破產重整上市公司實際控制人信息披露問題研究

賈楠

(上海交通大學凱原法學院，上海 200030)

一、引言

近三年來，新冠疫情對全球各國家/地區的經濟社會發展帶來了強烈沖擊，大量企業陷入經營困境，破產重整上市公司的數量也顯著增加。根據Wind資訊以及中國裁判文書網的公開數據統計，我國破產重整上市公司數量由2019年的6家增加至2022的26家(截至2022年10月)，具體如表1所示。同時，破產重整上市公司的規模(總資產)也在不斷上升，2020年破產重整上市公司總資產達到3274.92億元，相比2019年的860.7億元增加近3倍；2022年破產重整上市公司總資產雖有下降，但在營業收入方面達到了764.55億元，相比2021年的615.84億元增加了近24%。由此可見，我國上市公司進入破產重整程序的情形已不再鮮見，數量呈增加趨勢。有必要加強對此類情形的關注，在法律制度層面對相關主體行為進行引導規范。

表1 2014—2022年我國破產重整上市公司信息統計

信息披露是上市公司破產重整的核心問題之一，而對實際控制人信息的披露更是其中關鍵，對眾多中小投資者的決策具有重要影響。這是因為，實際控制人是破產重整過程中的重要決策者和執行者，對重整企業能否在“生死邊緣”被“挽救重生”起到決定性作用。實踐中，由于上市公司復雜的內部股權關系以及采取的多種股權融資方式，企業實際控制人變更較為隱蔽，界定難度較大，傳統法規中偏原則化的實際控制人界定標準及信息披露規則難以實現針對性的有效規制。同時，破產重整情形下的上市公司信息披露涉及《企業破產法》以及《證券法》中多元價值目標的平衡，這也進一步增加了規制該問題的難度。有鑒于此，本文嘗試從實踐案例出發，對破產重整情形下上市公司實際控制人的界定標準及信息披露規則進行探索，以期為我國上市公司退出機制的進一步健全完善提供參考。

二、破產重整上市公司實際控制人信息披露的特殊性

相較于一般情形，破產重整情形下上市公司實際控制人的信息披露具有特殊性。一方面，此種情形下實際控制人的界定較為復雜。上市公司往往由于經營不善等因素進入破產程序，在破產制度框架下，實際控制人通常會對宣告破產重整的公司進行大刀闊斧的內部調整和外部整合(尤其是針對股權結構)，導致其股權結構出現較大變化；與此同時，破產重整的上市公司往往會引入外部投資者，在股權融資工具日益創新和復雜化的今天，無疑加劇了實際控制人界定的難度。另一方面，對實際控制人信息的披露需考慮多元價值平衡問題，與一般情形下通常僅需遵循《證券法》規范不同，破產重整情形下對上市公司實際控制人信息的披露屬《證券法》與《企業破產法》的交叉地帶，需在兩法體系框架內進行適當的價值平衡，確保信息披露行為同時符合兩法的基本原則和價值追求。

(一)破產重整上市公司實際控制人界定的特殊性

對實際控制人進行清晰、明確的界定，是進行相關信息披露的基本前提。目前，我國現行法律法規對實際控制人界定標準的規定，散見于《公司法》《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》《公開發行股票公司信息披露實施細則》《上市公司收購管理辦法》及《關于股票公開發行與上市公司信息披露有關事項的通知》等各層級規范中，主要從持股比例、表決權份額、影響董事選任及股東大會決議的能力等方面加以規范。1從既有實踐看，現行規范能較好地應對一般情形下的實際控制人界定問題，取得了較理想的應用效果。

