我國地方政府專項債券募集發行的現狀、問題及原因

摘 要2015年版《預算法》的實施標志著地方政府進入了全面自主的發債模式，地方政府專項債券應運而生。隨著地方政府專項債券發行規模的急劇增大以及重要性的增加，在募集發行過程中暴露出諸多問題。基于我國2015—2021年的相關數據，從發行主體、規模、期限、利率、窗口、場所及投資者結構、還本方式七個維度，以及發行實踐的時間和空間兩個視角，剖析我國地方政府專項債券募集發行的現狀、存在的問題及產生的原因。為完善我國地方政府專項債券募集發行的相關政策，應進一步豐富專項債券的發行主體，建立市場化的規模管控體系，優化發行期限，形成市場化的價格體系，建立常態化的發行機制，持續培育專項債券投資者。

關鍵詞專項債券 發行主體 限額管控 發行定價 地方政府債券

一、引 言

2008年全球金融危機后，為刺激經濟增長，緩解經濟下行壓力，中央政府推出“四萬億計劃”，各級地方政府順勢加大了當地的基礎設施投資與項目建設力度，伴隨而來的是地方政府債務快速增長。根據審計署統計，2009年全國地方政府性債務余額比上年增長61.92%，截至2010年年底，這一債務的余額為10.72萬億元，①而截至2013年6月底，全國地方政府性債務余額增長至17.89萬億元，比2010年底增長66.93%。②地方政府性債務風險急劇增加，同時分稅制改革以來形成的長期隱性擔保體系以及隱性金融分權，導致地方政府的隱性債務風險不斷增大。（周世愚：《地方政府債務風險：理論分析與經驗事實》，《管理世界》，2021年第10期。）為防范化解財政金融風險，中央政府決定，“修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權限，加快建立規范的地方政府舉債融資機制。”（《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號），http：//www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm。）2015版《預算法》明確地方政府“可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務”，這標志著地方政府進入“國務院分配限額下的全面自主”發債模式，地方政府一般債券及專項債券由此產生。

專項債券與一般債券在用途和償還來源上均存在區別，一般債券只能用于公益性資本支出，并需要用一般公共預算收入作為還款來源，而專項債券用于建設具有一定收益性的公益項目，并以項目自身收益作為償債來源。因此，專項債券具有直接促進經濟增長和吸引民間投資等優勢，（崔智星、胡志勇、姜楓：《地方政府專項債經濟增長效應的實證研究》，《財政科學》，2021年第1期。）在地方政府財力有限、基建投資支出不斷增加等多重因素的疊加影響下，已經成為地方政府融資的重要工具。2015—2021年，全國累計發行5988只專項債券，累計發行規模18.9萬億元，占同期地方政府債券發行規模的51.94%；如果以存續債券計算，截至2021年底，專項債券存續規模占地方政府債券存續規模的55.03%。（根據財政部中國地方政府債券信息公開平臺數據、WIND數據庫數據計算得出。）地方政府專項債券規模急劇擴張，重要性不斷增加，在募集發行過程中暴露出諸多問題。分析地方政府專項債券募集發行過程中存在的問題，并提出科學的政策建議，對于實現黨的二十大報告中提出的“守住不發生系統性風險底線”（習近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現代化國家而團結奮斗》，《人民日報》，2022年10月16日。）的發展目標具有重要價值。

本文利用我國2015—2021年的相關數據，從發行主體、規模、期限、利率、窗口、場所及投資者結構、還本方式七個維度，以及發行實踐的時間和空間兩個視角，全面探究我國地方政府專項債券募集發行的現狀、存在的問題以及產生的原因，進而提出針對性的政策建議。

