沖突還是錯(cuò)位?
——中美證券執(zhí)法沖突困境之破解

■張 彬

自從2021年美國《外國公司問責(zé)法案》問世以來，在美國上市的中國企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱中概股企業(yè)①中概股是中國概念股的簡(jiǎn)稱，泛指中國境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行上市的股票。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)中概股的范圍存在共識(shí)，本文中涉及中概股均符合我國主流學(xué)術(shù)界對(duì)中概股的定義。參見廖凡：《中概股跨境監(jiān)管博弈：評(píng)析與思考》，載《上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》2023年第1期。）在美國資本市場(chǎng)上的命運(yùn)，便一直是兩個(gè)國家證券監(jiān)管者與投資者關(guān)注的重點(diǎn)。②參見美國證券交易委員會(huì)（SEC）.Holding Foreign Companies Accountable Act，資料來源：https：／／www.sec.gov／hfcaa，2023年2月28日訪問。2022年底，美國證券交易委員會(huì)（SEC）下屬的美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）成功對(duì)位于中國內(nèi)地與中國香港的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行了會(huì)計(jì)底稿的審查，為中美證券監(jiān)管沖突的解決增添了一抹亮色。有媒體認(rèn)為，中美證券監(jiān)管沖突已經(jīng)暫時(shí)得到了解決。③參見《中企赴美IPO正逐漸升溫 業(yè)內(nèi)：樂觀，也要準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)各種不確定因素》，資料來源：https：／／www.nbd.com.cn／articles／2023-02-21／2678910.html，2023年2月28日訪問。

但本文認(rèn)為，這樣的斷言為時(shí)過早。首先，根據(jù)《外國公司問責(zé)法案》，對(duì)中國會(huì)計(jì)師事務(wù)所所實(shí)施的監(jiān)督并非是一次性的、偶爾為之而是持續(xù)性的。在任何一個(gè)會(huì)計(jì)年度，PCAOB都有權(quán)依據(jù)自己的單方?jīng)Q定認(rèn)為中國會(huì)計(jì)師事務(wù)所無法對(duì)在美國上市的中國企業(yè)實(shí)施有效審計(jì)。2022年度的成功檢查不代表未來依然可以成為中國會(huì)計(jì)師事務(wù)所適格于美國審計(jì)要求的前置條件。①參見美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB），PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月28日訪問。其次，從法律規(guī)則上看，中國證券法規(guī)則不允許外國執(zhí)法者在中國境內(nèi)進(jìn)行單方執(zhí)法活動(dòng)。基于中美2022年8月未被公開的協(xié)議進(jìn)行的單方執(zhí)法，違反我國上位法，存在不可持續(xù)性。而且，我國一貫堅(jiān)持國家主權(quán)完整，即使通過修法，也不太可能在法律規(guī)則層面上接受美國執(zhí)法者的單方行為。

從美方態(tài)度看，盡管2022年度PCAOB實(shí)施了有效、全面的審查，但是拜登政府依然修改法律，將原來連續(xù)三年未能有效審計(jì)便要退市的時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步限縮為兩年，擠壓我國利用目前中美兩國法律進(jìn)行國際斡旋的空間。②參見美國國會(huì).Consolidated Appropriations Act，2023，資料來源：https：／／www.congress.gov／117／bills／hr2617／BILLS-117hr2617enr.pdf，2023年2月27日訪問。此外，中美證券跨境監(jiān)管對(duì)我國具有一定的針對(duì)性。根據(jù)PCAOB聲明可知，美國在中國內(nèi)地與中國香港的審查，比其常規(guī)審查增派了更多的人手，增加了更多的審查時(shí)間。③參見PCAOB，PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月27日訪問。換言之，中美兩國之間就跨國證券監(jiān)管并未實(shí)現(xiàn)充分的互信。

以上因素，均對(duì)未來我國與美國之間證券合作監(jiān)管的穩(wěn)定性與安全性提出了挑戰(zhàn)。本文將利用現(xiàn)有的公開資料，對(duì)中美兩國證券跨境監(jiān)管問題的最終解決提出分析路徑與解決方案，從而能夠在保障我國國家安全的前提下，維護(hù)現(xiàn)有中美兩國證券市場(chǎng)的友好合作態(tài)勢(shì)，為我國利用國際資金進(jìn)行國內(nèi)建設(shè)，優(yōu)化我國證券監(jiān)管政策提供依據(jù)。

一、證券跨境監(jiān)管中的多元風(fēng)險(xiǎn)與國家沖突

證券監(jiān)管的首要目標(biāo)是進(jìn)行投資者保護(hù)。證券交易，從其法律屬性看，無外乎是資金募集方以證券為媒介，向資金富余方募集資金，從事商業(yè)活動(dòng)，并以證券為中介向投資者分享商業(yè)經(jīng)營(yíng)之盈利。早期證券市場(chǎng)，由交易主體自發(fā)形成，并受到傳統(tǒng)民商法的調(diào)整。然而，由于證券市場(chǎng)本身固有的信息不對(duì)稱問題，證券欺詐橫行，引爆了美國1929年證券市場(chǎng)崩潰，并由此揭開了國家介入證券監(jiān)管的序幕。

1933年《證券法》與1934年《證券交易法》奠定了美國證券監(jiān)管的基礎(chǔ)，并明確了以信息披露為市場(chǎng)監(jiān)管原則以矯正投資兩端信息不對(duì)稱這一缺陷。此后，全球各國都圍繞投資者保護(hù)建立起完善的證券監(jiān)管體系。

隨著金融業(yè)從分業(yè)到混業(yè)的演進(jìn)，證券市場(chǎng)本身開始與金融市場(chǎng)的其他部門產(chǎn)生聯(lián)系。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)與2006年美國次貸危機(jī)，使各國都意識(shí)到分業(yè)監(jiān)管模式導(dǎo)致的盲區(qū)可能引發(fā)跨系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)。①參見陳潔、孟紅：《我國證券市場(chǎng)政府監(jiān)管權(quán)與市場(chǎng)自治的邊界探索——基于監(jiān)管目標(biāo)及監(jiān)管理念的重新厘定》，載《南通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2020年第3期。故世界各國開始一反分業(yè)監(jiān)管的傳統(tǒng)，對(duì)混業(yè)模式下的金融市場(chǎng)監(jiān)管提出了各種方案。②參見黃輝：《中國金融監(jiān)管體制改革的邏輯與路徑：國際經(jīng)驗(yàn)與本土選擇》，載《法學(xué)家》2019年第3期。證券市場(chǎng)是由證券發(fā)行人與證券投資人所組成的市場(chǎng)，但隨著證券投資人的身份不斷擴(kuò)張，銀行、保險(xiǎn)、信托等其他各類金融機(jī)構(gòu)均通過證券交易，將金融業(yè)不同部門彼此聯(lián)通，引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。全世界各國都在積極探索新型金融監(jiān)管，而不再以傳統(tǒng)的證券監(jiān)管畫地為牢，以應(yīng)對(duì)金融交易復(fù)雜化、主體多樣化所引起的證券市場(chǎng)多元化風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，資本作為最具有流動(dòng)性的生產(chǎn)要素，隨著全球化的發(fā)展而逐漸成為全球國際市場(chǎng)，不同國家的發(fā)行人可以根據(jù)實(shí)際需要在不同國家選擇上市。證券市場(chǎng)一般由證券發(fā)行人、證券中介、證券基礎(chǔ)設(shè)施與證券投資者組成。在證券市場(chǎng)國際化的背景下，上述證券市場(chǎng)的組成部分可能分別位于不同主權(quán)國家境內(nèi)，如果證券投資者所在國需要對(duì)證券發(fā)行人實(shí)施監(jiān)管，便必須突破一國邊界。隨著證券市場(chǎng)的國際化，已經(jīng)有越來越多的國家開始嘗試在域外進(jìn)行證券執(zhí)法。