然而，針對破產重整這一特殊情形，傳統上以持股比例、表決權份額為主的界定標準面臨一定的考驗。一方面，破產重整情形下上市公司的股權結構變更頻率高、變化大且較為隱蔽，傳統界定標準難以充分反映實踐中形態各異的控制權傳導關系，在實際控制人界定的準確性上面臨較大挑戰。如表2所示，根據公開信息統計，截至2022年10月，2022年26家破產重整上市公司中，17家發生實際控制人變更；2021年20家破產重整上市公司中，13家發生實際控制人變更；2020年17家破產重整上市公司中，13家發生實際控制人變更。從更長的時間維度看，2014年1月至2022年10月底，80家破產重整上市公司中有55家發生實際控制人變更，占比約69%，足見此類情形下股權結構變化之頻繁以及變化幅度之大。與此同時，創新性融資工具的不斷推出導致企業股權關系復雜程度提高，并重點呈現在破產重整中的上市公司，如債轉股、可轉債等，同時也包括了一些公司協議，如股權代持協議、對賭協議、各類商業協議等。2這類具有股權屬性的融資工具或協議文件表面上不會對公司股權產生影響，但實際上已對股權架構產生了實質影響，如ST慧球信息披露違法違規案中，重整投資人盡管僅持有3.8%股份，但其通過協議控制的形式間接成為該公司的實際控制人，在該情況下，相關信息披露義務人并沒有對實際控制人信息予以披露，證監會遂對其進行處罰。當前，重整投資人的引入正呈增加趨勢，在推進破產重組進程中發揮愈加重要的作用，在此趨勢下，破產重整上市公司股權結構變化的頻率及復雜度也將進一步提升；而傳統標準在綜合與動態的雙重考量上存在一定欠缺，難以充分應對破產重整情形下實際控制人持續動態變化的特征。

表2 2014—2022年我國破產重整上市公司實際控制人變更情況(截至2022年10月)

另一方面，破產重整情形下對實際控制人的界定邏輯也有其特殊性，更注重于考察其是否能夠對重整方向及重整方式起到決定性影響，這與一般情形下考察股東能否對上市公司日常經營、戰略制定執行等事項產生重大影響的界定邏輯存在明顯差異。針對破產重整情形下實際控制人界定的特殊邏輯，傳統界定標準未充分兼顧到投資關系與權力支配的雙重考量，在界定維度選擇上未能充分考慮實際控制人對公司重整方向、方式產生決定性影響的各個方面，可能會導致在部分情形下出現實際控制人認定困難、不準確等問題。

(二)破產重整上市公司實際控制人信息披露的特殊價值需求

作為金融領域兩部重要的法律規范，《證券法》與《企業破產法》各有側重，價值追求也不盡相同。破產重整情形下，對上市公司實際控制人信息的披露既需要遵循《證券法》建構的信息披露規則體系，也需兼顧到《企業破產法》體系下的特殊價值需求，因而顯現出一定的特殊性。從法律經濟學視角看，《證券法》對信息披露的立法邏輯主要從投資者保護角度出發，強調信息披露制度對投資者知情權、決策科學、公司經營改善、證券市場平穩等方面的關鍵作用。信息披露的理論基礎在于努力消除信息不對稱的狀態，盡可能塑造完全競爭的理想市場狀態，使投資者在充分信息掌握的情形下進行科學決策。3《企業破產法》則強調發揮破產企業的最大剩余價值4，從挽救企業、最大化社會福利的角度出發建構整體的法律體系。結合我國破產重整制度的設計看，其價值追求也更多植根于該種理念，即破產重整企業得到挽救，能夠回歸市場并正常經營，企業員工崗位得以保留，實現經濟和社會的雙重穩定。5該理念也符合聯合國《破產法立法指南》的初衷。6由此可見，《企業破產法》在基本出發點和價值追求上與《證券法》存在一定差異，處于兩法交叉領域的破產重整上市公司信息披露規則需要盡可能兼顧不同的價值取向，以最大化保障公平競爭、提升市場效率。

