分層制度調整對新三板企業流動性的影響

王素 王一凡 時琨

摘 要：流動性不足是制約新三板市場發展的核心問題，研究新三板股票流動性對新三板市場極為必要。本文選取2019年8月—2021年8月新三板精選層和創新層的數據為樣本，采用PSM-DID模型探究分層制度對新三板股票流動性的影響。結果表明：第一，企業從創新層進入精選層后，股票流動性有顯著的提升效應；第二，與東部企業相比，中西部企業進入精選層后，流動性提升更顯著。本文豐富了國內關于分層制度實施政策效果的研究，對資本市場的流動性研究有一定的邊際貢獻。

關鍵詞：PSM-DID；分層制度；精選層；流動性；區域異質性

本文索引：王素，王一凡，時琨.<變量 2>[J].中國商論，2023（07）：-105.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）04（a）--05

資本市場是有效配置市場資源的主力艦，由于傳統資本市場無法完全釋放發展動能，所以建立了新三板對其進行補充和完善。截至目前，新三板掛牌企業地域涵蓋全國，領域涉及眾多，其著力解決中小企業融資可得性不足、融資成本較高等問題，在促進我國高質量發展方面具有卓越貢獻。但新三板企業良莠不齊，流動性不足的問題愈發嚴重，使市場價格扭曲，企業信用、交易和融資受挫，投資風險增加，企業和投資人對新三板的興趣逐漸降低，市場信心不足導致掛牌數量和融資質量下降。

為解決以上問題，我國對新三板企業進行分層改革并先后3次調整，形成了“基礎層-創新層-精選層”的結構層次，各層按不同標準實施信息披露和準入規則等。2021年9月3日，為進一步提升企業水平、助推實體經濟發展，成立了北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）。至此精選層移出新三板，原精選層71家企業全部平移進入北交所，成為首批在北交所掛牌的企業，為企業長遠發展帶來活力。新三板市場結構基本穩定，但分層制度對新三板市場流動性是否有影響？分層制度的實施與更新對流動性影響的因素和渠道是什么？這些問題非常值得學術界和監管層探索。

總而言之，目前國內研究者對分層制度與股票流動性關系的看法各有千秋。洪方韡和蔣岳祥（2020）認為，分層制度對股票流動性正向影響的顯著區間僅局限于較短期限內。薛海燕和張信東（2021）發現，股票流動性與企業創新投資同音共律，一定程度內股票流動性越低越能促進企業創新投資；反之，則會抑制。王健康和廖韞琪（2022）表明，分層制度能幫助新三板擴大服務對象范圍，降低交易成本，進而提高市場配置效率。

本文對現有文獻的總結分析發現，還存在以下可挖掘的空間：第一，部分現有文獻對新三板市場流動性的影響因素進行了分析，但基于分層制度視角的較少；第二，現有研究受樣本數量等局限，以創新層為主，少有對精選層及北交所的股票流動性進行實證分析。

本文選取2019年8月—2021年8月為研究區間，探究分層制度（以精選層推出為例）對新三板市場流動性的影響。本文的邊際貢獻如下：第一，本文創新地從新三板精選層的角度切入，進行定性定量相結合的研究。新三板市場改革對整體資本市場流動性的研究具有極大的借鑒意義；第二，本文運用傾向值評分匹配-雙重差分模型（PSM-DID）探究分層制度實施及分層調整對掛牌企業流動性的影響，目前選用此模型研究精選層的不多，大多數研究者聚焦于創新層。