證券市場(chǎng)是構(gòu)成一國金融市場(chǎng)的重要組成部分，在一國境內(nèi)所實(shí)施的證券監(jiān)管，往往會(huì)自然地考慮到主權(quán)者對(duì)監(jiān)管政策的考量。國際金融市場(chǎng)雖然具有全球性，但證券市場(chǎng)的監(jiān)管與各國政府規(guī)制目的、市場(chǎng)環(huán)境、法律制度等背景性要素均具有復(fù)雜的關(guān)系。尤為值得注意的是，基于法律與政策之間的關(guān)系，一國政策往往成為影響該國法律制度的背景性因素。證券監(jiān)管中的政策性考量便如同房間里的大象，影響全局卻并不常成為法律研究人員的研究對(duì)象。一旦某國證券監(jiān)管突破該國邊境，進(jìn)入他國法域，便會(huì)“遭遇”他國證券監(jiān)管的政策性差異，形成監(jiān)管沖突。

中國與美國就“中概股企業(yè)”監(jiān)管所產(chǎn)生的沖突，并非是為我國與美國之間所獨(dú)有。美國與法國在20世紀(jì)80年代嘗試進(jìn)行證券監(jiān)管合作，但由于當(dāng)時(shí)法國監(jiān)管當(dāng)局沒有與SEC相同的執(zhí)法權(quán)，故無法授權(quán)SEC在法國境內(nèi)展開其本國監(jiān)管者都不具備權(quán)限的監(jiān)管活動(dòng)；法國國內(nèi)阻斷法也禁止國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)向國外政府機(jī)構(gòu)披露敏感信息。于是，法國當(dāng)時(shí)拒絕了向SEC提供相應(yīng)的執(zhí)法協(xié)助。③See Ronald E.Bornstein＆N.Elaine Dugger，International Regulation of Insider Trading，2 Columbia Business Law Review 375，398-400（1987），p.442.瑞士也曾在20世紀(jì)80年代禁止銀行向SEC披露位于瑞士境內(nèi)的銀行客戶信息與美國產(chǎn)生過沖突。①See Daniel B.Simon II.，Securities Regulations Investigations-United States-Swiss Treaty Attempts to Increase Cooperation in Releasing Names of Swiss-Based Account Holders Involved in United States Securities and Exchange Commission Investigations，15 Georgia Journal of International＆Comparative Law 135（1985），p.138.當(dāng)時(shí)，美國SEC為了調(diào)查一樁內(nèi)幕交易案件向瑞士索取位于瑞士境內(nèi)的銀行客戶信息。瑞士是一個(gè)以金融業(yè)立國的國家，對(duì)這一基本國策起到支撐作用的是瑞士銀行的保密制度。②See Insider Trading Sanctions and SEC Enforcement Legislation，Hearing son H.R.559 Before the Subcomm.on Telecommunications，Consumer Protection，and Finance of the House Comm.on Energy and Commerce，98th Cong，1st Sess，19（1983）.全球資金為了資金持有人的安全與其他保密性目的，將資金匯入瑞士銀行。如果瑞士方面在提供執(zhí)法協(xié)助的過程中突破這一基本經(jīng)濟(jì)國策，便會(huì)對(duì)瑞士銀行業(yè)產(chǎn)生巨大的不利影響。在SEC v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock，and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corporation一案中，瑞士的確拒絕了美國監(jiān)管者的要求。③SEC v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock，and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corporation，F(xiàn)ED.SEC.L.REP.（CCH）99，424（S.D.N.Y.July 25，1983）.最終，依然是通過國家之間的雙邊談判，以協(xié)議的方式解決了監(jiān)管沖突。

可以預(yù)見伴隨證券業(yè)的混業(yè)模式逐漸將證券業(yè)之外的風(fēng)險(xiǎn)引入證券市場(chǎng)，同時(shí)證券交易鏈條跨越一國邊境而成為國際化交易，任何一國的證券監(jiān)管者均需要面對(duì)監(jiān)管目標(biāo)的多元化發(fā)展與監(jiān)管政策的國別差異。

二、中概股企業(yè)監(jiān)管的核心問題:沖突還是錯(cuò)位?

解決沖突問題的核心，在于明確沖突雙方的訴求，分析其合理性，并加以協(xié)調(diào)與兼顧。在解決中美跨境執(zhí)法沖突這一問題時(shí)，首先需要對(duì)中美兩國針對(duì)中概股企業(yè)的監(jiān)管目標(biāo)進(jìn)行分析，從而提供契合雙方目標(biāo)的解決方案。根據(jù)對(duì)現(xiàn)有資料的梳理，可以發(fā)現(xiàn)就中概股企業(yè)監(jiān)管而言，中美兩國之間存在更多的是監(jiān)管目的上的錯(cuò)位，而非沖突。

（一）美國對(duì)中概股企業(yè)的監(jiān)管目標(biāo)

在PACAOB的報(bào)告中，美方要求，中概股企業(yè)若要避免適用《外國公司責(zé)任法》的額外信息披露義務(wù)，需要符合以下三個(gè)條件：其一，PCAOB全權(quán)決定選擇公司、審計(jì)業(yè)務(wù)以及其檢查和調(diào)查的潛在違規(guī)行為，無須與中國當(dāng)局協(xié)商，也無須征求意見；其二，PCAOB的檢查員和調(diào)查員能夠查看完整的審計(jì)工作文件，沒有任何刪節(jié)，能夠保留監(jiān)督工作所需的信息；其三，PCAOB可以直接與所有與PCAOB所檢查或調(diào)查的審計(jì)有關(guān)的人員進(jìn)行面談并獲取證詞。④參見PCAOB，PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月27日訪問。

美國強(qiáng)調(diào)對(duì)中概股企業(yè)會(huì)計(jì)底稿的目的何在？從上述訴求看，其監(jiān)管活動(dòng)直接目的在于獲得對(duì)中概股企業(yè)披露財(cái)務(wù)信息的可驗(yàn)證性。在美國安然公司丑聞與次貸危機(jī)的壓力下，美國監(jiān)管者不斷加強(qiáng)證券市場(chǎng)上的信息披露，并成立了PCAOB對(duì)證券公司的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行監(jiān)管。PACAOB在成立時(shí)，便以維護(hù)境內(nèi)外公司在美國證券市場(chǎng)上的監(jiān)管平等而努力。按照美國以及全球各國證券法的基本理念，證券的信息披露必須滿足及時(shí)性、完整性與真實(shí)性三項(xiàng)要求。比對(duì)PCAOB對(duì)中概股企業(yè)會(huì)計(jì)底稿核查的各項(xiàng)要求，會(huì)發(fā)現(xiàn)中概股問題的產(chǎn)生恰恰與美國監(jiān)管者以這三項(xiàng)要求具有高度的契合性。