二、文獻綜述

現有文獻對專項債券的研究聚焦于專項債券募集發行中存在的問題和應對舉措、專項債券對地方經濟發展的影響等方面，以下分別進行總結。

第一，專項債券募集發行中存在的問題和應對措施。相關研究較多，涉及專項債券募集發行過程的各個方面。從發行主體來看，王敏、董鑫均認為專項債券的發行主體較少，（王敏：《中國地方政府專項債券發行問題研究》，《中央財經大學學報》，2020年第11期。董鑫：《地方政府專項債發展現狀、問題及對策建議》，《河北金融》，2021年第5期。）省級代發、轉貸市縣的“代理舉債”模式會助長道德風險，建議逐步建立權責對等的“自發自還”機制。（熊偉、許戀天：《地方政府專項債券：制度困境與路徑選擇》，《上海經濟研究》，2022年第4期。）從發行規模來看，多數研究認為專項債券的發行規模總體有限，無法滿足地方投資需求，應該以市場化發行和監督替代限額管控，（袁彥娟、程肖寧：《我國地方政府專項債券發展現狀、問題及建議》，《華北金融》，2019年第11期。王敏：《中國地方政府專項債券發行問題研究》，《中央財經大學學報》，2020年第11期。）但是龍小燕等發現2019年以后專項債券發行規模快速增長，擔憂不利于風險管控。（龍小燕、趙全厚、黃亦炫：《地方政府專項債券的問題解析與制度完善》，《經濟縱橫》，2021年第4期。）從發行定價來看，普遍認為定價機制不完善，（袁彥娟、程肖寧：《我國地方政府專項債券發展現狀、問題及建議》，《華北金融》，2019年第11期。）發行利率非市場化，存在錨定區間（袁彥娟、程肖寧：《我國地方政府專項債券發展現狀、問題及建議》，《華北金融》，2019年第11期。）、隱性擔保（王敏：《中國地方政府專項債券發行問題研究》，《中央財經大學學報》，2020年第11期。）等問題，應該逐步完善專項債券的市場化定價機制。從發行場所及投資者結構來看，王敏認為專項債券的發行場所有限，投資者結構單一，應進一步推行柜臺發行方式。（王敏：《中國地方政府專項債券發行問題研究》，《中央財經大學學報》，2020年第11期。）此外，王志剛等認為專項債券與地方基建融資需求的匹配度不夠，具有顯性債務隱性化等風險，建議建立專項債全面風險報告制度、完善專項債績效管理制度等。（王志剛、黎恩銀：《地方政府專項債目標定位、風險及對策》，《地方財政研究》，2021年第4期。）

第二，專項債券對地方經濟發展的影響。相關研究主要分析了專項債券發行對地方經濟增長的帶動作用，一方面，專項債券能夠通過拉動投資帶動經濟增長，（袁海霞、汪苑暉、卞歡：《專項債兼顧擴容提效，助力基建托底穩增長——地方政府專項債2019年回顧與2020年展望》，《財政科學》，2020年第1期。）且專項債券通過政府投資對經濟增長的拉動作用高于通過民間投資產生的拉動作用；（尹李峰、張登、繆小林：《專項債是否拉動了經濟增長？——基于私人投資和政府投資傳導的比較》，《現代財經（天津財經大學學報）》，2021年第5期。）另一方面，專項債券能夠通過有效支持政策落地帶動經濟增長。比如，專項債券更好地支持了雄安新區、大灣區、鄉村振興等國家重大戰略的落地，（趙全厚、馬麗君：《專項債券新基建項目融資探討》，《中國財政》，2021年第9期。）有力推動了鐵路、公路重大項目的實施，（閆衍、袁海霞、汪苑暉：《補短板專項債加速發行，穩增長基建托底經濟——地方政府債券撬動投資規模的測算及展望》，《財政科學》，2019年第6期。）助推城鎮基礎設施和幸福產業等重要項目的落實。（張銳：《地方政府專項債券高效發行的機理探析與對策建議》，《南方金融》，2018年第12期。）

綜上所述，雖然現有文獻對專項債券募集發行過程中存在問題的研究較多，但是分析過程的系統性和全面性不夠。鑒于此，本文從發行主體、規模、期限、利率、窗口、場所及投資者結構、還本方式七個維度，以及發行實踐的時間和空間視角，對專項債券募集發行的現狀、存在的問題進行了較為系統的梳理，并提出針對性的政策建議。

三、專項債券的發行現狀

專項債券包括置換債券、新增債券、再融資債券三種類型。（置換債券是用于置換經國家審計認可的非債券形式的債務，再融資債券是用于償還已到期的專項債券，新增債券則是用于新增的具有收益性的公益項目。）從年度發行數據來看， 2015—2017年主要發行置換債券，2018年以來主要發行新增債券，而隨著專項債券的逐步到期，2018年開始發行再融資債券。從總體發行規模來看，截至2021年末，新增債券累計發行規模占專項債券累計發行規模的比例達到63.57%，而且新增債券更能體現對經濟的增量帶動作用，因此本文主要以新增專項債券為分析對象。（若文中未進行特別說明，則相關數據資料均來源于財政部中國地方政府債券信息公開平臺。）

