倫鎳事件對我國金融市場的啟示

一、引言

21世紀，我國的經濟快速騰飛，制造業發展迅猛，我國成為世界加工工廠，不銹鋼產業成為其中翹楚，鎳是制作不銹鋼的主要原材料，所以我國作為不銹鋼生產大國對鎳的需求與日俱增。2001—2021年，我國占全球不銹鋼產量從3.7%提高到56%；2005年，我國超越日本成為全球第一大不銹鋼生產國；2009年，我國超過俄羅斯成為全球鎳產量最大的國家；2021年，印度尼西亞超過我國成為第一大鎳生產國。目前中國和印度尼西亞的鎳產量份額占全球60%［1］。

全球鎳資源儲量十分豐富，儲量最大的鎳礦類型是紅土鎳礦，其分布主要在菲律賓和印度尼西亞區域。雖然紅土鎳礦儲量大，但鎳含量較低，不像硫化鎳礦一樣容易制取電解鎳。

隨著我國制造技術的進步，國內已經可以利用紅土鎳礦加工成鎳鐵，鎳鐵可以直接加工成不銹鋼，我國不銹鋼企業因此開始逐漸擺脫高價鎳的制約。

二、事件參與方

（一） 青山集團

這些年，青山集團在印度尼西亞建立了以紅土鎳礦為礦源的一體化園區，成為世界第一大鎳生產企業，并且強勢躋身世界五百強。2009年青山控股在印度尼西亞收購了占地面積705平方公里的鎳礦，2021年在印度尼西亞和中國生產鎳合計60萬噸，其中印度尼西亞生產的占總產量的67%左右［2］。2021年《財富》世界500強企業榜中，青山控股以營收424.48億美元、利潤8.26億美元排名第279位，成為中國最大的民營鋼企。

（二） 倫敦金屬交易所

倫敦金屬交易所（LME）成立于1877年，LME是全球工業金屬的交易及定價場所，是世界上重要的有色金屬交易市場之一。交易所采用國際會員制度，超過95%的交易來自海外市場。參與者可以進行期貨、期權、交易平均價期權、月均期貨及LME小型期貨合約買賣14種金屬及指數產品。交易方式包括公開喊價交易，即在場內進行交易，以及24小時電話下單市場和LME select電子交易系統的支持。

（三） 嘉能可

嘉能可國際是一家瑞士公司，成立于1974年，總部設于瑞士巴爾，是全球最大的商品交易商，主營業務：綜合商品生產商及營銷商，在全球范圍內廣泛從事金屬及礦產、能源產品及農產品營銷、生產、精煉、加工、存儲及運輸活動。嘉能可是全球最大的大宗商品交易商之一，通過其在Viterra的50％股份活躍于金屬和礦產、能源產品和農產品市場。2013年與多元化礦業公司Xstrata的合并使嘉能可成為全球最大的大宗商品生產商之一。

三、事件回顧

（一）事件發生

2021年底，各國研究機構認為2022年鎳價格將會逐漸走低，主要原因是技術的革新導致鎳的產量供過于求。青山集團作為鎳產業龍頭，需要借助LME市場進行套期保值，管理其現貨頭寸風險。青山集團生產鎳的成本大約為10000美元/噸，鎳市場的價格長期保持在20000美元/噸左右，青山集團為避免價格下跌，選擇了在LME市場大約做了20萬噸的空單進行套期保值，標的物是LME標準鎳（俄鎳），交割時間在3月9日。

LME市場的鎳價格走低一直維持到俄烏沖突爆發，2022年2月底，俄烏沖突爆發后，LME受到政治制裁條文影響，禁止俄鎳的交割，市場開始對俄鎳的供給是否充足感到擔憂，LME鎳價格開始顯著上漲：3月4日一天上漲了7.6%，收于29130美元/噸。這一上升引發了創紀錄的日內增加成員的保證金要求：總計約26億美元，較之前的記錄高出40%。LME認為，根據市場的發展，這些上漲是可以解釋的。