SEC為了確保及時(shí)性，不能僅僅采用司法協(xié)助的方式。一旦證券市場(chǎng)的參與者出現(xiàn)了跨國交易行為，證券信息披露在時(shí)效性上會(huì)大打折扣。世界上大多數(shù)國家都簽署了各種司法協(xié)助協(xié)議。但是，司法協(xié)助協(xié)議并不能很好地解決證券監(jiān)督及時(shí)性的問題。

首先，在啟動(dòng)司法協(xié)助程序之前，監(jiān)管者需要將案件推進(jìn)到訴訟階段。而在日常性監(jiān)管與執(zhí)法階段無法提前得到相關(guān)信息。其次，即使啟動(dòng)司法程序，通過司法協(xié)議對(duì)監(jiān)管者的信息進(jìn)行獲取或者交換，也會(huì)消耗大量的時(shí)間。在Securities＆Exch.Comm'n v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock of and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corp.一案中，SEC用了超過四年的時(shí)間通過司法協(xié)助獲取相關(guān)境外交易信息。①See Securities＆Exch.Comm'n v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock of and Call Options for the Common Stockof Santa Fe Int'l Corp.，817 F.2d 1018（2d Cir.1987），cert.denied，108 S.Ct.1013（1988）.最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為以國家財(cái)政維持其自身活動(dòng)的公共機(jī)關(guān)，本身也會(huì)受到來自主管部門或者權(quán)力機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。如果消耗大量資源卻無法對(duì)相關(guān)案件進(jìn)行偵破或者對(duì)相關(guān)違法行為人進(jìn)行處罰，那么其部門的公共考核也會(huì)受到不利的影響。該機(jī)關(guān)內(nèi)部人員也不會(huì)積極地參與對(duì)外執(zhí)法活動(dòng)。因此，在跨國交易的情況下，如果沒有很好的雙邊處理機(jī)制，很難對(duì)證券監(jiān)管的及時(shí)性進(jìn)行保障。②See F.Russell Du Puy II.，International Cooperation in Securities Enforcement，46 Washington and Lee Law Review 713（1989）.

PCAOB為了確保證券信息的真實(shí)性，需要能夠?qū)?huì)計(jì)信息底稿進(jìn)行檢查。盡管會(huì)計(jì)底稿并不包含在上市公司信息披露范圍，但上市公司的信息披露內(nèi)容卻有大量信息來自會(huì)計(jì)底稿。正如國際證券業(yè)監(jiān)管者協(xié)會(huì)在EMMOU中所構(gòu)建的監(jiān)管權(quán)力清單，將審計(jì)（Audit）視為證券監(jiān)管權(quán)的重要組成部分，正是基于會(huì)計(jì)信息與上市公司信息披露的重點(diǎn)——財(cái)務(wù)性信息存在密切的關(guān)系這一認(rèn)識(shí)。通過對(duì)會(huì)計(jì)底稿進(jìn)行檢查，便可以通過與上市公司信息披露內(nèi)容加以比對(duì)，發(fā)現(xiàn)潛在的證券違法行為。因此，美國在進(jìn)行跨境執(zhí)法的過程中，強(qiáng)調(diào)對(duì)會(huì)計(jì)底稿的獲取。

為了保證信息披露的完整性，PCAOB強(qiáng)調(diào)其獲取會(huì)計(jì)底稿的范圍是完全隨機(jī)的，并且并不排除對(duì)全部會(huì)計(jì)底稿進(jìn)行審查的可能。我國有學(xué)者擔(dān)心PCAOB會(huì)擴(kuò)張自己的檢查權(quán)，對(duì)我國發(fā)行人的信息進(jìn)行全面核查。①參見廖凡：《中概股跨境監(jiān)管博弈：評(píng)析與思考》，載《上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》2023年第1期。但從PCAOB監(jiān)管活動(dòng)的預(yù)算層面考慮，PACAOB不太可能采取這樣的措施，而是會(huì)以抽查為主。事實(shí)上，抽查已經(jīng)足夠?qū)ξ挥谥袊硟?nèi)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所形成足夠的威懾。在PACAOB的監(jiān)管過程中，該機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)獲取資料的任意性，便是為了通過無限制的信息調(diào)取權(quán)，確保上市公司在提供信息時(shí)，僅僅截取部分有利于自身的信息，從而對(duì)美國投資者造成誤導(dǎo)。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，雖然PCAOB的執(zhí)法行為存在執(zhí)法強(qiáng)硬、缺乏合作理念和不尊重他國監(jiān)管權(quán)等一系列問題，但就證券監(jiān)管的核心目標(biāo)而言，其要求在客觀上具備一定合理性，且與該機(jī)構(gòu)對(duì)本國上市公司的監(jiān)管目標(biāo)基本保持一致。

（二）我國對(duì)中概股企業(yè)的監(jiān)管目標(biāo)

盡管我國制定了《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，但由于中概股企業(yè)赴美上市時(shí)，一般采取的是協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，而并非直接由國內(nèi)的股份有限公司為運(yùn)營(yíng)主體直接發(fā)行股份，因此，該規(guī)定實(shí)際上并未被廣泛地適用。我國就中概股企業(yè)的證券法監(jiān)管，實(shí)際上是缺位的。相反，通過對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的梳理以及我國對(duì)美國跨境監(jiān)管的反應(yīng)來看，我國對(duì)中概股企業(yè)的實(shí)際監(jiān)管目標(biāo)包括如下內(nèi)容。

1.維護(hù)中國國家主權(quán)完整。在新中國成立以前，我國曾經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)百年的半封建半殖民地階段，外國執(zhí)法權(quán)對(duì)中國主權(quán)以及中國人民情感的傷害至今仍未消除。外國執(zhí)法者在中國進(jìn)行監(jiān)管活動(dòng)本身，對(duì)中國民眾而言便是一個(gè)非常敏感的政治性活動(dòng)。即使某次監(jiān)管行動(dòng)不會(huì)給我國帶來實(shí)際損害，但這種行為無法在中國成為被接受的制度而存在。因此，美國執(zhí)意實(shí)施單邊主義的監(jiān)管行動(dòng)，難以長(zhǎng)期維持。

在國際合作層面，歐洲各國政府態(tài)度與我國存在差異，無法被我國簡(jiǎn)單地照搬。歐洲在第二次世界大戰(zhàn)后對(duì)國家主權(quán)這一觀念進(jìn)行了反思，并通過主權(quán)的部分讓渡實(shí)現(xiàn)了超國家組織——?dú)W盟的成立。在監(jiān)管合作方面，歐洲政府與民眾層面更能夠接受外國監(jiān)管者在母國境內(nèi)的活動(dòng)。

美國作為超級(jí)大國，在政治、經(jīng)濟(jì)與軍事領(lǐng)域存在相較于其他各國的優(yōu)勢(shì)。為了擴(kuò)大美國在世界范圍內(nèi)的政治經(jīng)濟(jì)影響力，美國允許在國際合作中，以一定的非互惠條件來實(shí)施雙邊協(xié)議。這一非互惠條件得以實(shí)現(xiàn)也是基于美國當(dāng)前在國際事務(wù)中的優(yōu)勢(shì)地位。