（一）發行主體

從歷年的發行主體情況來看，由于采用“代發”制度，所以發行主體變化不大。截至2021年末共有37個發行主體發行過專項債券，包括22個省、5個自治區、4個直轄市、5個計劃單列市和新疆生產建設兵團。（新疆生產建設兵團在完成財政管理體制改革后，于2018年首次發行一般債券與專項債券。為實現地區之間的橫向比較，在后續分析過程中，將5個計劃單列市以及新疆生產建設兵團并入所在的省級行政區。）部分發行主體在個別年份沒有發行額度。比如，2015年的湖南、西藏和深圳，2016年的深圳，2017年的遼寧和大連，2021年的寧夏等。

（二）發行規模

1.時間維度

從年度總發行量來看，歷年專項債券的發行規模均在全國人大批準的專項債務限額內。（在部分年份如2016年、2018年和2021年，存在專項債券發行額度超過限額的情況，這是由于上一年新增額度未使用完結轉至當年造成的。2021年新增專項債務限額存在特殊情況，經全國人大批準，2021年中央和地方預算安排新增地方政府債務限額44700億元，其中一般債務限額8200億元，專項債務限額36500億元。在全國人大批準限額內，經國務院批準并報全國人大常委會備案，財政部實際下達2021年新增地方政府債務限額42676億元，其中一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。）2015—2021年，新增專項債券的累計發行規模超過12萬億元，數量超過4500只。2020年和2021年的年度發行規模較大，均超過3.5萬億元，且兩年發行規模之和占2015—2021年總發行規模的比例超過60%。從發行增速來看，僅2021年出現小幅度負增長，其余年份均出現較大幅度正增長。

2.空間維度

從省級行政區來看，2015—2021年新增專項債券累計發行規模的區域分布存在較大差異。廣東和山東的累計發行規模排名前兩位，均超過1萬億元，而排名后兩位的西藏和寧夏，累計發行規模合計未超過500億元。累計發行規模前5名的省級行政區都在東部地區，而在排名后5位的省級行政區中有3個屬于西部地區。（《東西中部和東北地區劃分方法》，http：//www.stats.gov.cn/ztjc/zthd/sjtjr/dejtjkfr/tjkp/201106/t20110613_71947.htm。）從我國東部、中部、西部和東北四大區域來看，東部地區歷年發行規模占當年總發行規模的比例維持在50%左右，中部地區這一比例為23%左右，占比都相對穩定；西部地區和東北地區這一比例依次約為23.5%和3.5%，并且都存在一定幅度的波動。

（三）發行期限

1.時間維度

從發現期限的趨勢（表1）來看，2015—2019年發行的5年期、7年期和10年期債券較為集中， 2019年10年期以上產品初具規模，2020年和2021年發行的債券集中于10年期及以上產品。地方政府明顯更偏好期限較長的債券，1年期債券、2年期債券甚至3年期債券不受歡迎。如果排除財政部2018—2019年對發行債券的期限比例結構限制，3年期及以下債券的發行數量將會更少。2020年和2021年發行的10年期及以上專項債券占當年總發現數量的比例分別達到83%和82%，地方政府對長期債券的偏好愈發凸顯。從年度平均發行期限來看，2015—2018年的年度平均發行期限均在6至7年，2019年的平均發行期限剛剛達到8年，2020年和2021年的平均發行期限超過15年。

2．空間維度

從省級行政區來看，2015—2021年平均發行期限小于10年的省級行政區包括海南、上海、寧夏、北京、江蘇和安徽，其中5個在東部地區，1個在西部地區；平均發行期限大于15年的省級行政區包括甘肅、新疆、吉林、貴州、廣西和重慶，其中5個在西部地區，1個在東北地區。重慶的平均發行期限最長，達到18.26年，而海南的平均發行期限最短，為8.07年。從四大區域的整體趨勢來看，2015—2018年各區域的平均發行期限均在6至7年，此后開始快速增長。2019年西部地區的平均發行期限增幅較大，達到10.21年，2020—2021年東部地區和中部地區的平均發行期限增至13至 15年，西部和東北地區的平均發行期限均超過18年。從區域平均發行期限來看，東部地區和中部地區總的平均發行期限約為11年，而西部地區和東北地區約為15年，二者存在一定差距。