3月7日星期一，LME鎳價格開盤價29，770美元/噸，全天上漲，并出現各種峰值，最高價格為55000美元/噸，最后該商品收于50，300美元/噸。鎳價格的上漲遠高于該交易所其他金屬交易的上漲價格。價格上漲導致了進一步破紀錄的追加保證金通知。截至當天下午1點15分，會員們面臨前所未有的9次日內追加保證金通知：保證金要求累計增加約為70億美元；這幾乎比3月4日前一個交易日創下的紀錄高出近三倍，而后者本身也比之前的紀錄高出40%①。

3月8日，LME鎳價開盤價略低于5萬美元，然后在飆升至101，365美元/噸的峰值。在3個小時內，鎳的價格幾乎翻了一番，比3月4日的開盤價格上漲了274.3%，達到了LME有史以來最高的價格。隨后20分鐘后價格再次下跌，在7.5萬美元至8.6萬美元之間交易，直到停牌。LME在歷史上沒有見過類似的鎳價格走勢。

（二）LME應對措施

2022年3月8日夜間，LME宣布撤銷3月8日開盤后的一切鎳交易。LME不僅撤銷了3月8日的一切交易，而且延期了3月9號及以后的鎳交易，并限制了鎳價格的跌漲幅，幅度為5%，并發出公告不會在3月11日之前重新開啟鎳交易。這些操作被民間稱作為“時光倒流”操作。

LME在3月10日發出公告，計劃沖銷完多頭和空頭的交易訂單后恢復鎳市場的期貨交易。為了解決沖銷問題，LME在3月15日公布了最新條款：增加大戶持倉報告和100手以上的場外交易市場報告，以便LME能夠及時了解大戶信息和持倉限制。

3月16日，倫鎳在停盤6個交易日后重新開始交易。開盤價即下跌5%，為45990美元/噸。達到了跌停板的下限。然而，由于系統問題，倫鎳在跌停后仍有成交發生，價格低于跌停價。因此，LME再次緊急暫停了鎳交易，以調查可能存在的技術問題，并取消了跌停板以下的鎳交易指令。與此同時，倫鎳的漲跌停板幅度不斷擴大，從3月16日的5%調整到3月17日的8%，再到3月18日的12%。之后，于3月21日，倫鎳的漲跌停幅度進一步提高至15%，與其他金屬一致。這連續擴大的限制幅度有助于倫鎳價格更快地回歸正常水平。3月17日、18日和21日，倫鎳再次開盤即跌停，仍有多筆低于交易所設定的跌停板價位的交易被取消。然而，在3月23日和24日，倫鎳出現了連續兩個漲停板，最終以32893美元/噸的結算價結束了3月30日的交易。

（三）事件結果

青山集團臨近交割日，庫房里只有一些印尼鎳而不是俄鎳。青山集團在期貨市場上有近20萬噸空單，這些空單是在2萬美元到2.5萬美元之間建倉。在這次逼倉事件中，國際資本大范圍地囤貨，加上利用杠桿猛抬鎳價。按照當時倫鎳的期貨價格，青山控股只有兩條路可走：第一，追加保證金；第二，交割現貨，否則就被強制平倉，青山集團如無法交割將被強制平倉，損失大約在160億美元左右。

在此態勢下，青山集團主動找多方協商，希望賠償一些價款費用提前離場平倉。但以嘉能可為首的多頭不要賠償金，要求獲得青山集團在印尼紅土鎳礦股權的60%，青山集團沒有答應。

事件在3月9日開始發生變化，首先是鎳價不符合邏輯的暴漲，使得LME多位做市商的交易損失慘重，必須繼續維持高額的保證金才能維持業務，而鎳期貨的暴漲讓手上有著多種期貨的做市商不得不違約，使其他類型的期貨交易也開始出現問題。如果LME再不出手解決問題，會導致交易市場危機蔓延，導致市場崩潰。

另一方面，青山集團開始自救。在與國際資本交涉破裂后，青山集團開始從各方籌集俄鎳，并計劃申請展期，如果可以申請到展期40天左右，該集團就有很大可能完成訂單。最終青山集團在國家的幫助下，從五礦集團和國儲礦藏湊齊了需要的俄鎳以備交割。