考慮到上述國家之間政治經(jīng)濟(jì)與歷史文化的巨大差異，我國在目前階段，是無法接受哪怕形式上的主權(quán)讓渡所帶來的巨大損害。

2.保護(hù)國家信息安全。信息安全是更為實(shí)際的一個(gè)考量因素。就美國信息披露的范圍而言，美國法院認(rèn)為，如果某個(gè)信息對(duì)形成投資者的投資判斷具有實(shí)質(zhì)影響力，那么該信息便應(yīng)當(dāng)向市場(chǎng)進(jìn)行披露。這樣的信息往往是一些有關(guān)公司的財(cái)務(wù)性信息。然而，此類信息也并不必然與國家信息安全無關(guān)。比如，我國某網(wǎng)約車公司基于其商業(yè)模式在向用戶提供服務(wù)時(shí)獲取大量的地理信息，對(duì)我國國家安全造成了潛在不利影響，該公司赴美上市進(jìn)程也因此終止。該事件對(duì)我國網(wǎng)絡(luò)安全敲響了警鐘，并引起一系列法律法規(guī)完善。2021年修訂的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》，對(duì)可能影響到國家安全的運(yùn)營(yíng)者施加了向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室的申報(bào)義務(wù)。①參見《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》第五條：“運(yùn)營(yíng)者采購網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)的，應(yīng)當(dāng)預(yù)判該產(chǎn)品和服務(wù)投入使用后可能帶來的國家安全風(fēng)險(xiǎn)。影響或者可能影響國家安全的，應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。”同時(shí)，也明確要求“掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查”。②參見《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》第七條：“掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。”同時(shí)，針對(duì)赴美上市所可能觸發(fā)的國家安全問題，2022年，我國證監(jiān)會(huì)、國家保密局、國家檔案局也發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》。一系列立法舉動(dòng)，反映了我國監(jiān)管層對(duì)中國企業(yè)赴美上市的主要關(guān)切之一是國家信息安全，而非證券投資者保護(hù)。2023年2月17日，我國證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了43號(hào)公告《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》，其中也再次強(qiáng)調(diào)了企業(yè)境外上市必須落實(shí)保密責(zé)任。③參見《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第七條：“境外發(fā)行上市的境內(nèi)企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵守國家保密法律制度，采取必要措施落實(shí)保密責(zé)任，不得泄露國家秘密和國家機(jī)關(guān)工作秘密。”

3.保障我國境內(nèi)資產(chǎn)安全。無論是中國企業(yè)赴境外上市，還是外國企業(yè)購買我國境內(nèi)資產(chǎn)。我國監(jiān)管層的核心關(guān)注是我國境內(nèi)資產(chǎn)的安全。早在1997年，我國就制定了《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，其中對(duì)中國企業(yè)將境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出境外上市進(jìn)行了規(guī)定并配置了嚴(yán)格的法律責(zé)任。④參見《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》第三條：“在境外注冊(cè)的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產(chǎn)和由其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實(shí)際擁有三年以上的境內(nèi)資產(chǎn)，在境外申請(qǐng)發(fā)行股票和上市，依照當(dāng)?shù)胤蛇M(jìn)行，但其境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先征得省級(jí)人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意；其不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)，不得在境外申請(qǐng)發(fā)行股票和上市，如有特殊需要的，報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審核后，由國務(wù)院證券委審批。上市活動(dòng)結(jié)束后，境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)將有關(guān)情況報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案。”在2009年修訂的《商務(wù)部關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中，圍繞著境外企業(yè)控制中國境內(nèi)公司資產(chǎn)的可能性，我國構(gòu)建起一整套境外企業(yè)購買國內(nèi)資產(chǎn)的管理辦法，同時(shí)對(duì)實(shí)質(zhì)上屬于中國企業(yè)的境外企業(yè)與真正的外國企業(yè)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。具有法律形式上境外身份的“中概股企業(yè)”并不會(huì)引起中國境內(nèi)企業(yè)控制權(quán)被外國機(jī)構(gòu)獲取，因此進(jìn)行了上述區(qū)分。我國也將中國的外匯儲(chǔ)備視為重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)。因此，對(duì)中概股企業(yè)的投融資活動(dòng)，也就外匯這一資產(chǎn)的輸入與輸出進(jìn)行了嚴(yán)格監(jiān)管。《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定：“為鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資政策支持體系，規(guī)范境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司從事投融資活動(dòng)所涉及的跨境資本交易”。2023年2月發(fā)布的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》再次強(qiáng)調(diào)：“境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市相關(guān)資金的匯兌及跨境流動(dòng)，應(yīng)當(dāng)符合國家跨境投融資、外匯管理和跨境人民幣管理等規(guī)定。”

對(duì)中國境內(nèi)資產(chǎn)的保護(hù)，與證券法上對(duì)投資者的保護(hù)完全不同。我國對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)的保護(hù)是就宏觀意義上而言，關(guān)心的是資產(chǎn)位于“境內(nèi)”還是“境外”，不考慮私人利益。而證券法上的投資者保護(hù)，是著眼于投資者個(gè)體，關(guān)切的是投資者的資金是否受到不當(dāng)證券發(fā)行與活動(dòng)的負(fù)面影響。盡管在中美跨境執(zhí)法沖突的背景下，我國于2023年2月發(fā)布了最新的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》，但該辦法的大量篇幅依然圍繞著上述的國家信息安全、資產(chǎn)安全、金融安全展開，而真正對(duì)投資者具有保護(hù)意義的證券發(fā)行人信息披露義務(wù)，卻僅僅在備案程序中一帶而過，且強(qiáng)調(diào)的是面向中國證監(jiān)會(huì)而非投資者，要做到備案信息“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。”①參見《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第二十條：“境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的備案材料應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。境內(nèi)企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)依法履行信息披露義務(wù)，誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，保證備案材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整……”

（三）小結(jié)

通過上述分析，可以清楚地看到，中美證券監(jiān)管困境，并非如我國學(xué)者在討論中所認(rèn)為的監(jiān)管沖突，而更屬于監(jiān)管錯(cuò)位。真正的監(jiān)管沖突，是指有復(fù)數(shù)以上的監(jiān)管者對(duì)證券發(fā)行與交易進(jìn)行監(jiān)管。例如，1985年英國的《公司證券（內(nèi)幕人員交易）法》第5條：“內(nèi)幕人士不應(yīng)該在明知或有合理理由相信被勸誘人會(huì)在英國境外的任何非經(jīng)受許可的證券交易所從事相關(guān)證券交易的情況下，仍勸誘或唆使被勸誘人買賣證券。”②See Section5 of Company Securities（insider Dealing）Act（1985）.此時(shí)，如果美國監(jiān)管者對(duì)位于美國境內(nèi)的英國公司進(jìn)行證券交易監(jiān)管，那么就會(huì)面臨真正的監(jiān)管沖突，即英美兩國對(duì)同一證券交易活動(dòng)實(shí)施監(jiān)管。有學(xué)者指出，由于證券的交易行為已由一國進(jìn)入另一國，證券的交易行為實(shí)際上已經(jīng)常常由兩國甚至多國依據(jù)其各自國內(nèi)法律的域外效力行使監(jiān)管，因此監(jiān)管沖突也就不可避免地存在。③參見邱潤(rùn)根：《證券跨境交易的監(jiān)管模式研究》，載《當(dāng)代法學(xué)》2006年第2期。然而，根據(jù)上文梳理可知，我國與美國就中概股企業(yè)的監(jiān)管分屬證券法、國家安全法、投資管理法以及外匯管理法。這些部門法之間并不會(huì)直接產(chǎn)生沖突，而是對(duì)不同監(jiān)管目標(biāo)的錯(cuò)位。中美之間的執(zhí)法沖突，并不必然引發(fā)證券監(jiān)管層面上的矛盾。