現實中存在的突出問題在于，中小股東在上市公司重整過程中往往處于劣勢地位，實際控制人作為大股東，在復雜的重整環境中通常會優先采取措施保障己方利益，甚至以犧牲中小股東利益為代價，進而造成了重整計劃更嚴重的信息不對稱，以中小股東為代表的廣大表決方難以通過披露的信息完整、準確地了解重整企業的相關信息。信息披露本是解決該問題的有力途徑，但也面臨著挽救企業與中小股東保護的潛在沖突。原因在于，從挽救企業的角度出發，快速、靈活、持續的控制權變動具有顯著作用7，能夠最大化提高重整計劃實施的效率與速度，并盡可能在《企業破產法》規定的撤銷權約定時間內追蹤和撤回債務人所直接或間接導致的損失；但同時會帶來實際控制人變更的不確定性，并可能對實際控制人相關信息的披露及時性產生影響，進而在一定程度上影響到中小股東知情權的實現。8因此，為了兼顧保護中小股東和挽救企業兩種不同的價值追求，相應的信息披露規則設計也需進行適度的差別化調整，以實現更為理想的規制效果。

三、破產重整上市公司實際控制人界定標準的考量維度與優化方向

如前所述，在破產重整情形下，上市公司實際控制人的傳統界定標準存在一定的局限性。首先，傳統界定標準通常依賴形式上的表層股權特征，如持股比例、表決權份額等，而這些形式標準在破產重整情形下往往難以準確反映實質上的控制權傳導關系；其次，傳統界定標準通常采用靜態標準來界定實際控制人，而破產重整過程中股東結構和公司治理等方面的變化可能導致實際控制人的動態變更。此外，傳統界定標準較為忽視實際控制人對企業的投資和經營關系的影響。對此，實際控制人界定標準應強調三個考量維度并加以適當優化：其一，由形式至實質標準的考量；其二，綜合與動態的雙重考量；其三，投資關系與權力支配的雙重考量。

(一)形式至實質標準的考量

破產重整情形下，上市公司的股權變動方式較為多元，且往往具有較強的隱蔽性，難以通過表層股權特征甄別。從近年來的行政處罰實踐看，*ST凱迪、*ST易見、ST美麗、ST天首和ST慧球等多起信息披露違法違規案件中均存在隱瞞實際控制人的情形，且案涉實際控制人均較為隱蔽，本文選取*ST凱迪、ST慧球兩起典型案件為例進行分析。

在*ST凱迪信息披露違法違規案(中國證監會處罰字〔2019〕144號)中，證監會調查發現*ST凱迪存在隱瞞實際控制人的現象。2015年，*ST凱迪實施了重大資產重組，其第一大股東為陽光凱迪，持股29.08%。而后調查發現，陽光凱迪還通過另一家公司間接持有*ST凱迪3.76%的股份，尤其該另外一家公司的重大事項決策等均由陽光凱迪控制，因此，陽光凱迪在*ST凱迪中的股份占比已超過了30%。另外，*ST凱迪董事會中的9名成員有5名成員由陽光凱迪選任，超過了半數成員，因此從表層股權特征看，陽光凱迪擁有*ST凱迪的實際控制權。然而，最后調查發現，不晚于2017年3月份，陳某龍通過持有豐盈長江而間接持有陽光凱迪30%的股份，同時還擁有陽光凱迪過半數以上董事會成員選任的決定權，因此實際上陳某龍為*ST凱迪的實際控制人。在2017年年報中，公司并未披露存在實際控制人，證監會遂對*ST凱迪作出行政處罰及采取市場禁入措施。該案揭示了實質性考量的重要性，尤其是針對控股結構以及表決權控制關系的考察。

