ESG、共同所有權(quán)和系統(tǒng)風(fēng)險：信息披露的未來

約翰·C.科菲（John·C. Coffee）

主要的多元化資產(chǎn)管理公司很有可能在通過集體行動遏制負(fù)外部性的運動中保持緘默。最終的結(jié)果也許更像是一種吹噓式、空話般的政治正確，但ESG投資的發(fā)展趨勢似乎已不可逆轉(zhuǎn)

美國公司治理領(lǐng)域的三大發(fā)展趨勢，看似互不相干，但實際上卻有著千絲萬縷的聯(lián)系，并可能將以鋼鐵洪流般的力量改變美國的公司治理。

發(fā)展趨勢一：美國如今的股權(quán)集中度已經(jīng)達(dá)到了十分驚人的水平。由貝萊德集團(tuán)、道富環(huán)球投資和先鋒集團(tuán)組成的三巨頭日前共持有超過20%的標(biāo)普成分股，且擁有25%的投票權(quán)。根據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士的說法，三巨頭的持股比例最終將達(dá)到40%。除此之外，它們還會與其他多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)盟，輕而易舉就能實現(xiàn)對委托投票的實際控制。

發(fā)展趨勢二：美國散戶投資者已經(jīng)從業(yè)余選股轉(zhuǎn)向了指數(shù)化投資（這在很大程度上解釋了三巨頭的壯大）。盡管三巨頭和同類型機(jī)構(gòu)一直以來呈現(xiàn)出指數(shù)化和被動性特點，但它們逐漸傾向于行使投票權(quán)并支持代理權(quán)競爭中的“叛亂分子”。隨著它們變得愈發(fā)強(qiáng)大并且難以滿足，我們不禁發(fā)問：機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在信息披露方面的需求是否一致？

發(fā)展趨勢三：機(jī)構(gòu)投資者堅持要求實行一種新型的披露方式——ESG披露（其中包括環(huán)境、社會和治理問題，以及越來越多與氣候變化有關(guān)的披露）。在歐洲，各國政府正在推動ESG信息披露制度的實施，并將ESG規(guī)定為公司在決策過程中的考慮因素。但在美國，美國證券交易委員會一直保持中立的“不干涉”政策，同時勞工部相較此前也對股東激進(jìn)主義變得更加懷疑，不再堅持由受托人根據(jù)所持股份進(jìn)行投票的立場。

既然美國的監(jiān)管主體保持“不干預(yù)”的中立態(tài)度，那么又是誰在對紐交所上市公司施壓，迫使它們披露ESG方面的信息呢？簡單來說，答案就是包括三巨頭在內(nèi)的大型多元化資產(chǎn)管理公司。而至于它們?yōu)槭裁聪Ｍ吹礁嗟腅SG披露，甚至積極尋求給大公司施加ESG方面的限制和最后期限，經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯對此作出了解釋。簡言之，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，多元化投資者對防范“系統(tǒng)風(fēng)險”特別感興趣，因為多元化的特征能使其免受（甚至免疫于）非系統(tǒng)風(fēng)險的影響。但系統(tǒng)風(fēng)險卻是多元化所不能避免的，比如國家銀行危機(jī)、瘟疫，或不可逆的突發(fā)氣候變化。在這些風(fēng)險下沒有誰是贏家，即使是多元化投資者也將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

大公司似乎已經(jīng)看到了ESG披露內(nèi)容與防范系統(tǒng)風(fēng)險之間的緊密關(guān)系（然而這一點還沒有被大眾充分認(rèn)識到），并正在采取行動。2018年，荷蘭皇家殼牌宣布將徹底改變其減排目標(biāo)，以實現(xiàn)到2035年碳足跡減少20%，到2050年減少50%，這就是一個很好的現(xiàn)實案例。但此前，殼牌曾強(qiáng)烈反對這些目標(biāo)，稱其“繁文縟節(jié)，尾大不掉”。是什么導(dǎo)致其態(tài)度突然的轉(zhuǎn)變——相當(dāng)于掃羅（古以色列聯(lián)合王國首任君主）走上了大馬士革之路？簡而言之，這是多元化機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟的手筆，他們在迫使殼牌就范后，又轉(zhuǎn)向了埃克森美孚、雪佛龍和英國石油。