三、中概股問題性質(zhì)的再思考

為了能夠就中概股問題提供在政治與經(jīng)濟(jì)層面上的可行性方案，本文將對(duì)中概股問題的基本屬性進(jìn)行定位，從而為解決圍繞該問題所形成的各類爭(zhēng)議與顧慮提供理論性基礎(chǔ)。從現(xiàn)有資料來看，我國實(shí)務(wù)以及理論界對(duì)中概股問題在以下的四個(gè)方面產(chǎn)生了爭(zhēng)論。

（一）中概股問題的政治性

正如本文第一部分所述，中概股危機(jī)產(chǎn)生的本質(zhì)是國家對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)制目標(biāo)的政策存在沖突所導(dǎo)致的。我國有些學(xué)者認(rèn)為，《外國企業(yè)責(zé)任法》的出臺(tái)是美國國會(huì)將經(jīng)濟(jì)問題政治化的表現(xiàn)，其中尤其引起我國反感的是對(duì)于未能滿足會(huì)計(jì)審計(jì)要求的企業(yè)，增加了額外的、政治性的信息披露要求。①參見冷靜：《超越審計(jì)糾紛：中概股危機(jī)何解？》，載《中國法律評(píng)論》2021年第1期，第179-193頁。

《外國企業(yè)責(zé)任法》對(duì)于未能滿足PCAOB要求的額外信息披露要求，與證券發(fā)行人的投資決策之間不具有緊密的聯(lián)系。因此，可以認(rèn)定這一訴求確有將金融監(jiān)管政治化的傾向。然而必須注意到，美國這一要求所要實(shí)現(xiàn)的目的并非是對(duì)政治性信息的獲取，而是希望通過這一要求對(duì)中方企業(yè)與監(jiān)管者施加壓力。與其說是希望獲取與證券監(jiān)管無關(guān)的政治性信息，不如說是希望通過法律與我國進(jìn)行交易：通過遵從美國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)避免對(duì)政治性信息的披露。如果美國方面希望用法律獲得中國在美上市公司的非經(jīng)濟(jì)性信息，可以采用更為直接的方式要求直接披露。

（二）中概股問題的法律性

PCAOB在2003年制定的2150號(hào)規(guī)則提出了對(duì)沖突法的適用規(guī)則，旨在從法律層面上避開與他國國家秘密法的沖突。根據(jù)該規(guī)則，在美國SEC進(jìn)行注冊(cè)的企業(yè)，向PCAOB提交相關(guān)信息時(shí)，如果違反其母國的相關(guān)法律法規(guī)，可以通過以下方式取得信息披露的豁免：向PCAOB聲明如果按照要求提交相關(guān)信息，就會(huì)違反母國保密法。同時(shí)，還需要證明該注冊(cè)企業(yè)已經(jīng)盡充分努力爭(zhēng)取母國適用保密法的豁免卻未能成功。②參見PCAOB.Public Company Accounting Oversight Board Bylaws and Rules-Rules-Registration and Reporting，Rule 2105.Conflicting Non-U.S.Laws，資料來源：https：／／pcaobus.org／about／rules-rulemaking／rules／section_2，2023年7月6日訪問。

美國與他國進(jìn)行跨境證券監(jiān)管的另一大障礙是美國與他國在證券市場(chǎng)發(fā)展的完善程度與國際化水平存在差異。為了能夠在全球資本市場(chǎng)推行美國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也為了能夠確保發(fā)行人進(jìn)行跨境發(fā)行時(shí)，至少被納入一國證券監(jiān)管權(quán)，SEC推動(dòng)美國國會(huì)進(jìn)行專項(xiàng)立法。③See International Securities Enforcement Cooperation Act of 1990，Pub.L.No.101550，104 Stat.2714.美國1990年《國際證券執(zhí)法合作法案》，允許證監(jiān)會(huì)對(duì)從域外獲取的別國秘密進(jìn)行保密，同時(shí)允許向外國證券監(jiān)管者提供對(duì)美國而言的秘密檔案。④See 15 U.S.C.A.§§78x，80a-44，80b-10b.在嚴(yán)格意義上，該法案不再追求國家之間的對(duì)等原則。在沒有國家條約的情況下，美國國會(huì)直接授權(quán)SEC有權(quán)執(zhí)行外國法院的判決，即允許國外法院證券糾紛的判決在美國當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法效力。⑤See 15U.S.C.A.§§78o（b），80a（9）（b）.可以說，美國監(jiān)管者一直在嘗試通過在法律層面上實(shí)現(xiàn)國際證券監(jiān)管合作。

盡管美國的政治性力量對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管存在介入，但總體而言，證券市場(chǎng)監(jiān)管的基本目標(biāo)沒有改變。在中美兩國分歧和爭(zhēng)議激烈化的當(dāng)下，資本市場(chǎng)無法成為政治的絕緣體。但是，我國也應(yīng)當(dāng)了解到證券監(jiān)管的主流與支流的差異，并最大限度地保障中國在美國企業(yè)的“在商言商”，盡可能保證在美中國企業(yè)的經(jīng)濟(jì)安全。而且，毋庸諱言的是，中國企業(yè)選擇在美國上市，本身就有規(guī)避法律的傾向。很多中國企業(yè)會(huì)基于美國無法檢查中國企業(yè)的會(huì)計(jì)信息，而選擇在中美各披露一套彼此不同的財(cái)務(wù)信息。①See Colleen Honigsberg，The Case for Individual Audit Partner Accountability，72 Vanderbilt Law Review 1871（2019），p.1905，n.137.我國更不能為這樣的避法企業(yè)，甚至違法企業(yè)提供保護(hù)。

（三）中概股問題產(chǎn)生的非對(duì)稱性

美國監(jiān)管政策存在嚴(yán)重的單邊屬性。我國不少學(xué)者已經(jīng)分析過，盡管我國與美國以及其他國家存在一些證券監(jiān)管的雙邊協(xié)議。但由于我國對(duì)境外證券監(jiān)管者進(jìn)行協(xié)查的需求并不是很多，導(dǎo)致我國與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)之間的雙邊協(xié)議在履行的過程中存在結(jié)果上的單邊屬性。②參見邱潤(rùn)根：《證券跨境交易的監(jiān)管模式研究》，載《當(dāng)代法學(xué)》2006年第2期。即使雙邊監(jiān)管者的權(quán)力與責(zé)任基本相同，由于金融市場(chǎng)實(shí)際發(fā)展層面上的差異性，導(dǎo)致能夠利用雙邊協(xié)定實(shí)現(xiàn)國內(nèi)監(jiān)管目標(biāo)的國內(nèi)需要存在差異性。在2006年的一次研討會(huì)中，與會(huì)學(xué)者曾表述在美國在與各國簽署監(jiān)管合作協(xié)議的過程中，協(xié)議另一方發(fā)現(xiàn)他們?cè)趨f(xié)助美國監(jiān)管者進(jìn)行證券合作監(jiān)管時(shí)，并不具備通過美國監(jiān)管者獲得信息的能力。③參見Gary Lynch在2006年6月14日在美國監(jiān)管者圓桌會(huì)議上的講話，資料來源：https：／／www.sechistorical.org／collection／papers／2000／2006_0614_SECEnforcement.pdf，2023年2月20日訪問。