這時壓力轉到了國際資本和嘉能可，如果青山集團完成合約交割，即使是以3月7日5萬多每噸的價格交割，總價也至少超過100億美元，這是嘉能可等國際資本無法接受的。就算強行吃下這些俄鎳，之后的庫存管理和出售也將成為巨大的負擔。

3月15日凌晨，青山集團發布公告，申明已經與期貨銀行債權人所組成的銀團達成了一項靜默協議。在這段靜默期間銀團組成者約定不會強行平掉青山集團的倉位，或者要求增加期貨保證金。而在協議里，青山集團則要在異常市場逐漸恢復正軌的情況下，合理有序的降低倉位。

四、事件分析

（一）青山集團套期保值品種錯配

此次事件青山集團面臨嚴重的套期保值品種錯配問題。國際資本采取逼倉手段時，最直接的解決辦法是湊齊實物交割現貨。國際資本逼倉時會投入資金逼高價格，但是只要現貨數量夠就可以完成交易還能獲得巨大利潤。這次事件的重點就是無法湊齊現貨，因為青山集團的庫存以及主要產品都不是俄鎳，是技術革新后生產的印尼鎳，但青山集團在LME進行的套期保值標的產品是俄鎳，所以青山集團無法用印尼鎳來進行現貨交割。

（二）地緣政治影響金融產品交易

鎳是應用非常廣泛的有色金屬，在很多行業有著不可或缺的地位，尤其作為新能源汽車電池的重要材料，鎳的需求不斷擴大。由于鎳礦在全球的分布十分不均，所以鎳礦的進出口交易十分頻繁。

世界上鎳礦資源最多的國家分別是巴西、印度尼西亞、俄羅斯、菲律賓和澳大利亞，俄羅斯鎳礦儲量位居世界第三，俄鎳的產量可以占全球精煉鎳產量的20%，所以俄羅斯是非常重要的鎳資源輸出國，LME也將俄鎳規定為LME金融期貨合約標準標的［3］。

2022年2月，俄烏沖突爆發，烏克蘭站定西方陣營與俄羅斯抗衡。世界上的俄鎳交易變得困難起來，市場憂慮鎳資源供給問題，LME鎳期貨價格隨之水漲船高。地緣政治直接影響金融產品的交易價格，并擾亂金融市場。

（三）LME自身管理問題

LME建立多年，但它的政策設計存在問題，且實際運作也有瑕疵。

LME的交易制度方面存在問題。LME在2022年3月15日之前沒有設置有關任意品種合約的漲跌停板制度，采用的是靈活提高保證金等措施來規避風險。在極端行情下，這種制度存在風險，這可能導致某些持倉過高的投資者無法及時減倉，加劇市場波動，并引發爆倉等風險。同時，監管機構和投資者缺乏足夠的反應能力和應對的時間，使市場風險進一步加劇，引發“多米諾骨牌”式的連鎖效應。

LME的保證金制度亦存在問題。LME采用到期日清算的方式而非逐日盯市，這容易形成過度授信導致額外風險。雖然這種保證金較為寬松的方式能提高成交活躍度，但一些大型企業通常能從銀行或經紀商獲得大量授信，進行負保證金交易，使交易風險逐漸累積。交易虧損的客戶依賴于信用或銀行擔保來維持頭寸，這使LME的授信制度進一步加劇了風險累積。因此，LME需要重新審視保證金制度，采取更為嚴格的保證金計算方式，并考慮實施逐日盯市制度來有效控制風險。同時，需要加強對大型企業的授信監管，確保風險控制在合理范圍內。

LME在合約設計方面也不是完美的。LME市場最活躍、成交量最大的合約是三個月期貨合約。LME3月鎳合約的機制是其合約交易為即時交易，即每天電子盤買賣的合約都不是同一張合約，因而合約到期日是在三個月內的每一天。持倉在三個月內的交易者可以在任何一個交易日要求交割，而持倉在三個月至六個月的交易者則必須在每個星期三交割。對于持倉時間超過六個月但不超過十五個月的交易者，則需要在每個月的第三個星期三進行交割。

