控制變量，包括人均GDP（LAGDP）和人口自然增長率（POPG）。另外，參照Huang等（2020）[18]，本文對回歸系數的標準誤在城市層面進行聚類調整。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

參照余海躍和康書隆（2020）[1]、Huang等（2020）[18]的研究，本文分別構建如下模型以檢驗地方政府債務與融資約束、融資成本、融資缺口之間的關系：

其中，下標[i]表示企業，[c]表示地區，[t]表示年度。被解釋變量[KZi，t]、[FCi，t]、[FGi，t]分別表示企業[i]在第[t]年的融資約束、融資成本與融資缺口，解釋變量[DEBTc，t]表示第[t]年企業所在城市[c]的地方政府債務規模，[Control]表示控制變量。[μi]、[νt]分別為公司、年份固定效應，以控制不同公司隨時間變化的不可觀測因素對企業融資約束、融資成本、融資缺口的影響。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2是本文主要變量的描述性統計結果，樣本中企業融資約束的均值為-16.773，融資成本的均值為0.020，融資缺口的均值為0.747。地方政府債務規模的標準差為0.791，表明地方政府債務規模在不同地區之間的差異較大。

（二）基準回歸

為檢驗地方政府債務擴張與企業融資約束、融資成本、融資缺口之間的關系，本文對全樣本進行回歸，結果如表3所示。其中，前三列是企業層面的回歸結果。此時，地方政府債務規模的系數分別為0.832、0.008、0.666，均顯著為正，即地方政府債務規模每增加一個單位，當地企業融資約束將增加0.832個單位，融資成本將增加0.008個單位，融資缺口將增加0.666個單位。依據城市和年份對所有企業層面的融資成本與融資缺口分別進行加總，得出地區層面的融資成本與融資缺口。最后兩列被解釋變量為地區層面的融資成本和融資缺口，在加入地區控制變量時，地方政府債務規模的系數分別為2.126、107.773，均在1%水平上顯著為正。整體而言，基準回歸結果表明，地方政府債務規模越大，企業融資約束越嚴重、融資成本越高、融資缺口越大，故本文的研究假說得以驗證。

（三）內生性檢驗

盡管地方政府債務擴張對于微觀企業而言幾乎外生，且前文實證回歸中均控制公司、年份雙向固定效應，并對回歸系數的標準誤在城市層面進行聚類調整，但本文仍然可能存在反向因果等問題。因此，為解決內生性問題，本文結合饒品貴等（2022）[29]、孔丹鳳和謝國梁（2021）[37]的思路，選取地方公共財政支出中的科學事業費支出（Expend）作為工具變量。一方面，科學事業費支出屬于地方政府財政支出的一部分。科學事業費支出越多，地方政府債務負擔越重，此時，地方政府往往會擴大債務規模。因此，此工具變量與內生變量相關。另一方面，這部分支出屬于政府的剛性支出，與企業融資約束相關影響因素幾乎沒有相關性，因此，此工具變量符合外生性要求。

本文工具變量分析采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。在工具變量有效性檢驗方面：LM統計量的 P 值均小于 0. 05，說明工具變量不存在識別不足的問題；Cragg-Donald Wald F 統計量均顯著大于 Stock-Yogo 檢驗在10% 顯著性水平上的臨界值，說明不存在弱工具變量的問題，即工具變量與地方政府債務之間具有較強的相關性。上述檢驗均表明本文選取了合適的工具變量，因此，以此工具變量為基礎獲得的回歸結果是可靠的。表4第（1）列報告了第一階段回歸結果，結果表明，科學事業費支出與地方政府債務規模呈正相關關系。第（2）—（4）列報告了第二階段回歸結果，與基準回歸結果一致。

五、進一步分析

（一）融資約束的異質性分析

企業的融資約束狀況直接影響了企業在面臨地方政府債務規模擠出情況下的融資成本與融資缺口。本文主要從兩個方面體現企業的融資約束差異。一是考慮企業現金流的差異，使用分組回歸檢驗現金流差異對企業影響的異質性。企業現金流越低，面臨的融資約束越大，則在地方政府債務擴張的情況下，企業的融資成本就會越高、融資缺口就會越大。為驗證上述推測，參照郭敏和姚依寧（2021）[36]的研究，采用現金流來衡量企業面臨的融資約束狀況，將低于現金流平均值的企業劃分為高融資約束組，將高于現金流平均值的企業劃分為低融資約束組。表5回歸結果與預期一致，無論是融資成本還是融資缺口，均是高融資約束組的地方政府債務規模系數顯著為正，這表明融資約束越嚴重的企業，擠出效應越顯著。二是考慮企業規模的差異對企業影響的異質性。企業規模越小，面臨的融資約束越大，則在地方政府債務擴張的情況下，企業的融資成本就會越高、融資缺口就會越大。為驗證上述推測，本文借鑒Fan等（2022）[38]的思路，采用總資產來衡量企業規模。若總資產越大，則企業規模越大，企業面臨的融資約束越小，因此，將小于總資產平均值的企業劃分為高融資約束組，將大于總資產平均值的企業劃分為低融資約束組。表6回歸結果與預期一致，無論是融資成本還是融資缺口，均是高融資約束組的地方政府債務規模系數顯著為正，這表明融資約束越嚴重的企業，擠出效應越顯著。