1 文獻綜述與研究假說

1.1 對市場制度和流動性的研究

在經歷幾次嚴重的經濟波動后，流動性在市場交易中發揮的作用日益凸顯，對流動性影響因素的探討成為一個重要議題。

在研究市場制度與流動性的關系方面，JainPankaj K （2003） 系統性地將交易制度和流動性進行聯系，認為在靈活度較高的混合交易市場的交易制度可以提高市場流動性。國內有研究認為，投資者的信息過度反應會導致市場波動性較大，實施漲跌停板制度可通過穩定投資者情緒在某種程度上阻礙價格發現效率，抑制股票流動性。為進一步促進交易穩定進行，我國引入做市商制度。學術界研究認為，一方面，通過降低投資者的信息延遲，做市商制度可有效降低價格風險，提高企業市值和股票流動性（趙崇博等，2020）。另一方面，做市商制度能有效降低價差，使得市場交易量提高，市場流動性增加（Venkataraman and Waisburd，2007；Andy Snell and Ian Tonks，1998）。

隨著2016年分層制度的實施和2020年精選層的面世，新三板市場仍存在流動性不足問題，因此我國一些學者對分層制度下的流動性展開了諸多研究。由于精選層面世時間短，因此已有文獻主要集中在創新層的影響因素來探究基礎層和創新層的比較分析。

從現有文獻來看，針對分層制度與流動性的關系，國內學者并未達成一致。分層制度篩選并匯聚有相似風險特征的企業，有利于降低投資者風險、提升市場包容性、降低交易成本，進而提高市場配置效率，但該作用可能僅在較短期限內顯著，且流動性過高甚至會抑制企業的創新投資。在實踐中，流動性與股份供求匹配狀況相關。若市場發展過快，新增掛牌公司過多，市場就會出現供需不匹配的現象，從而阻礙企業發展，降低股票流動性。

通過對交易制度的更新，精選層和北交所的出現使分層體系進一步完善。本文認為，在新背景下，分層制度將進一步影響股票流動性。企業的差異化安排使更優秀的企業進入更高層，在一定程度上區分了企業優劣，使優質企業更易受到投資者關注，從而提高股票流動性。基于此，本文提出假設1：

H1：分層調整進入精選層對股票流動性有正向影響。

進入精選層帶來的流動性促進程度受諸多因素的影響。本文認為，區域分布會導致分層制度的流動性提升效果存在差異。東部地區依托更雄厚的經濟基礎和更寬松的貿易政策，分層制度帶來的提升作用有限。為驗證這一猜想，本文提出假設2：

H2：與東部企業相比，中西部企業進入精選層帶來的流動性提升作用更顯著。

1.2 文獻述評

整體來看，我國新三板市場監管及制度設施尚不完善，且新三板市場分層制度改革和北交所的推出時間較短，現有研究總量有限。已有文獻以基礎層和創新層為主體來研究分層制度是否對新三板企業股票流動性存在影響及通過何種機制發生作用。某些文獻研究了流動性的影響因素，但將其在分層制度下進行討論仍然有限，且少有針對精選層及北交所的股票流動性的相關研究。筆者希望，本文的研究可以進一步充實分層制度與股票流動性的相關探討。

2 模型與數據

2.1 研究樣本與數據來源

本文采取傾向得分匹配-雙重差分模型，以提高所得結論的可信度。由于精選層所有企業在北交所推出后皆平移進入，因此本文將研究重點放在精選層分層政策推出對流動性的影響。

本文選擇2019年8月—2021年8月為研究區間，全樣本研究對象為此期間內新三板精選層和創新層的全部掛牌企業。雖然在2021年11月北交所推出時，精選層的全部企業平移進入后，精選層就不復存在，但為了便于研究企業進入精選層對股票流動性的影響，本文以下皆以精選層指代這部分企業。在研究數據合并過程中，樣本經過隨機抽樣、剔除研究區間內新掛牌的企業、研究區間內退市企業，最終全樣本保留120家新三板企業。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：股票流動性

在已有研究中，有學者采用交易量、非零交易天數交易量、換手率等指標。在數據可得性的基礎上，同時考慮到新三板市場交易特征，本文決定選取Amihud及換手率（Turnover）作為流動性的代理變量。