就雙邊證券市場(chǎng)發(fā)展不對(duì)稱這一點(diǎn)，除在實(shí)施監(jiān)管合作時(shí)會(huì)造成障礙，對(duì)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)較少的一方也存在一定的積極意義。在實(shí)施合作監(jiān)管之后，不同國家的確從與美國的合作中提升了自己的監(jiān)管能力。美國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格，是美國證券執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的結(jié)果。我國長(zhǎng)期以來對(duì)美國證券法律制度的移植，很多僅僅是在成文法制定方面，在執(zhí)法方面一直存在執(zhí)法透明度不足、選擇性執(zhí)法等一系列問題。若在保證國家利益的前提下實(shí)現(xiàn)中美跨境證券執(zhí)法合作，對(duì)國內(nèi)證券監(jiān)管水平而言是一種有力的提升與促進(jìn)。

并且，當(dāng)下我國與美國司法協(xié)助需求不足，并不意味著我國不存在這種需求。國外證券交易中也可能會(huì)涉及對(duì)我國上市公司或者擬上市公司的違法交易行為。我國在監(jiān)管國內(nèi)市場(chǎng)的時(shí)候，同樣需要對(duì)來自域外的違法行為有所警覺，并通暢與域外同行的信息交互。④參見SEC，SEC Charges Toronto-Based Consultant and Four Others in Reverse Merger Schemes Involving China-Based Companies，資料來源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2014-91，2023年3月30日訪問。

此外，我國為了推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展，也提出過建設(shè)國際板的設(shè)想。盡管近些年來，關(guān)于國際板建設(shè)的呼聲有所減弱，但從利于對(duì)外改革開放、國際證券交易所競(jìng)爭(zhēng)和證券投資機(jī)會(huì)的獲取各個(gè)角度而言，國際板的建設(shè)也遲早會(huì)進(jìn)入我國政策視野。屆時(shí)，我國更加需要一批具有跨國證券交易監(jiān)管的相關(guān)制度建設(shè)、執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)與人才儲(chǔ)備。這些都可以在中美證券跨境合作執(zhí)法中獲取。

（四）中概股問題的錯(cuò)位性

在現(xiàn)有學(xué)術(shù)界探討中，對(duì)中美跨境證券監(jiān)管，定性為同一行為由兩個(gè)主權(quán)國家進(jìn)行監(jiān)管。雙重監(jiān)管的確會(huì)增加被監(jiān)管者的合規(guī)成本，從而對(duì)資本的跨境流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。但正如上文所述，中美執(zhí)法者對(duì)中概股企業(yè)的監(jiān)管訴求，并非是對(duì)同一行為有兩套監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而是對(duì)企業(yè)的監(jiān)管內(nèi)容與目標(biāo)各有差異，分別體現(xiàn)為證券監(jiān)管、信息安全和資產(chǎn)安全等多部門法律目標(biāo)。

因此，中概股監(jiān)管沖突并非基于同一法律關(guān)系，即證券發(fā)行與信息披露進(jìn)行執(zhí)法導(dǎo)致的沖突，也并非是對(duì)同一行為存在兩國政府進(jìn)行重復(fù)法律評(píng)價(jià)，而是基于不同的目標(biāo)考量，對(duì)上市主體展開不同層面的監(jiān)管。故中美監(jiān)管沖突并不適合用傳統(tǒng)雙重監(jiān)管的思路予以解決，而是應(yīng)當(dāng)基于不同監(jiān)管者的目的，將不同領(lǐng)域的監(jiān)管權(quán)力在不同執(zhí)法部門之間進(jìn)行分配，從而契合雙邊國家的監(jiān)管訴求，為解決“中概股問題”提供最終解決方案。

四、中概股問題現(xiàn)有解決方案之評(píng)判

在中概股問題出現(xiàn)之后，為了解決中概股企業(yè)在美集體退市的巨大風(fēng)險(xiǎn)，我國接受了PCAOB的會(huì)計(jì)底稿的審查。至少在該次審查中，中美之間并非是合作監(jiān)管，而是單方監(jiān)管。同時(shí)，國內(nèi)學(xué)者也基于對(duì)中美證券市場(chǎng)的研究，提出了一些方案。但基于上文對(duì)中概股問題性質(zhì)的基本判斷，可以看出上述措施或方案均存在一些值得商榷之處。

（一）美方單方監(jiān)管

根據(jù)2022年12月美方在中國境內(nèi)實(shí)施會(huì)計(jì)底稿審查的相關(guān)報(bào)道可知，PCAOB在沒有中國政府介入的情況下，單方面展開了對(duì)我國境內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的底稿審查，詢問相關(guān)工作人員。然而根據(jù)我國《證券法》，外國監(jiān)管者需要與中國進(jìn)行合作才能夠?qū)嵤┫嚓P(guān)檢查。因此在法律上，美國單方監(jiān)管行為并不具備可持續(xù)性、可預(yù)期性。如果將美國在中國的單方檢查視為常態(tài)，顯然是對(duì)我國法律所規(guī)定的中國證券監(jiān)管權(quán)的侵犯。為了避免美國單方面執(zhí)法活動(dòng)成為常態(tài)，失去未來在金融領(lǐng)域其他類型的監(jiān)管中的話語權(quán)，我國對(duì)美國單方監(jiān)管只能是應(yīng)急，而不能作為解決方案。

（二）中概股企業(yè)退市后的重新上市

目前國內(nèi)學(xué)者提供了一些解決方案。對(duì)于一些不能在美國上市的公司，可以采取去第三方上市的方式進(jìn)行規(guī)避。①參見馬更新、鄭英龍和程樂：《〈外國公司問責(zé)法案〉的美式“安全觀”及中國應(yīng)對(duì)方案》，載《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2020年第9期，第82-91頁。這種方式能從根本上拒絕美國對(duì)境內(nèi)上市企業(yè)的監(jiān)管訴求。然而該方式盡管能夠?yàn)橥耸兄懈殴善髽I(yè)尋找出路，卻也存在不少負(fù)面影響，比如引發(fā)資本泡沫，加大中國外匯流出壓力等。①參見王艷：《資本市場(chǎng)真的歡迎“中概股”回歸嗎？》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2018年第1期，第4-12頁。但是除非我國堅(jiān)持在資本市場(chǎng)上完全獨(dú)立自主，否則就必須與世界各國進(jìn)行合作。對(duì)于企業(yè)而言，選擇在不同國家上市以獲得國際資金，是基于自身利益最大化所作出的商業(yè)判斷。退出美國資本市場(chǎng)，在中國香港二次上市，并非通過法律解決問題，而是回避了問題。

拒絕國際合作，只能讓中國企業(yè)在“走出去”的過程中面臨可選擇市場(chǎng)的縮減，損害到中國企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的公允判斷。在中國香港二次上市的做法，最多是在中美監(jiān)管困境特定歷史階段下的權(quán)宜之計(jì)。中國企業(yè)若要走向世界，必須利用全球資本的力量，連接全球不同市場(chǎng)投資者的利益，引入先進(jìn)的公司治理理念，強(qiáng)化不同資本市場(chǎng)上的證券監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。退出美國市場(chǎng)，并不是一個(gè)可取的解決方案，屬于治標(biāo)不治本。而商事實(shí)踐比理論分析更加能夠反映出實(shí)際的上市需求。盡管中美關(guān)系近些年經(jīng)歷了太多的波折，但實(shí)際上中國企業(yè)赴美上市的熱情從未減少。美國《華爾街日?qǐng)?bào)》甚至評(píng)論說：“如果美國周五禁止中國企業(yè)上市，那么你會(huì)在周四的時(shí)候依然看見中國企業(yè)上市。”②Jing Yang，‘The Gold Standard’：Why Chinese Startups Still Flock to the US.For IPOs，WALL ST.J.（Aug.13，2020，4：25PM），資料來源：https：／／www.wsj.com／articles／the-gold-standard-why-chinese-startups-stillflock-to-the-u-s-for-ipos-11597313278。