（四）發行利率

1．時間維度

在不考慮產品期限的情況下，專項債券的平均利率具有一定的波動性。2015—2018年波動幅度較大，2017年的平均利率較2016年增加93個基點，隨后平均利率開始下降，2019年以后進入穩定期。從產品期限的角度來看，不同期限債券的平均利率波動更大。3年期和5年期產品在2016年與2017年的平均利率差異均超過100個基點；與短期限債券相比，長期限債券具有一定的溢價性（即利率更高），但也有一些特殊情況。一是7年期和10年期債券在時間序列上不存在溢價，但出現了年度利率交叉現象，即10年期產品與7年期產品會出現利率倒掛現象；二是2018年剛剛出現10年期以上債券，當年15年期債券平均利率高于20年期和30年期債券的平均利率，出現了利率倒掛現象；三是從2015—2021年累計發行的平均利率來看，10年期產品存在明顯的利率倒掛現象。

2．空間維度

從省級行政區來看，2015—2021年平均發行利率由高到低排序前五名依次為廣西、重慶、新疆、云南和甘肅，后五名依次為江蘇、安徽、上海、北京和海南，平均發行利率最高的廣西比最低的海南高38個基點。分區域來看，專項債券的平均發行利率呈現區域差異性。東北地區2017年的平均發行利率較2016年高118個基點；西部地區和東北地區的平均發行利率高于東部地區和中部地區。四大區域的10年期債券相比5年期和7年期債券均存在平均發行利率倒掛現象。

（五）發行窗口

1．時間維度

2015—2018年，國務院需要在全國人大批準后向各地方政府發行主體下達每年新增專項債務的限額，并且一次下達全年額度，因而在這四年中專項債券的發行呈現兩個趨勢（圖1）。一是發行時間在4月份及以后，并且相對集中。2015年7—11月、2016年4—7月、2017年6—11月、2018年7—10月均發行了當年限額的90%以上。二是呈現單峰狀態。2015年10月、2016年6月、2017年7月和2018年9月的發行規模分別為相應年度各月份發行規模的最大值。

2018年底，全國人大授權國務院可以在當年新增地方政府債券限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債券限額，（《明年起國務院可提前下達部分新增地方債限額》，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2018-12/29/content_5353467.htm。）因而此后國務院每年分多次下達專項債券限額。2019—2021年專項債券的發行呈現兩個特征：一是發行時間相對分散，基本上各月份均有債券發行；二是專項債券的發行呈現多峰狀態，峰值的數量及形成時間與專項債券的下達額度及時間相關。

2．空間維度

分區域來看，各區域的債券發行在2015—2018年呈現發行時間集中且具有單峰的特征，在2019—2021年呈現發行時間分散且具有多峰的特征，因而空間維度的表現與總體特征是一致的。

（六）發行場所及投資者結構

專項債券可以在銀行間債券市場、證券交易所和商業銀行柜臺市場之間跨市場發行，且集中在銀行間債券市場發行。2015—2018年，專項債券的發行場所集中在銀行間市場。雖然中央政府于2019年出臺文件鼓勵通過柜臺市場發行地方政府債券，（《關于開展通過商業銀行柜臺市場發行地方政府債券工作的通知》（財庫〔2019〕11號），http：//www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/gks/201903/t20190315_3193928.htm。）但是2019—2021年通過銀行間市場發行專項債券的平均占比仍超過97%，僅65只地方政府債券（包括專項債券和一般債券）在柜臺市場發行。

發行場所集中和特定的金融市場結構決定了我國專項債券的投資者結構相對單一。 2019—2021年，專項債券的投資者以商業銀行為主，其持有額平均占比高達84.87%。投資者相對單一會導致專項債券在二級市場上流通緩慢，無法形成市場化價格。2020年地方政府債券日平均換手率僅為2.33‰，2021年1—10月地方政府債券日平均換手率僅為1.18‰，（《地方政府債券市場報告（2021年10月》，http：//kjhx.mof.gov.cn/yjbg/202112/t20211206_3772319.htm。《地方政府債券市場報告2020年12月）》，http：//kjhx.mof.gov.cn/yjbg/202101/t20210120_3646790.htm。）遠低于同期國債的換手率。空間維度的表現與總體特征是一致的。

（七）還本方式

1．時間維度

在2019年以前，專項債券的還本方式為到期一次性償還本金。2019年2月第一只含權（含權指發行人擁有提前贖回債券的權利，屬于一種提前還本方式。）專項債券發行，它是廣東發行的5年（3+2年）期土地儲備專項債券，規模為20億元。截至2021年底，436只、規模為8605億元的專項債券使用了分年還本、提前還本等還本方式。2019—2021年，非到期還本的專項債券發行規模及其占比均出現較快增長（圖2），但是仍然有85%以上的專項債券使用到期一次性還本方式。