相較于前述案件，ST慧球信息披露違法違規案(中國證監會行政處罰決定書〔2017〕47號)中，實際控制人的控制權傳導結構更為復雜與隱蔽，并且更需在形式標準基礎上加入實質標準的審查。該案中，事實上的實際控制人顧某通過中信證券間接持有ST慧球3.8%的股份，從表層股權特征看，該持股比例不顯然足以界定為實際控制人。當時企業的最大股東為工商銀行廣西分行，將其界定為實際控制人可初步符合形式標準的審查條件，但法院并沒有采納該界定。原因在于，工商銀行廣西分行為ST慧球進行債轉股融資的債權人，而債轉股的融資方式不同于傳統的股權融資方式，在對上市公司控制權的影響上具有差異。9具體而言，該案中工商銀行廣西分行參與債轉股的目的并非在于參與公司日常經營或重要事項決策，而僅在于實現債權轉換，雖然債轉股融資可導致債權人直接或間接成為最大股東，然而該傳導效應具有一定限制，不能客觀反映公司的實質控制權傳導關系，因此最大股東工商銀行廣西分行并未被界定為實際控制人。

結合行政處罰決定書反映的情況看，對于顧某的實際控制人身份認定更多是基于其對重整計劃的決定權以及公司高層任免權的考量。在重整計劃方面，顧某負責破產企業重整方案的設計及推進事宜，具體表現為破產企業通過顧某及其他重整投資方以非公開股票發行方式進行募資，在此過程中，顧某及其團隊具有決策及方案設計權，且發行事宜包括發行對象選擇等均由顧某負責。在公司高層任免權方面，顧某通過對公司高層的影響力，實際負責公司發展方向以及其他重大事項的決策，董事會成員均向顧某匯報工作，由顧某進行審批及決策，其行為特征也實際反映出顧某對破產重整企業未來發展方向已具有相當的影響能力。因此，法院最終認定了顧某的實際控制人身份。該案揭示了表層股權關系并不能完全反映上市公司控制權傳導的真實情況，需要更加注重對實質性因素的考量。

應當看到，證監會和法院對前述案例中實際控制人的界定是準確且適當的，也反映出監管和司法層面由形式向實質標準的轉變趨勢。但在這一過程中，由于傳統標準的欠缺導致的爭議以及時間上的滯后值得關注和反思。傳統上的形式標準主要關注表層股權關系，盡管審查過程簡明高效，但在破產重整等特殊情形下難以準確甄別實際上的控制權結構。相較而言，實質標準則更加強調對實際控制關系的審查，且考量因素覆蓋面更廣，能夠有效克服形式標準的欠缺。

(二)綜合與動態的雙重考量

實踐中，往往只有掌握企業的重要資源、商業影響力、信息和決策權等才能真正掌控企業，而傳統界定標準難以反映前述綜合情況。同時，傳統界定標準主要以單一時點的投資關系為著眼點，難以充分反映實際控制人關系的動態變化，如企業破產重整等情況可能會導致實際控制人的快速變更。有鑒于此，對實際控制人的界定需要兼顧綜合與動態的雙重考量，對實際控制人認定要件所涉及的綜合與動態因素進行具體分析。在綜合考量方面，需審查投資比例、股權轉讓方式、關聯交易、協議控制、商業控制、管理層控制等多個方面的因素；在動態考量方面，需審查企業在不同時間段內的實際情況，關注與控制權有關的事實因素的持續性變化及其所導致的實際控制人變更情形。