（三）尋求國際合作

推動(dòng)國際合作來實(shí)現(xiàn)對(duì)于國際監(jiān)管事項(xiàng)是我國的一貫方針，并且在證券監(jiān)管領(lǐng)域，我國是國際證券會(huì)組織的簽字國。通過國際合作的方式簽訂證券監(jiān)管合作具有成本優(yōu)勢(shì)，通過集中簽約，避免了不同的國家不得不借助多次重復(fù)性的談判實(shí)現(xiàn)監(jiān)管合作。但是，雙邊備忘錄或者多邊備忘錄本身并不具備法律上的效力，而主要發(fā)揮了軟法作用，因此無法直接依據(jù)備忘錄對(duì)執(zhí)法活動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。③F.Russell Du Puy II.，International Cooperation in Securities Enforcement，46 Washington and Lee Law Review 713（1989），p.72.

我國對(duì)國際法與國內(nèi)法的處理原則堅(jiān)持國際法需要通過國內(nèi)法轉(zhuǎn)化，才具有法律效力。這一處理原則是我國對(duì)立法主權(quán)的堅(jiān)守，但同樣也意味著，在沒有國內(nèi)法相匹配的情況下，我國很難直接通過簽署國際協(xié)議，將證券跨境監(jiān)管納入本國的監(jiān)管體系。

另外，國際證券業(yè)組織為了能夠?qū)崿F(xiàn)國際證券合作監(jiān)管的可執(zhí)行性，將原來的MMOU進(jìn)一步擴(kuò)大為EMMOU，并在其中規(guī)定了一國監(jiān)管者可以對(duì)位于別國的外國人行使域外調(diào)查的權(quán)力。④參見劉鳳元、邱鈮：《證券市場(chǎng)跨境監(jiān)管研究——以EMMoU為視角》，載《金融監(jiān)管研究》2019年第12期。并且在該規(guī)則中規(guī)定了執(zhí)法權(quán)力的組合——ACFIT，即合作監(jiān)管過程中，外國監(jiān)管者有權(quán)在審計(jì)（Audit）、強(qiáng)制（compel）、凍結(jié)（Freeze）、互聯(lián)網(wǎng)（internet）和電話（telephone）五個(gè)方面與母國展開合作。盡管在該協(xié)議中配備了如此全面的監(jiān)管措施，我國證監(jiān)會(huì)卻由于在國內(nèi)法層面上不具備相關(guān)職能而無法簽字。

從上述分析可以得出結(jié)論，在脫離國內(nèi)法改革的前提下，僅僅空談加強(qiáng)國際合作以實(shí)現(xiàn)證券跨境監(jiān)管是沒有現(xiàn)實(shí)意義的。我國需要在了解國際跨境監(jiān)管趨勢(shì)的前提下，對(duì)國內(nèi)法進(jìn)行修訂，使之匹配國際證券合作監(jiān)管的執(zhí)法能力，從而為簽署相關(guān)的國際協(xié)議提供國內(nèi)法基礎(chǔ)。否則，我國難以直接通過簽署相關(guān)國際協(xié)議實(shí)現(xiàn)證券跨境監(jiān)管。

（四）尋求等效認(rèn)證

等效認(rèn)證，是指通過在中國實(shí)施的監(jiān)管行動(dòng)，被等效認(rèn)定為在美國的監(jiān)管。通過對(duì)不同國家監(jiān)管的相似性，給予彼此認(rèn)可。①參見李仁真、楊凌：《監(jiān)管尊從：跨境證券監(jiān)管合作新機(jī)制》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2021年第7期。在目前的合作框架中，美國與歐洲一些國家之間可以通過等效監(jiān)管解決雙重監(jiān)管的問題。例如，美國專門就證券衍生品交易商的一項(xiàng)監(jiān)管內(nèi)容，決定認(rèn)可法國對(duì)同一交易者進(jìn)行的注冊(cè)：認(rèn)為如果一個(gè)衍生品交易者根據(jù)法國與歐盟法進(jìn)行注冊(cè)，那么可視為滿足了美國《1934年證券交易法》的監(jiān)管要求。②參見SEC，SEC Issues Substituted Compliance Determination for France，資料來源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2021-138，2023年7月6日訪問。但這種等效認(rèn)證，目前無論是從法律關(guān)系上還是從國際關(guān)系上，都無法被現(xiàn)階段我國與美國所接受。

從法律關(guān)系上看，等效認(rèn)證的前提是，復(fù)數(shù)以上的主權(quán)者對(duì)同一法律行為進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)而允許本質(zhì)上具有相同效果的監(jiān)管行為可以相互替代。但前文已述，美國跨境證券監(jiān)管的實(shí)質(zhì)，并非與我國的證券監(jiān)管產(chǎn)生沖突，而是與我國其他執(zhí)法部門的監(jiān)管產(chǎn)生了錯(cuò)位。中國對(duì)中概股企業(yè)從未有過基于證券法層面上的監(jiān)管活動(dòng)，自然也就缺乏通過等效認(rèn)證來滿足美國對(duì)中概股企業(yè)監(jiān)管的訴求。

建立等效認(rèn)證需要兩國之間存在高度的政治互信。若中美兩國之間存在互信，監(jiān)管等效認(rèn)證是可以發(fā)揮節(jié)約兩國監(jiān)管成本的作用。但當(dāng)下的國際關(guān)系中，我國與美國兩國之間目前難以實(shí)現(xiàn)此等互信，相關(guān)協(xié)議根本無法達(dá)成。舉重以明輕，就信任水平而言，達(dá)成監(jiān)管等效認(rèn)證的信任度，比雙方聯(lián)合檢查所需要的信任度更高。如果我們今天基于信任，連一般的聯(lián)合執(zhí)法雙邊協(xié)議都無法簽署，寄希望于合作水平更高的等效認(rèn)證，更加不具有現(xiàn)實(shí)性。

此外，監(jiān)管等效認(rèn)證制度的確立，并非能夠排斥他國對(duì)本國證券發(fā)行人的監(jiān)管，而是在雙重監(jiān)管之外，安排了一項(xiàng)成本節(jié)約制度。即使我國與美方能夠達(dá)成相關(guān)協(xié)議，也無法拒絕美方在協(xié)議之外，執(zhí)意進(jìn)行單方行為的訴求。③參見SEC，SEC IssuesSubstituted Compliance Determination for France，資料來源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2021-138，2023年7月6日訪問。

（五）小結(jié)

通過上述分析，可以看到，解決中概股問題的單邊方案、退市方案、國際法方案以及國內(nèi)法等效認(rèn)證方案，要么損害我國執(zhí)法主權(quán)，要么在長(zhǎng)期可持續(xù)性、現(xiàn)實(shí)可操作性上存在諸多困難。