2．空間維度

2019—2021年，全國22個省級行政區使用了非到期還本的方式發行專項債券，河北使用非到期還本方式發行的專項債券規模最大，達到3064億元，約占全國的35.61%。分區域來看（表2），使用非到期還本形式發行專項債券的省級行政區主要集中在東部地區。西部地區和東北地區發行專項債券時較少使用非到期還本形式。總體來看，空間維度的表現與總體特征是一致的。

四、地方政府專項債券募集發行中存在的問題及原因分析

在專項債券募集發行現狀分析的基礎上，這里將進一步從時間和空間兩個維度探討專項債券募集發行過程中存在的問題及原因。

（一）專項債券募集發行在時間維度上存在的問題及原因

基于前述現狀分析，不難發現從時間維度來看，專項債券募集發行中主要存在發行主體較少、發行規模增長較大、發行期限明顯延長、發行利率非市場化、發行窗口較窄、發行周期不規則、發行場所過度集中、投資者結構單一和還本方式以到期一次性還本為主等問題，具體原因如下。

1．“省級代發、轉貸市縣”機制是專項債券發行主體有限的根本原因

財預〔2015〕32號（《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》（財預〔2015〕32號），http：//politics.people.com.cn/n/2015/0326/c70731-26751822.html。）、財預〔2016〕155號（《地方政府專項債務預算管理辦法》（財預〔2016〕155號），http：//www.gov.cn/gongbao/content/2017/content_5208219.htm。）和財預〔2017〕89號（《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號），http：//jjs.chinadevelopment.com.cn/index.php？s=Policy/Index/detailprint/id/17683.html。）等多個文件明確了“省級代發、轉貸市縣”的制度設計，只有省級政府和獲得批準的計劃單列市可以發行專項債券，這是專項債券發行主體有限的根本原因。“省級代發、轉貸市縣”的制度設計還會產生以下兩個問題。一是委托代理問題。發行前的項目多級審批及發行后的資金多級劃轉，會導致項目審批難度增大、資金使用與監管效率降低以及債務償還時面臨較高的道德風險。二是隱性擔保問題。省級政府代市縣級政府舉債，并在市縣級政府出現重大、特大債務風險時“依據市縣政府申請予以適當救助”（《財政部有關負責人就出臺〈地方政府性債務風險應急處置預案〉答記者問》，http：//www.gov.cn/zhengce/2016-11/14/content_5132449.htm。），這違背了“誰發行、誰使用、誰償還”的基本原則，也無法形成市場化的評級及定價。

設計“省級代發、轉貸市縣”這一發行制度的出發點主要有四個方面。第一，使中央政府逐步退出隱性擔保。省級政府自主發行的制度設計是在中央政府“代發代還”“自發代還”的發行制度基礎上演變而來的，使地方政府不再對中央政府兜底救助抱有幻想。第二，規避隱性債務。明確賦予地方政府通過發行債券的形式舉債的權力，將隱性債務顯性化，有效規避了市縣級政府隱性債務、違規舉債等問題。第三，降低融資成本。“省級代發”中的隱性擔保機制始終存在，專項債券的投資者容易產生“風險近視癥”，自然也不會對投資的風險溢價有更多要求，從而降低了融資成本。第四，規范專項債券的發行管理及風險管控。市縣級政府尤其是縣級政府的債務管理能力及管理效率較低，省級代發有效控制了市縣級政府債務的無序擴張，也能較好地防控債務風險。

2．限額增速過快導致發債規模增長較大

根據財預〔2015〕225號（《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號），http：//www.gov.cn/gongbao/content/2016/content_5059103.htm。）和財預〔2017〕35號（《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》（財預〔2017〕35號），http：//www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/yss/201704/t20170401_2574289.htm。）等文件，地方政府債務余額實行限額管理，總限額由國務院根據國家宏觀經濟形勢等因素確定，并報全國人民代表大會批準。限額管理是地方政府自主發債的前提，但是相比一般債券，專項債券新增限額的規模過大、增速過快，導致專項債務存量規模在2019年末已經超過政府性基金收入，專項債券的債務風險攀升。中央政府以限額管控替代市場化的債務率監督，地方政府之間競爭發債額度，導致債務率問題被忽視。設計限額管理制度的主要目的是實現地方總體債務及風險可控，中央政府通過限額管控將巨額債務合理化，實現對總量債務的控制。截至2020年末，我國地方政府債務率為91%，低于國際通用警戒值。