（1）換手率（Turnover）

換手率是流動性的正向指標，指一段時間內股票換手交易的頻率，本文將月度換手率作為流動性指標。

（2）Amihud 指標

Amihud指標是單位成交額對價格的沖擊程度，是用于測度非流動性的指標，與流動性為負相關。以下為Amihud指標的計算公式：

式中，為第d日交易額；為日收益率，。其中，為第d日收盤價，為d-1日的收盤價。

2.2.2 解釋變量

本文的關鍵解釋變量是DID項，為“分層制度實施前后”（time） 與“是否進入精選層”（policy）的交互項，即policy*time。

（1）政策虛擬變量（policy）。對于樣本，本文以是否進入精選層為標準，設置處置組和對照組。處置組樣本為精選層企業，該變量取值1；對照組，即創新層，該變量取值0。

（2）時間虛擬變量（time）。由于2020年7月27日新三板新增精選層，因此以2020年8月作為政策節點。定義time 變量在樣本2019.8—2020.8期間取值為time=0，2020.8—2021.8以后則取值為time=1。

（3）交乘變量（policy*time）。交乘變量（policy*time）表示政策虛擬變量（policy）與時間虛擬變量（time）的乘積，可有效反映2020年8月新三板市場分層對企業流動性帶來的影響。

2.2.3 控制變量

在控制變量選擇時，參考以往文獻的使用方法，主要考慮以下控制變量：市盈率（）、市凈率（）、股價水平（）、月振幅（）、總股本（）、營業收入（）、凈利潤（）、股票收益波動率（）、有形資產比例（）、掛牌股票的做市商數量（）、掛牌年齡（）。表1是本文選取變量的列舉和計算說明。

2.3 模型設定

在關于流動性影響因素的文獻中，市場政策方面的因素較難進行定量度量，因此本文采取傾向值評分匹配-雙重差分模型的方法，即PSM-DID，該方法常用于對政策影響的分析。

傾向得分匹配法（PSM），可以降低樣本數據偏差的影響，從而克服內生性問題。首先，本文運用 Logit 模型計算傾向得分值，在模型中引入對數——流動性高的概率和流動性低的概率之比取對數，得到線性回歸模型。其次，選擇進行1：4近鄰匹配，并對近鄰匹配進行平衡性檢驗。由表3可看出，大部分控制變量的標準化偏差在匹配后明顯下降，同時P值有所提高，匹配后由顯著變為不顯著。這表明，處置組和對照組變量無系統性差異，即近鄰匹配結果較好，滿足平衡性檢驗。最后，為增加PSM的可靠性，本文同時采取半徑匹配、核匹配多種匹配方法對平衡性進行佐證。結果均與近鄰匹配基本一致。

3 實證分析

3.1 PSM-DID回歸結果

雙重差分法（DID），被廣泛用于研究某項政策實施后的政策效果。本文對雙重差分模型的具體運用公式如下：

其中，P為被接受變量流動性，本文使用換手率和Amihud進行代理；policy為政策變量，用于衡量企業是否進入精選層；time為時間變量，即表示政策的時間節點；m為控制變量。

由表4可知，第（1）列為Turnover指標DID有控制變量的估計結果，policy*time的系數估計值為2.89420。第（2）列為Turnover指標不添加控制變量的估計結果，系數估計值為7.08300。在兩種結果下，基本的結論并未改變，policy*time的系數均為正數且顯著。由此可見，企業進入精選層后，換手率有顯著提高。

兩種情況下系數的差別表明：如果不考慮其他因素，政策效應會被夸大。此外，與第二種情況相比，考慮控制變量的調整擬合優度更高，由0.1左右上升到0.24左右，表明納入其他因素后，模型的擬合性更好更合理。

第（3）列為Amihud指標有控制變量的估計結果，policy*time的系數估計值為-0.00145，第（4）列為Amihud指標不添加控制變量的估計結果，其中policy*time的系數估計值為-0.00234，且有控制變量的擬合優度更高。由于Amihud越小，流動性越好，兩種情況下policy*time的系數都為負數。同時，DID系數都在99%置信水平上顯著，證明企業進入精選層后，Amihud指數下降，流動性顯著提高。