在綜合與動態的雙重考量方面，美國特拉華州法院的判例經驗值得參考。表3列舉了具有代表性的五個案例，審查范圍涵蓋了多項復雜且具體的事實依據。

表3 實際控制人綜合與動態的審查案例

從上述案例反映的情況看，基于綜合與動態雙重考量的界定邏輯主要圍繞公司供應鏈主導權、外部投資顧問公司操控、主要盈利客戶身份利用、公司協議控制、一票否決權和重大事項影響力五個方面。如果以傳統界定標準進行審查，難以識別上述商業領域中的各類綜合情形。如公司供應鏈主導權以及在合并事項中的影響力，此類行為具有商業控制的特征，需要進行更全面和綜合的考量；而在破產重整上市公司中，重整投資方的加入也將導致商業控制情形更復雜和頻繁。同時，傳統界定標準難以識別具有動態特征的行為，如上述案例中的盈利支撐、利用破產折價出售持續加大控制、利用重大事項影響力持續控制等情形。此類行為的動態特征體現為漸進式、持續性的控制加強，如果不對控制權特征加以動態分析，難以識別在相應時間段內的實際控制權歸屬。而破產重整情形下對動態考量的需求往往更加迫切，這是因為基于挽救企業的價值追求，進入破產重整程序的企業往往需要盡快進行“大刀闊斧”的改革以盡最大可能重返市場，在這一較短的時間區間內，持續性的動態行為可能會對控制權關系產生顯著影響。

(三)投資關系與權力支配的雙重考量

如前所述，傳統界定標準主要關注表層股權關系，而較忽略實際控制人與企業的投資關系以及對企業經營方向決策的實際影響關系。在破產重整情形下，實際控制人往往通過投資關系、間接權力支配關系實現對企業的控制，對破產重整進程產生重要影響，傳統界定標準往往難以反映此種實際情況。此種情況下，涵蓋投資關系審查和權力支配審查等多重考量維度的界定標準就顯得蔚為重要，可以使實際控制人無處遁形，避免其通過操縱投資關系或利用權力支配關系掩蓋真實身份。具體而言，投資關系考量強調審查公司的股權結構，以及股東間的投資關系，如股權的直接或間接持有方、股權轉讓關系、股東間協議等，以確定實際控制人的身份。權力支配考量則強調審查公司的管理層結構、重要崗位人員和決策流程等，以及相關股東對被審查公司的實際控制情況，以便確認實際控制人對被審查公司的權力支配情況。

對此，相關指引文件15將公司實際控制人的控制權界定為“能夠對股東大會的決議產生重大影響或者能夠實際支配公司行為的權力”，其淵源是對公司直接或間接的股權投資關系。深圳證券交易所《股票上市規則》中的規定更進一步，將實際控制人界定為“指通過投資關系、協議或者其他安排，能夠支配、實際支配公司行為的自然人、法人或者其他組織”，其中對于“投資關系”理念的注重已經涵蓋了對投資關系的考量，此種規范方式頗值肯定。

從境外立法看，部分成熟市場的相關規則設計也涵蓋了投資關系與權力支配的考量維度，如《美國投資公司法》《德國股份法》和《巴西公司法》等。《美國投資公司法》第2條規定，“控制”是指對公司日常經營以及決策制定和執行具有重要影響能力，但通過在公司擔任正式職務而獲得控制權的情形除外。此外，該法還規定，除自然人以外，直接或間接通過單個或多個實際控制下的主體對其他公司獲得超過25%投票權的情形，應被界定為該公司的控制人，有相反證據的除外。然而，在美國證監會發布聲明或利害相關人作出申請針對該相反證據前，對于“控制”的推定將保持不變。一旦該推定發生變化，美國證監會將發布新聲明以替換或修改先前作出的聲明。16《德國股份法》第17條規定，從屬企業是指另一企業(控制企業)可以直接或間接對其施加支配性影響的獨立企業。17《巴西公司法》對實際控制人的界定體現在第116條，擁有保證在公司各項會議中的多數投票權以及選舉大多數公司領導層的權力；在實踐中，使用其權力來指導公司活動和公司部門的運作。18盡管不同法域對實際控制人的界定標準設計存在差異，但整體上均秉承圍繞行為要件屬性進行綜合判斷的基本邏輯，包括實際控制人對企業日常經營、決策制定與執行的影響能力，這些能力的甄別也均建立在對企業內部的投資關系與權力支配進行充分審查的基礎上。