3．放松結構性限制后發行期限明顯延長

自2019年以來，中央政府放松了對專項債券期限比例結構的限制，（財庫〔2015〕83號文件規定，“專項債券期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，且7年和10年期債券的合計發行規模不得超過專項債券全年發行規模的50%。”財庫〔2018〕61號文件增加了15年、20年兩種期限，同樣規定，“7年期以上（含7年期）普通專項債券發行總規模不得超過全年公開發行普通專項債券總規模的60%，10年期以上（不含10年期）普通專項債券發行總規模，不得超過全年公開發行2年期以下（含2年期）普通專項債券規模。”財庫〔2019〕23號文件不再限制期限比例結構，并鼓勵“逐步提高長期債券發行占比”。《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》明確“鼓勵發行10年期以上的長期專項債券”。）這導致專項債券發行期限明顯延長。2020—2021年，10年期及以上專項債券的發行只數占比超過80%，專項債券的平均發行期限超過15年，相較于2015—2018年出現大幅度增長。中央政府在專項債券發行初期嚴格管控發行期限及其比例結構，對抑制地方政府發債沖動、形成良好的債券發行秩序起到了重要作用。

2019年以后之所以允許延長發行期限，并放松發行期限的比例結構和區域結構限制，主要是出于以下兩點考慮。第一，緩解地方政府債務風險。2015—2018年，專項債券的平均發行期限約為6年，從2020年開始就進入還本高峰期，延長債券期限能夠有效緩解整體債務風險。第二，鼓勵地方政府回歸專項債券融資與收益自平衡這一基本原則，降低專項債券還本付息對政府性基金收入的依賴。專項債券投資的項目雖然兼具收益性和公益性，但是收益相對較低。若債券期限過短，則可能導致項目運營與融資的還本付息無法順利銜接，加大了地方政府專項債券期限的錯配風險。

4．利率錨定是發行定價非市場化的直接原因

財庫〔2015〕83號（《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號），http：//www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883246.htm。）文件規定“專項債券發行利率采用承銷、招標等方式確定。采用承銷或招標方式的，發行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定”，這使得發行利率的確定有了錨定區間。正是利率錨定直接導致發行利率非市場化，使得發行利率無法準確反映地區及項目的風險溢價。從2015—2021年的累計發行數據來看，平均發行利率最高的廣西比平均發行利率最低的海南僅高38個基點，很難反映專項債券的地區風險差異。目前的發行利率定價也無法反映不同債券品種之間的差異。以2021年為例，3年期、5年期、7年期、10年期、20年期和30年期專項債券的發行利率低于一般債券利率，3年期和5年期的專項債券發行利率甚至低于國債利率。

選擇利率錨定的主要原因有兩點。第一，規范專項債券的發行秩序。2015年諸多地方政府首次發行專項債券，債券要素尤其是發行利率沒有參照標的，很難形成市場化的估值和標準，因此中央政府通過政策制定和窗口指導的形式規定了發行利率的參照體系。第二，降低發債成本。中央政府能夠準確捕捉地方政府的融資沖動以及投資者的風險定價要求，為幫助地方政府將原有的高成本隱性債務置換為債券，不得不規定專項債券的參照體系。2020年后，中央政府鼓勵對專項債券利率進行市場化定價，培育地方政府債券投資者，通過市場化定價約束和監督地方政府的項目投資。

5．限額集中下達導致發行窗口窄、發行周期不規則

中央政府并未直接限制專項債券的發行窗口，但是專項債券的發行時點受限于限額下達的流程。2015—2018年，專項債券額度的下達時間集中在每年的5—6月份，形成了下半年集中發債、上半年無債可發的狀況。這種發行窗口較窄的情況使得一些市縣級政府為了爭取更多的額度，突擊審批項目，而實際準備不足，從而形成“錢等項目”現象。從2019年開始，國務院可以根據全國人大的授權，提前下達下一年度新增地方政府債務限額，（《明年起國務院可提前下達部分新增地方債限額》，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2018-12/29/content_5353467.htm。）因而此后每年會進行3至4次專項債券額度分配。盡管額度采取了分期下達方式，但是由于下達時間不定，所以并未形成常態化的發行機制，發行周期不規則。

專項債券發行初期采用集中下達限額的原因有兩點：一是能有效規范專項債券發行管控，形成有條不紊的債券發行體系和規則；二是2015—2017年專項債券總體限額相對較小，不具備限額分期下達的條件。但是，2018年專項債券限額快速增長，限額分期下達甚至提前下達迫在眉睫。從2019年開始，限額下達的時間和頻次發生轉變，一是為了更好地滿足地方政府的發債需要，盡可能使債券發行規模呈現月度均衡；二是為了更好地刺激實體經濟增長，采用多期發行能夠發揮專項債券逆周期調節的作用，帶動經濟穩定增長。