最重要的是，這樣一個例子證明了共同所有權(quán)的力量。“共同所有權(quán)”一詞進(jìn)入公眾視野，是因為一群聰明的反壟斷學(xué)者提出了這樣一種觀點——高度共同所有權(quán)可能會導(dǎo)致股東向產(chǎn)業(yè)集中化程度高的企業(yè)施加壓力，迫使它們不參與競爭。然而，就像一個硬幣具有兩面一樣，高度集中的共同所有權(quán)同樣可能導(dǎo)致股東在提升社會福祉有所作為，而非局限于眼前之利。也就是說，至少在投資組合中其他企業(yè)的收益能夠彌補(bǔ)甚至超越特定企業(yè)帶來的虧損時，共同所有者可能會出于理性考慮，決定對其投資組合中的一些企業(yè)所造成的負(fù)外部性加以控制。簡言之，理性的多元化機(jī)構(gòu)投資者可能從整個投資組合的角度出發(fā)，通過一個或多個特定的股東行為來設(shè)法調(diào)配投資組合中公司的收益和損失。早在20世紀(jì)八十年代，就有文獻(xiàn)預(yù)測到了這一點，但直到最近隨著“共同所有權(quán)”概念的迅速流行，它才變得現(xiàn)實。

現(xiàn)在市面上已經(jīng)出現(xiàn)了很多多元化投資機(jī)構(gòu)采取集體行動的例子（通常是針對氣候問題進(jìn)行投票或者向管理層施壓）。按理來說，它們是從投資組合層面進(jìn)行決策，而非局限于特定的企業(yè)。例如，“我們認(rèn)為這將損害我們投資組合中的兩家公司，但有利于其他六家公司”或“讓我們將投資組合中社交媒體公司的比例從10%降至7%”。

股東激進(jìn)主義所倡導(dǎo)的從整個投資組合出發(fā)控制損益凈額（并在組合凈收益時，通過投票支持特定公司降低外部性的舉措），是一種全新的理念。有趣的是，這個理念可以幫助希望參與“ESG投資”的機(jī)構(gòu)走出所面臨的困境。“ESG投資”是指利用ESG因素來篩選掉一些未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司，但此時，它們不得不面臨一個法律問題：根據(jù)《雇員退休收入保障法案》（ERISA）和普通法的規(guī)定，這些機(jī)構(gòu)作為受托人，在投資和投票決策中，有義務(wù)僅以增進(jìn)客戶利益為目的（而不是為了其他附帶目的，包括倫理或道德）。這被稱為“單一利益原則”，它意味著受托人不應(yīng)受到可能產(chǎn)生“附帶利益”的倫理或道德因素影響。

那么，ESG投資的合法性如何實現(xiàn)呢？“社會責(zé)任投資”這一理念曾阻礙許多機(jī)構(gòu)向在南非有業(yè)務(wù)的公司投資；20世紀(jì)90年代，聰明的律師基于公司治理因素與公司價值和隱含的更高回報存在相關(guān)性的論點，改變了“社會責(zé)任投資”這一提法，并將其重新命名為“ESG投資”。

在此基礎(chǔ)上，關(guān)于ESG投資的正當(dāng)性是否容易得到證明這一問題仍存在爭議。尚岑巴赫（Schanzenbach）教授和西特考夫（Sitkoff）教授最近在一篇文章中得出結(jié)論，ESG投資具有合理性，且可以被證明，但前提是受托人能夠識別出一些被“錯誤定價”的治理或類似因素，并且如果受托人根據(jù)這些因素進(jìn)行投資，應(yīng)該能夠獲得利潤。但即使在這種情況下，受托人在進(jìn)行投資決策時，也必須減去交易成本和其他成本。盡管他們的研究聲稱是為了給ESG投資正名，但提出的標(biāo)準(zhǔn)高得離譜。在我看來，這一研究結(jié)果最終將被證明是“名為漢相，實為漢賊”。