綜上所述，破產重整上市公司實際控制人的界定應著重把握好三個方面：由形式到實質標準的考量、綜合與動態的雙重考量以及投資關系與權力支配的雙重考量。在具體的規則設計中，宜充分體現出前述三方面的規制理念和界定邏輯。應當看到，2022年3月頒布的《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第14號——破產重整等事項》和《上海證券交易所上市公司自律監管指引第13號——破產重整等事項》(以下統稱《破產重整監管指引文件》)已經豐富和完善了破產重整情形下上市公司的信息披露規定，在此基礎上，宜考慮進一步針對破產重整上市公司實際控制人的界定標準進行細化規范，以便實現更加準確、清晰的界定，為相關信息披露制度的有效運轉奠定堅實基礎。

四、破產重整上市公司實際控制人信息披露的價值平衡及差異化處理

實際控制人在上市公司破產重整進程中發揮著舉足輕重的作用，對其相關信息的披露需要同時遵循《證券法》和《企業破產法》的基本原則，在挽救企業與公平清償等多元價值追求中實現合理均衡。對此，宜采差異化的處理方式，通過聽證會等多元形式，分階段進行差異化的信息披露。

(一)多元價值平衡：挽救企業與公平清償兼顧

如前所述，破產重整情形下上市公司實際控制人的信息披露具有一定的特殊性，但僅因此種特殊性而動輒對《證券法》進行改動，不利于保障法律的穩定性，也違背立法的經濟效益。有鑒于此，可參考《美國破產法》立法經驗，設置特定條件下優先適用破產法規定而免除證券法責任的“安全港”規則。該法中，第1125條重點明確了“安全港”及“善意”的概念，即對于就重整計劃征集表決意見或根據重整計劃參與證券出售或發行的主體，只要其行動系出于善意且不違反第1125條的其他規定，則該主體就可以免于證券法上的責任19；第1145條進一步規定了破產法的優先適用規則及依照重整計劃進行證券發行無需根據證券法進行發行申請。因此，基于《美國破產法》所規定的信息披露制度，只要披露義務人的披露行為符合《美國破產法》以及破產法院的意見，則可以豁免《證券法》所規定的披露規則。學術界對前述規定也有較多支持觀點，有學者指出，在重整程序中收購并非全部以協議方式進行，如果以持股5%作為強制披露規定，勢必將增加公司重整的成本。20鑒于此，可考慮對上市公司重整程序中涉及的實際控制人信息披露內容進行適度調整，尤其借鑒《美國破產法》對一次性披露收購信息的規定，將“安全港”及“善意”理念引入實際控制人的信息披露制度設計中。這種安排更多把焦點放在重整計劃上，而因重整計劃所導致的實際控制人變更，進而涉及的《證券法》及相關部門規章、規范性文件中的信息披露要求則可予以適當處理，從而保障重整計劃的順利執行以及實現對中小股東權益的有效保護。

在采取“安全港”設計的基礎上，尚需對挽救企業與公平清償的多元價值追求進行充分兼顧，避免由于無法及時準確界定實際控制人和甄別其對重整企業的挽救動機，從而導致的欺詐行為。一方面，在破產重整過程中，企業的生存和發展是最重要的目標。實際控制人信息披露的價值追求應始終圍繞挽救企業展開，需客觀看到快速、靈活的股權變動對重整計劃實施所帶來的便利。另一方面，在追求挽救企業效果的同時也必須兼顧公平清償。實際控制人應保障債權人和股東的合法權益得到充分保護，如無法重整企業，應確保債權人和股東能夠獲得公平地清償。在信息披露過程中，實際控制人應始終主動向債權人和股東披露自己的身份和利益關系，以確保交易的透明度和公正性。

(二)差異化的信息披露標準：聽證會與階段式

鑒于立法規范的調整成本較高，可考慮一種更具可操作性的調整方向，即在“挽救企業和兼顧公平清償”的基本原則下，要求實際控制人信息的披露義務人對不同類型的利害方進行差異化的信息披露。該調整方向是基于重整過程中不同參與方的利益訴求差異，并且其利益訴求乃至所需的信息類型也不盡相同。披露義務人實際上并不需要將所有涉及實際控制人的信息公之于眾，可根據特定重整參與方的信息需求進行針對性的披露。該調整邏輯在《美國破產法》第1125條(c)中即得以體現，其更多聚焦于信息披露的獲取方為特定參與方而并非社會公眾。當然，此種針對性的披露方式仍需嚴格在司法機關監管下進行，且需以司法機關的指引文件作為依據。