6．投資者結構單一是發行場所集中的重要原因

我國專項債券投資者結構單一的根本原因有兩點。一是市場投資者培育緩慢。根據美國證券業和金融市場協會的數據，美國市政債券的主要投資者包括個人投資者、共同基金、銀行機構和保險公司等，而我國專項債券的投資者主要為商業銀行，個人投資者較少，培育專項債券的個人投資者仍然需要較長時間。二是地方政府與商業銀行在專項債券的發行與購買上存在雙向合作需求。利率錨定使得地方政府希望商業銀行能夠購買其發行的專項債券，確保債券發行成功，而商業銀行則希望通過購買專項債券，加強與地方政府的關系，進一步通過“債貸協同”支持專項債券項目的后續融資。

7．到期一次性償還方式的占比過高

專項債券發行初期還本方式均為到期一次性償還，后來雖然經過本金償還方式改革，（財庫〔2018〕61號文件要求研究專項債券“提前償還、分年償還等不同形式的本金償還”的設計，《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》鼓勵專項債券發行時采取本金分期償還方式，財庫〔2020〕36號文件進一步明確專項債券可以使用到期還本、提前還本、分年還本等不同還本方式。）但是2019—2021年每年非到期還本方式專項債券的占比仍然較低，分別達到2.78%、7.32%和14.92%。期限延長與到期一次性償還的結合使得債券發行實際中呈現“發行為重，使用次之，管理與償還為輕”的局面。這造成項目現金流與還本付息的期限錯配，使得項目現金閑置時仍需支付較高的債務成本，甚至衍生政府道德風險，造成專項債券還款延遲和項目建設資金挪用等問題。中央政府在專項債券發行初期允許地方政府使用到期一次性還本方式，主要是為了緩解地方政府的到期償債壓力，更好地發揮專項債券資金對經濟的拉動作用。但是隨著專項債券發行規模的快速擴大以及發行期限的逐步延長，中央政府鼓勵地方政府采用分年還本、提前還本等非到期還本方式，促使地方政府對債券資金和項目現金流進行優化管理，促進地方政府完善專項債券績效評價體系，實現專項債券對經濟增長的作用發生從量到質的飛躍。

（二）專項債券募集發行在空間維度上存在的問題及原因

從空間維度看，除了具有上述時間維度存在的問題以外，還存在發行限額區域分配不均衡，發行期限、發行利率、本金償還方式存在區域差異等問題。

1．發行限額區域分配不均衡

根據財預〔2015〕225號及財預〔2017〕35號等文件，各省級行政區政府的債務限額，由財政部在全國人大或其常委會批準的總限額內，考慮債務風險、財力狀況等因素并統籌國家宏觀調控政策、各地區建設投資需求等情況后，提出方案并報國務院批準后下達至各省級財政部門。這種限額分配機制直接導致專項債券限額區域分配不均衡，具有明顯的馬太效應。在限額分配過程中省域經濟規模和財政收入情況更受重視，對經濟較弱地區不利。東部地區10個省級行政區的發行規模約占總限額的50%，而西部地區12個省級行政區與東北3個省級行政區的合計發行規模僅約占總限額的27%。因此地方各級政府為爭取分配到更多限額，出現了“層層游說”現象。當前這種限額分配制度在很大程度上是考慮了區域性債務風險控制問題。由于西部地區和東北地區的債務率已經超過國際警戒水平，所以其新增債務限額下降，而債務率較低的東部地區和中部地區分配到的債務限額增加了。

2．發行期限的區域差異加劇

如前所述，2019年后中央政府放開了對專項債券期限比例結構和長期限產品的限制，不僅導致債券期限明顯延長，而且也加劇了發行期限的區域差異。2019年以前，四大區域專項債券的平均發行期限接近；2019年，西部地區的平均發行期限超過10年，比其他三個地區長3年左右；2020—2021年，西部地區和東北地區的平均發行期限超過18年，比東部地區和中部地區長3至5年。為了緩解西部地區和東北地區的債務風險，更好地發揮“以時間換空間”的戰略作用，創造更好的發展條件，同時考慮到西部地區和東北地區城鄉基礎設施、高速公路等基建項目較多，因而允許相關地區發行長期限債券，但是產生的直接結果是加劇了債券期限的區域差異。