綜上所述，本文借鑒Fan等（2022）[38]的思路，使用現金流、企業規模來衡量企業的融資約束狀況。實證結果均表明，現金流較低、企業規模較小的企業，往往受到的融資約束更大，因此，地方政府債務更有可能造成這類企業的融資成本與融資缺口增大。

（二）企業產權的異質性分析

地方政府債務的擠出效應并不會對所有企業起到同等影響。如果銀行想要實現利潤最大化，它們將會更多地收緊對風險更高的借款人的信貸，比如那些抵押品較少和監控成本更高的私營企業。相比之下，如果銀行優先將信貸分配給有政治關聯的借款人，如國有企業，那么沒有政治傾向的公司將獲得更嚴格的定量分配（Huang等，2020）[18]。因此，本文認為地方政府債務的擠出效應將在私營企業中更為顯著。表7回歸結果與預期一致，無論是融資約束，還是融資成本、融資缺口，均只有私營企業的地方政府債務規模系數顯著，這表明地方政府債務只對私營企業融資產生擠出效應。

（三）地區特征的異質性分析

考慮到地方政府債務的擠出效應可能會隨著企業所處地區特征不同而不同。因此，本文將我國地區劃分為西部地區、非西部地區。如果企業位于西部地區，則其市場化程度較低，信貸配置效率較低，信貸市場對風險識別較慢。因此，本文認為地方政府債務的擠出效應將在非西部地區企業中更為顯著。表8回歸結果與預期一致，無論是融資約束，還是融資成本、融資缺口，均是非西部地區中小企業地方政府債務規模系數顯著為正，這表明地方政府債務對企業融資的影響在非西部地區中更為顯著。

（四）穩健性檢驗

1. 更換解釋變量。考慮到地方政府債務可能會受到當地人口密度的影響，因此，采用前文的地方政府債務規模指標與當地人口密度之比再次測度地方政府債務規模DEBT1。結果如表9所示，DEBT1系數均顯著為正，與前文回歸結果一致。

2. 改變聚類方式。考慮到各城市的地方政府債務規模可能受到各省統籌規劃的影響，因此，本文借鑒曹婧等（2019）[28]的思想，將穩健標準誤由聚類到城市改為聚類到省份，重新進行基準回歸，結果如表10前三列所示，與前文回歸結果一致。

3. 剔除副省級城市。考慮到副省級城市的行政級別高于一般城市，本文借鑒曹婧等（2019）[28]的思想，將樣本中的副省級城市剔除，重新進行基準回歸，結果如表10后三列所示，與前文回歸結果一致。

六、結論與啟示

本文基于2006—2015年中國新三板公司數據，分析地方政府債務擴張對中小企業融資產生的擠出效應。研究發現，地方政府債務擴張會對中小企業融資產生擠出效應，進而加劇中小企業的融資約束，其擠出效應不僅表現在企業層面，而且還表現在地區層面。具體表現為地方政府債務擴張不僅提高了企業融資成本，而且還增大了企業融資缺口。進一步研究發現，在現金流較低、企業規模較小的融資約束程度較高的企業中，地方政府債務加大企業融資成本與融資缺口的作用更大；地方政府債務擴張對企業融資的擠出作用僅存在于私營企業中；在市場化程度較高、信貸配置效率較高的非西部地區中，地方政府債務擴張對企業融資的擠出作用更為顯著。

基于上述研究，本文得到如下政策啟示：第一，鑒于我國目前地方政府債務擴張會對企業融資產生擠出效應，因此，為了提高金融資源配置效率、降低企業融資成本及融資缺口，將地方政府非必要融資需求控制在一個合理的范圍內是一項必要舉措。同時，地方政府債務應優先應用于需求較為迫切的民生領域如改善基礎設施等，否則，地方政府債務不僅會擠出企業融資，還有可能對長期經濟發展起到阻礙作用。第二，金融機構應加強對現金流較低企業、規模較小企業以及民營企業的信貸支持。金融機構應對各類企業執行差異化信貸標準，豐富市場化措施，幫助各類企業更好地發揮自身潛力。與此同時，金融機構應通過多種金融扶持方式，優化其產業結構，加快建立支持各類企業融資的長效機制，降低各類企業融資風險，在一定程度上幫助企業擺脫融資約束。第三，因地制宜，因城施策，提高資金配置效率。對于非西部地區，地方政府債務應優先投向有助于創新發展的基礎設施領域和有效改善民生的公共服務領域，以高質量供給創造新需求；對于西部地區，要進一步推動地方政府債務管理體制改革，嚴格落實屬地管理責任，防范地方政府債務風險。

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