本文主要關注DID的系數，即Time*Policy的估計系數。由此，通過兩個流動性指標，其估計系數都在1%的水平上通過了顯著性檢驗，證明企業進入精選層后，股票的流動性有顯著提高，假設H1得到了驗證。

3.2 異質性分析

本文進一步探討，在不同地理位置上，分層制度對企業流動性的影響有區別。基于本文樣本的120家企業，其中有83家位于東部，14家位于西部和23家中部企業。為了便于比較，本文將中、西部合并，劃分為東部與中西部地區兩部分。

表5基于東部和中西部分類下的DID檢驗結果，Time*policy的顯著性表示東部企業流動性受分層制度調整的影響并不顯著，而中西部企業流動性受分層制度調整的影響顯著。由于在分層調整之前，中西部企業整體流動性較低，因此進入后流動性得到顯著提高，反之亦然，這一結果符合假設H2。

3.3 穩健性檢驗

3.3.1 平行趨勢檢驗

出于對實證結果精準性的考慮，本文采用定量分析方法來檢驗雙重差分模型是否符合平行趨勢假設，結果如圖1、圖2所示。在精選層政策推出前，DID系數不顯著，而推出后DID估計系數均顯著異于0，平行趨勢檢驗通過。

3.3.2 安慰劑檢驗

為排除換手率和Amihud指標回歸顯著性可能是由某些隨機因素引起，本文采用安慰劑檢驗進行判斷。

本文設置處理組及控制組各60家，共120個，從中隨機抽取60家企業作為“偽處理組”，其余為控制組，生成“偽政策虛擬變量”，代入模型（2）檢驗。由圖3可知，估計系數大部分集中在0附近，且多數p值不顯著，表明估計結果在可接受范圍內未受其他因素的影響，即檢驗通過。

4 結語

4.1 研究結論

本文根據 2019年8月—2021年8月新三板企業精選層調整的數據，運用PSM-DID指出了新三板分層制度對市場流動性的作用機理與政策效應。研究發現：（1）從總體來看，由于分層制度具有降低信息不對稱、傳遞市場信號的功能，所以進入精選層的企業流動性顯著提高。（2）從地區來看，由于東部地區發展較早、高新技術產業占比較高等，與東部企業相比，中西部企業分層進入精選層帶來的流動性提高相對明顯。

4.2 政策建議

從精選層推出一直到北交所開市，新三板改革從未停止，因此本文認為可以繼續優化改革過程，取得更佳成果：

第一，推進深層次制度改革，著力于細化完善因層而異、因層制宜的服務監管措施。對于精選層（現北交所）企業，應精細打磨融資制度等安排，使新三板能夠大范圍更加穩定可靠地扶持中小微企業的健康發展。

第二，有目的地推動政策試點。我國幅員遼闊，不同區域存在著政治、經濟及社會各方面的差異，這會影響分層制度的實施過程及效果。對此，本文建議新三板改革應采取先局部試點再總體推廣的思路，根據不同地域的具體要求進行修正后逐漸推廣，從而更細致地核證政策在不同層次的實施效果，為全盤推進奠定基礎。

第三，增強板塊之間的合理競爭。精選層（現北交所）應密切關注市場和本層的動態調整，不斷完善市場機制，不僅可以留住優質企業淘汰落后企業，還可以吸引更多板外企業參與其中。在本層級發展過程中帶動基礎層和創新層發展，激發市場活力。

第四，有的放矢地加強監管，嚴格信息披露。這就要求有關部門要在政策剛出臺時密切關注，在實施后期也不能掉以輕心，確保市場熱情的回落不會影響該制度長期執行的效果，從而更好地發揮新三板分層制度對促進就業和激勵創新等方面的支撐作用，最終促成中小微企業的健康發展，實現資源優化配置。

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