依據披露制度對重大性的界定標準，破產重整上市公司的實際控制人變更屬于典型的重大事件，理應對其進行信息披露。同時也應看到，破產重整上市公司與正常經營的上市公司也存有差異，后者信息披露的側重點在于內幕交易、關聯交易等嚴重侵害投資者權益的行為，而前者則更側重于重整過程中各利害方對重整事項的影響事件。21有鑒于此，可考慮在上市公司破產重整程序中增設聽證會作為重整企業對實際控制人信息的披露程序，此舉可趨向債權人利益最大化的標準，并同時兼顧相關主體對信息披露的需求。在美國，聽證會是一種重要的披露形式22，可以公開披露破產重整案件的相關信息，使相關方了解案件的進展和具體情況，提高信息的透明度(尤其是實際控制人的身份)，對于債權人、股東等市場參與者而言具有重要的參考價值。區別于證券監管措施，《美國破產法》采取的聽證會形式更為靈活和高效，使得相關各方能夠在公開場合下充分表達意見和解決爭議，并在較短時間內確定實際控制人，有效促進破產重整案件的順利進行。此外，聽證會也使法官和當事人更容易掌握案件相關情況，更加全面地了解公司財務狀況、經營狀況尤其實際控制人的身份信息，以對上市公司破產重整情形下的實際控制人界定進行有效監督。

此外，在具體的披露時點要求上，也可考慮采取分階段的披露方式，即在破產重整過程中，將實際控制人信息披露分多個階段進行，以逐步明確實際控制人身份并防止其變更。此種披露方法可以有效應對破產重整情形下實際控制人界定的困難和不確定性，同時保護債權人的利益，防止實際控制人通過破產重整規避責任和轉移財產。以美國法為例，首先，第一階段應包括對公司董事、高管及其他主要股東的披露，此舉可幫助破產重整管理人在短時間內確定實際控制人。23其次，在重整計劃提交前，實際控制人應進行第二階段的披露，此階段實際控制人需要詳細披露其與債權人的關系、對公司重整計劃的支持程度，以及對未來公司治理的計劃。最后，在破產重整完成后，實際控制人則進入第三階段的披露，該階段的披露事項應包括實際控制人對公司未來計劃、經營方向的支持情況等。對于階段式披露標準的設計，應結合實際情況，尤其需考慮實際控制人的身份和破產重整上市公司的具體情況，以及避免實際控制人的不當行為損害債權人、股東權益。例如，在第一階段的披露中，應要求實際控制人披露直接或間接持有的公司股份數量和比例，并披露與公司股份相關的任何協議和安排。在第二階段的披露中，應要求實際控制人披露與債權人的關系，包括對債權人的欠款情況和是否存在任何影響債權人權益的安排。在第三階段的披露中，應要求實際控制人對未來公司治理的計劃進行詳細披露，以及對公司未來發展方向的支持情況。總體而言，階段式披露方法可以逐步明確實際控制人身份，這種差異化的處理可有效滿足破產重整情形下上市公司實際控制人信息披露的特殊價值需求，不失為一種可取的制度優化方向。■

注釋

1.如《上市公司收購管理辦法》第84條規定：“有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：(一)投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；(二)投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；(三)投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；(四)投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；(五)中國證監會認定的其他情形。”

2.參見于濤.市場化債轉股的進展、問題及對策[J].清華金融評論, 2021, (5): 74-76.