3．西部地區和東北地區專項債券發行利率存在風險溢價

從空間維度看，專項債券發行利率存在區域差異，西部地區和東北地區的專項債券發行利率存在一定的風險溢價。出現這種情況的根本原因在于，以商業銀行為代表的資金方認為西部地區和東北地區的經濟基礎比較薄弱，正如投資圈流傳的一個說法“投資不過山海關，投資不去云貴川，投資不上太行山，投資不到寧藏甘”，出于風險管控考慮，投資者對西部地區和東北地區的投資決策比較謹慎。當然，西部地區和東北地區的債券期限更長，這也是其發行利率更高的原因之一。

4．本金償還方式存在區域差異

使用非到期還本形式發行專項債券的省級行政區主要集中在東部地區，而西部地區和東北地區很少采用非到期還本形式。西部地區和東北地區的地方政府希望更好地利用“以時間換空間”的策略來減緩償債壓力，因而更多地選擇到期一次性償還本金方式。

五、總結與建議

本文基于2015—2021年地方政府專項債券發行數據，從發行主體、規模、期限、利率、窗口、場所與投資者結構、還本方式七個維度，研究了專項債券募集發行的現狀、問題和原因。從時間維度看，省級代發機制限制了發行主體的數量，限額增速過快導致發債規模增長較大，放松結構性限制后發行期限明顯延長，利率錨定是發行定價非市場化的直接原因，限額集中下達導致發行窗口窄、發行周期不規則，投資者結構單一是發行場所集中的重要原因，到期一次性償還方式的占比過高。從空間維度看，存在專項債券發行限額區域分配不均衡，發行期限、發行利率、本金償還方式存在區域異質性等問題，產生這些問題的根本原因是區域自身條件和發展狀況的差異性。為進一步優化專項債券募集發行體系，充分發揮專項債券的作用，本文提出以下建議。

第一，豐富發行主體。借鑒西方發達國家市政債券和我國公司債的募集發行經驗，形成省市縣三級政府發債主體，提升各級政府的參與度和積極性，解決單一發行主體產生的道德風險和隱性擔保等問題。

第二，建立市場化的規模管控體系。專項債券的發行可以由“限額制”或“配額制”轉向市場化發行的“備案制”，在政府資產負債表內實現公開的、市場化的融資，（方翠：《地方政府債券發行的可行性與條件》，《中國外資》，2020年第12期。）既能降低中央政府限額管控等行政干預，解決限額分配總量不合理、區域不均衡和項目不匹配等問題，也能避免出現類似貴州獨山縣的隱性債務冰山等問題，讓投資者能夠看得見、看得透項目，進而管住地方政府的債務沖動。

第三，優化發行期限。2020年以來專項債券的平均發行期限接近15年，發行期限較長。由于我國專項債券的投資者以商業銀行為主體，而商業銀行在資產配置時并不偏好期限較長的產品，因而建議將專項債券的平均發行期限控制在10年左右。當然，西部和東北等有特殊需求的地區另當別論。

第四，形成市場化的價格體系。應該通過充分的信息披露，使市場充分了解專項債券，讓投資者“用腳投票”，形成市場化的債券價格，從而真正體現不同政府、不同項目的風險溢價。市場化價格可以化解專項債券在一級發行市場和二級流通市場上的供需問題，緩解債券價格失真和上市流通較少等問題。

第五，形成常態化的發行機制。在當前限額管控的發行體系下，如果能夠提前一年下達專項債券額度，就有利于地方政府建立常態化的發行機制，進而有效規避因額度下發時間不固定導致的突擊申報項目和項目儲備不充分等問題，并使債券發行窗口變寬。

第六，持續培育投資者。逐步增加專項債券的品種，吸引更多的個人投資者，培育完善的債券投資市場。還可以根據政府層級設置差異化的風險權重，同時對一般債券與專項債券設置不同的風險權重，以吸引更多投資者。（龍小燕、趙全厚、黃亦炫：《地方政府專項債券的問題解析與制度完善》，《經濟縱橫》，2021年第4期。）

〔責任編輯：來向紅〕

作者簡介：梁振，經濟學博士，云南財經大學商學院講師；鐘昌標，經濟學博士，云南財經大學首席教授。

基金項目：國家社會科學基金重大項目“新時代兼顧公平與效率的區域協調發展戰略研究”（18VSJ023）

①《全國地方政府性債務審計結果》（2011年第35號公告），http：//www.gov.cn/zwgk/2011-06/27/content_1893782.htm。

②《全國政府性債務審計結果》（2013年第32號公告），https：//www.audit.gov.cn/oldweb/n5/n25/c63642/content.html。