在LME由于買賣的兩張合約交易日期不同，因此買賣交易并沒有實現平倉，因此在結算單的 “未平倉合約”一欄中仍然會顯示多空各一手的持倉。LME的合約平倉需要支付調期費②。由于迫切移倉的交易者可能會被拉漲調期費用，尤其是當他們手中持有大量頭寸和倉單時，這可能會帶來交易風險。雖然LME的合約設計可以提高企業套期保值的效率，但從風險的角度來看，調期費的不穩定性確實是一個需要考慮的問題。

另外，LME最近推出了交割展期的新規，這可以一定程度上緩解市場的硬逼倉情況。然而，由于新規費用較高，對軟逼倉的限制力度有限。總的來說，LME的合約設計對于產業交割有一定的優勢，但仍需謹慎評估其帶來的風險。

（四）國際資本的狙擊

青山集團不斷在印度、美國、津巴布韋等國購買鎳礦資源，成為全球鎳產業鏈的重要參與者。2020年，該集團擁有全球18%的鎳市場份額，營收達到2908億元。青山集團在鎳產業鏈上的布局是具有前瞻性和戰略性的，如2009年在印度尼西亞奪得4.7萬公頃紅土鎳礦開采權。此次LME鎳的逼倉行為，也是產業競爭在金融市場上的反映，國際資本試圖利用金融市場拿下青山集團印尼鎳礦60%的股權，顯現了全球產業鏈維度上的博弈。

在鎳市場等期貨交易中，國際資本之所以要控制產業鏈，是因為期貨交易的標的大多是戰略物資和緊俏資源，價格波動較大。這些國際資本希望通過控盤獲取第一手資訊，進而預判市場的行情。預判所需的數據和模型非常復雜，其中包括全球礦山資源的儲量、品位、產量、需求、短缺情況，以及面臨的不確定性因素，涉及政治、經濟、社會、文化等多方面，包括規則的博弈等。掌握這些信息，對于投資者在期貨市場中做出正確決策至關重要。

然而，俄烏沖突打破了青山集團的規劃路線，揭示了國際資本在期貨市場博弈中的奧秘。這也暴露了國內企業在參與全球期貨博弈過程中，需要提升系統能力，以應對全球市場變化。

五、我國金融市場高質量發展的分析與建議

要金融市場完成高質量發展，需要從各個重大事件中找到問題并加以反思，這次倫鎳逼倉事件就值得深入探討。

（一）加強我國市場定價能力

我國大宗商品市場中需要提高部分商品的定價能力。為防范極端風險事件的發生，交易所制定和運用合理的交易規則非常重要。青山鎳事件暴露出交易所缺乏漲跌停板制度的問題，LME將俄鎳剔除交割范圍卻沒有采取跟進措施，這些因素對此次事件的發生起到了直接作用。

為加強我國大宗商品定價能力，建議采取綜合措施。首先，鼓勵市場競爭和提高市場透明度，確保供需關系真實反映在價格中。相關部門應制定穩定的政策環境，同時考慮稅收政策和補貼以鼓勵生產和出口。建立完善的數據收集和分析系統，用以支持市場分析和政策決策。積極參與國際組織和貿易談判，爭取更有利的國際貿易協定。培養專業人才，提供培訓機會。同時，考慮環境和社會因素，制定監管框架以確保市場公平競爭和合規性。這些綜合措施將有助于提高我國大宗商品定價的能力，促進經濟可持續增長。

想實現大宗商品市場的健康、穩定和可持續發展需要多方共同努力，通過建立和運用合理的交易規則、加強監管力度、提高市場透明度，可以降低極端風險事件的發生概率，保障交易者的利益，推動大宗商品市場的發展。

（二）建立完善的監管制度

國內期貨市場的監管制度相對較為健全，能夠有效地保護投資者權益、維護市場穩定、消除市場異常情況等。然而，監管制度的好壞并不僅僅取決于其設計的完善程度，而更關鍵的是制度的有效執行。因此，我們需要通過持續的監管和執行，確保制度的實施效果。