3.See Urquiza F B, Navarro M C A, Trombetta M, et al.Disclosure theories and disclosure measures[J].Spanish Journal of Finance and Accounting/Revista Espa?ola de Financiación y Contabilidad, 2010,39(147): 393-420.

4.See Jackson T H, Skeel D A.Bankruptcy and economic recovery[M]//Restructuring Financial Infrastructure to Speed Recovery (Brookings Institution).U of Penn, Inst for Law & Econ Research Paper, 2013: 13-27.

5.參見韓長印.世界銀行“辦理破產”指標與我國的應對思路——以“破產框架力度指數”為視角[J].法學雜志, 2020, (41): 1-13.

6.Summary of UNCITRAL Legislative Guide on Insolvency Law.(Last amended in 2021) “The advice provided aims at achieving a balance between the need to address a debtor’s financial difficulty as quickly and efficiently as possible; and public policy concerns, such as employment and taxation.”

7.參見齊明.破產重整期間的企業控制權芻議——兼評《破產法》第73條[J].當代法學, 2010, 24(5): 95-100.

8.參見韓長印.簡論破產重整計劃表決的信息披露機制——以美國法為借鑒[J].人民司法, 2015, (1): 33-36.

9.債轉股具有債務清償的特性，具體表現形式為以特定股份償還特定債務，因此需遵循《企業破產法》中關于債務清償的行為規范；同時，債轉股也具有債權出資的特性，因此也需遵循《公司法》和《證券法》關于出資事項的規范，這些特征也給實際控制人的界定帶來更為復雜的實質考量要素。

10.In re Pattern Energy Grp.Inc.S’holders Litig., 2021 WL 1812674(Del.Ch.May 6, 2021).

11.In re FrontFour Cap.Grp.LLC v.Taube, 2019 WL 1313408 (Del.Ch.Mar.11, 2019).

12.In re Williamson v.Cox Commc’ns, Inc., 2006 WL 1586375 (Del.Ch.June 5, 2006).

13.In re Skye Min.Invs., LLC v.DXS Cap.(U.S.) Ltd., 2020 WL 881544 (Del.Ch.Feb.24, 2020).

14.In re Voigt v.Metcalf, 2020 WL 614999 (Del.Ch.Feb.10, 2020).

15.《〈首次公開發行股票并上市管理辦法〉第十二條“實際控制人沒有發生變更”的理解和適用——證券期貨法律適用意見第1號》。

16.US INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940 (Last amended in May 24, 2018), Article 2, “‘Control’means the power to exercise a controlling influence over the management or policies of a company,unless such power is solely the result of an official position with such company....”

17.GERMAN STOCK CORPORATION ACT (AKTIENGESETZ)(Last amended by Article 5 Amendment Act dated 10 May 2016),Article 17, “(1) Legally separate enterprises over which another enterprise (controlling enterprise) is able to exert, directly or indirectly,a controlling influence, shall constitute controlled enterprises.(2) A majority owned enterprise shall be presumed to be controlled by the enterprise with a majority shareholding in it.”

18.BRAZILIAN CORPORATION ACT (DIREITO SOCIETáRIO BRASILEIRO) (Federal Law No 6,404/1976) ,“Article 116, (a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas delibera??es da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; (b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órg?os da companhia.”

19.See Gilbane E H.Testing the bankruptcy code safe harbors in the current financial crisis[J].Am.Bankr.Inst.L.Rev., 2010, 18: 241.

20.參見王欣新, 丁燕.論破產法上信息披露制度的構建與完善[J].政治與法律, 2012, (2): 2-12.

21.參見李曙光, 鄭志斌.公司重整法律評論：上市公司重整專輯[M].北京: 法律出版社, 2019: 352.

22.See Jacoby M B.Superdelegation and gatekeeping in bankruptcy courts[J].Temp.L.Rev., 2014, 87: 875.

23.See Mendales R E.Looking under the rock: disclosure of bankruptcy issues under the securities laws[J].Ohio St.L J, 1996, 57: 731.