那么答案究竟是什么呢？各界人士眾說紛紜，但尚無公論。有人認(rèn)為，公司治理因素會自動被錯誤定價，或者即使錯誤定價能夠被觀察到，它也有可能在可預(yù)見的未來得到糾正并產(chǎn)生重大的價格反轉(zhuǎn)。在我看來，兩位教授的觀點中有兩個看似合理但仍有缺陷的答案。

首先，他們關(guān)注的是仍然只對個別股票作出判斷的受托人。但如果受托人正在從整個投資組合的角度進(jìn)行決策，分析可能會更容易。舉例而言，一群機(jī)構(gòu)投資者要求煤炭生產(chǎn)商停止銷售高硫煤（否則將發(fā)起代理權(quán)爭奪來更換董事，考慮到他們手中40%的所有權(quán)，他們大概率會贏）。這些機(jī)構(gòu)投資者清楚地知道上述行為必然會導(dǎo)致煤炭生產(chǎn)商的股價下跌（估計為15%），但根據(jù)其預(yù)測，投資組合中其他公司的收益會超過這一損失。此外，這些機(jī)構(gòu)還聘請了代理顧問，準(zhǔn)備了詳細(xì)的報告來支持這一結(jié)論。總的來說，這樣的策略似乎符合“單一利益原則”——確實以追求利潤為目標(biāo)。然而，剝離煙草公司或者缺乏董事會多樣性的公司，則不符合原則（因為這一策略基于道德考慮的程度與財務(wù)考慮的程度不相上下）。

但是，即使ESG投資在投資組合的視角下規(guī)避了法律問題，它仍有可能面臨緊迫的政治風(fēng)險。向此類公司董事會施壓要求其采取環(huán)境約束（或完善碳中和數(shù)據(jù)）的機(jī)構(gòu)們知道，此舉極有可能導(dǎo)致該公司的股價下跌。這對該公司中未進(jìn)行分散投資的散戶投資者公平嗎？據(jù)推測，這些機(jī)構(gòu)對該公司的其他利益相關(guān)者不負(fù)有信義義務(wù)，也不擁有控制權(quán)。散戶股東可能會被激怒（由于未進(jìn)行分散投資，他們并不會從中受益）。在代理權(quán)爭奪的威脅下，有些董事可能會屈服并采取導(dǎo)致自身股價下跌的行動，最終這可能會讓他們面臨被起訴的境地。

第二種（但風(fēng)險更大的）策略是，多元化資產(chǎn)管理人主張其受益人有必要兼顧經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)利益。例如，一家公司的股東出于理性考慮，至少不會僅僅為了股價的小幅上漲就支持該公司污染他們所處的環(huán)境，或造成不可逆轉(zhuǎn)的、破壞性的氣候變化。可以說，當(dāng)受托人采取行動促進(jìn)其受益人的非經(jīng)濟(jì)利益時，它遵守的也是“單一利益原則”。一些備受尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了這一觀點：受托人應(yīng)當(dāng)尋求股東整體福利最大化，而不是股票價值最大化。盡管如此，律師仍可以主張受托人只需要考慮其受益人的經(jīng)濟(jì)利益，因為任何更寬泛的標(biāo)準(zhǔn)都會造成嚴(yán)重的代理成本問題。

出于以上這些原因，主要的多元化資產(chǎn)管理公司很有可能在通過集體行動遏制負(fù)外部性的運動中保持緘默。這些集體行動也許更容易從道德或倫理角度向公眾證明其正當(dāng)性（比如，“拯救地球是我們職責(zé)的一部分”）。但受托人可能仍然需要向自己的客戶證明，它們的行動給客戶帶來了經(jīng)濟(jì)利益。最終的結(jié)果也許更像是一種吹噓式、空話般的政治正確，但ESG投資的發(fā)展趨勢似乎已不可逆轉(zhuǎn)。

作者John?C.?Coffee系哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Adolf?A.Berle法學(xué)教授；編譯者羅大千系華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院碩士研究生，李高宇、鄔雨彤系對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院碩士研究生，本文來自哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Blue?Sky網(wǎng)站

編譯：羅大千?李高宇?鄔雨彤