從交易所層面來看，與LME相比，國內期貨鎳價格波動相對較小，一定程度反映了我國期貨市場監管制度的優越性。然而，更加完善的法律法規，對于我國期貨市場的建設和推動實體經濟更好地防控風險都將起到積極作用。針對當前市場上的問題和風險，監管層需要針對性地制定更加精細、細致的監管措施，保障市場的正常運行和投資者的權益。此外，交易所也應持續優化交易規則和監管機制，提高市場透明度，避免市場異常波動。同時，加強對期貨交易的監管，對于打擊市場操縱、保障市場公平競爭也非常必要。

我國期貨市場監管制度的建設已經取得了一定的成效，但仍需要持續加強和完善。只有通過不斷地加強監管和完善法律法規，才能夠確保市場的健康、穩定和可持續發展，同時也保障投資者的合法權益。

（三）加強市場上下游供應鏈管理

為了有效管理鎳及鎳制品的上下游供應鏈，需要綜合考慮多個因素。首先，國內外在鎳及鎳制品的定價方面存在權力差異，國外通常具有較強的定價權。此外，外部市場的產品供應受到眾多因素的影響，因此在預估產品未來的市場價格時，企業需綜合考慮供應量、行業發展前景、外部市場供應擾亂、技術迭代導致的產品需求變化，以及國際政治變動的風險。

為加強對上下游供應鏈的管理，企業應合理管理自身持有的產品倉位，以規避供應鏈斷裂可能帶來的風險。此外，加強供應鏈的管理可幫助企業控制產品的成本和定價，從而減少市場價格波動對企業的影響。為了有效管理鎳及鎳制品的上下游供應鏈，需要綜合考慮多個因素。

（四）加強期貨公司業務穩健發展

首先，期貨公司應該更加注重提升其風險控制的專業性，加強對國內、國外期貨市場的風險控制研判。為有效管理風險，期貨公司應當密切關注國際局勢及外盤行情，對可能發生的風險情況進行預判，做好風險壓力測試和應急方案。特別對小規模的產品，更要加強關注。此次倫鎳逼空事件，鎳期貨在國際市場上，與銅、鋁等大宗商品相比，鎳市場規模稍小，再加上倫敦金屬交易所把俄羅斯鎳剔除了交割范圍，便會使得價格容易出現大幅波動，也更容易被操縱。

其次，期貨公司應該重視客戶敞口對其穩健經營的挑戰。客戶敞口可以從以下兩個方面來看：一是敞口數量在整個市場上的占比，即敞口規模；二是敞口數量在公司整體持倉的占比，即敞口集中度。客戶敞口規模較大時，流動性風險將顯著提升，這通常是逼倉行情發生的前提條件，要注意問詢或審查客戶的資金狀況、交割意愿，交割資質、倉單注冊等情況，防范逼倉及交割違約風險。客戶敞口集中度較大時，期貨公司的經營風險將隨著客戶的持倉風險顯著增加，一旦出現極端不利行情，期貨公司可能面臨市場風險。

最后，對于期貨公司來說，引導客戶正確參與期貨品種的套期保值是很重要的。期貨公司可以發揮期貨投資咨詢的作用，幫助現貨企業提升其風險管理水平。期貨公司可以通過提供專業的投資咨詢，幫助客戶進行合理的套期保值，減少風險。這也是期貨公司為客戶提供增值服務的一種方式。同時，要加強對期貨公司從業人員的培訓和管理，提高從業人員的專業素質和風險意識，避免員工因為缺乏專業知識和風險意識而導致風險的發生。

注釋：

①數據來源于Elliott Associates， LP v. LME。

②調期有兩種形式：Borrowing（借入），Lending（借出）借入是指買入近期交割的期貨，賣出遠期交割的期貨。借出是指賣出近期交割的期貨，買入遠期交割的期貨。

參考文獻：

［1］徐愛東，劉宇晶.從全球鎳產業變革看倫鎳逼空事件影響［J］.中國有色金屬，2022，No.715（07）：44-45.

［2］吳學明，陳星足，劉怡鑫.青山鎳之戰對“農業保險+期貨”的借鑒［J］.中國保險，2023，No.422（02）：49-53.

［3］韓雨彤，董木蘭.倫敦鎳“史詩級”逼空風險事件反思與展望［J］.現代商業，2023，No.664（03）：96-100.DOI：10.14097/j.cnki.5392/2023.03.025.

作者單位：新疆財經大學金融學院