五、我國當(dāng)下階段對(duì)美國跨境監(jiān)管的應(yīng)對(duì)措施

中概股問題的解決具有時(shí)代性特征。在不同的歷史發(fā)展期內(nèi)，其解決方案會(huì)有所變化。具體到當(dāng)下，在中美金融市場(chǎng)的密切聯(lián)系、中美關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)性加強(qiáng)的背景下，解決中概股問題無法一蹴而就，而需要尋找兩國之間的最大公約數(shù)來進(jìn)行具體制度的安排。本文擬提出如下應(yīng)對(duì)措施。

（一）雙邊合作執(zhí)法為基本前提

主權(quán)問題是中美合作監(jiān)管的關(guān)鍵問題。無論是中美合作監(jiān)管中的關(guān)鍵問題——審計(jì)底稿，還是未來可能出現(xiàn)的其他沖突，我國都不應(yīng)當(dāng)允許美國單方面的執(zhí)法行為，否則將會(huì)對(duì)為外國執(zhí)法者在國內(nèi)進(jìn)行活動(dòng)提供先例，在今后的國際談判與合作中陷入被動(dòng)。2022年底，我國的確允許了美國單方面的行動(dòng)，但這是在面對(duì)一些中國企業(yè)在未能做好中概股出路安排的情況下，為了避免國內(nèi)經(jīng)營(yíng)者巨額損失而作出的妥協(xié)。

在暫時(shí)解決了中美經(jīng)濟(jì)的年度沖突之后，我國必須繼續(xù)推進(jìn)與美國的雙邊談判。盡管現(xiàn)有的談判文件并未在兩國任何一個(gè)國家進(jìn)行公開，但是從實(shí)際監(jiān)管結(jié)果來看，美國并未與中國監(jiān)管者組成聯(lián)合檢查執(zhí)法隊(duì)伍，而是采取了獨(dú)立行動(dòng)的方針。這一點(diǎn)，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國與美國就雙邊談判的基礎(chǔ)，也超過了美國與其他國家簽署雙邊協(xié)議中明確的執(zhí)法權(quán)限。無論是日韓還是歐洲國家簽訂的協(xié)議，都是將聯(lián)合檢查作為基礎(chǔ)前提，并且允許被監(jiān)管公司母國的公共機(jī)構(gòu)作為牽頭人與組織者，進(jìn)行聯(lián)合檢查。

我國應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化雙邊合作的基本理念，并以此為前提繼續(xù)進(jìn)行雙邊談判，并重點(diǎn)考慮到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)限差異問題。中國與美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不具備完全相同的監(jiān)管能力。在進(jìn)行合作監(jiān)管的時(shí)候，中國證監(jiān)會(huì)沒有強(qiáng)制執(zhí)法權(quán)。我國可以考慮以功能主義的視角，突破行業(yè)監(jiān)管，按照SEC的權(quán)限，對(duì)標(biāo)相應(yīng)的國內(nèi)執(zhí)法機(jī)關(guān)，與SEC進(jìn)行協(xié)同配合，在具有相同權(quán)限的國家機(jī)構(gòu)之間就執(zhí)法協(xié)同過程進(jìn)行權(quán)力分配與配合。

（二）以法律思維與美國監(jiān)管者進(jìn)行對(duì)話

證券市場(chǎng)的管制所引起的沖突，與國家政治引起的沖突具有重要區(qū)別：證券市場(chǎng)作為一國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本的運(yùn)行邏輯，并對(duì)運(yùn)行環(huán)境提出穩(wěn)定性、可預(yù)期性的要求。證券發(fā)行人如何選擇資本市場(chǎng)作為股票發(fā)行與交易場(chǎng)所，是基于復(fù)雜的商業(yè)判斷，并應(yīng)當(dāng)能夠?qū)ξ磥淼氖找媾c風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。法律，作為可預(yù)期的規(guī)則，能夠?qū)ψC券交易的各方帶來穩(wěn)定預(yù)期，從而產(chǎn)生正向的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。反之，如果將國家間市場(chǎng)規(guī)制的沖突以政治對(duì)話的方式予以解決，將會(huì)對(duì)未來資本市場(chǎng)的走向帶來無法預(yù)期的波動(dòng)。不可預(yù)期性本身就是資本市場(chǎng)的巨大不利影響因素。中概股問題產(chǎn)生后，在美國上市的公司未來是否要退市的預(yù)期不明確，盡管還未真正面臨退市節(jié)點(diǎn)，資本市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了拋售中概股現(xiàn)象，導(dǎo)致中概股企業(yè)股票價(jià)格暴跌。美國盡管擁有世界金融市場(chǎng)霸權(quán)，然而其為了保障資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，推進(jìn)國際證券執(zhí)法合作，也是通過多次國內(nèi)法律制度的改革，來滿足跨境監(jiān)管的訴求。《外國公司責(zé)任法》的出臺(tái)盡管是中美跨境監(jiān)管問題的導(dǎo)火索，但也反映出美方在解決中美跨境監(jiān)管沖突這一議題上，也依然是采用法律的方式予以解決。

作為處于資本市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)較少的一方，我國更應(yīng)該通過將證券監(jiān)管的沖突納入法治化軌道以獲取在與美國談判過程中的話語權(quán)。不同國家在證券監(jiān)管的目的方面存在不一致甚至沖突，是不同國家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展不平衡的必然結(jié)果。但金融全球化的背景下，證券市場(chǎng)的法治化乃各國證券市場(chǎng)治理的最大公約數(shù)。因此，解決監(jiān)管沖突的基本方案應(yīng)當(dāng)確立法治進(jìn)路。

（三）制定高位階的信息安全法律規(guī)范

我國解決中概股問題的過程中，重視信息安全問題。美國方面也的確能夠接受他國政府對(duì)自身安全與秘密的保護(hù)。美方允許證券信息披露義務(wù)人在證明若按照美國法律進(jìn)行則會(huì)觸犯其母國保密法時(shí)，豁免其披露義務(wù)。①參見PCAOB，PCAOBThe Regulatory Dialogue Between the PCAOB＆the European Commission，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／speeches／speech-detail／the-regulatory-dialogue-between-the-pcaob-the-european-commission_134，2023年7月6日訪問。

那么以協(xié)助我國企業(yè)取得美方國內(nèi)法之豁免為目的，我國應(yīng)當(dāng)在實(shí)體法與程序法上均建立嚴(yán)格、法定的國內(nèi)企業(yè)秘密保護(hù)法律體系。當(dāng)前，我國確有應(yīng)對(duì)域外監(jiān)管的信息安全管理辦法，如2021年最新修訂的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》。然而該辦法的法律位階較低，是由國務(wù)院組成部門聯(lián)合制定的，在進(jìn)行國際執(zhí)法談判與合作時(shí)，易被別國理解為執(zhí)法部門自身的管理與工作規(guī)章，無法發(fā)揮對(duì)抗域外立法部門頒布的法律。2023年2月由中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》也存在同樣的問題。因此，在今后立法過程中，我國不僅要重視法律規(guī)則的實(shí)體內(nèi)容，更要留意其效力層級(jí)。

目前，我國現(xiàn)有法律效力最高、與信息保密有關(guān)的法律是2010年的《保守國家秘密法》。該部法律由全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)制定，可以作為我國與美國進(jìn)行跨境證券執(zhí)法活動(dòng)中的“阻卻法”。但是這部法律存在諸多缺陷，難以適應(yīng)中美跨境證券監(jiān)管。首先，該法第九條規(guī)定，“國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的秘密事項(xiàng)”屬于秘密事項(xiàng)。該規(guī)定過于原則化，易對(duì)跨境監(jiān)管過程中的信息傳遞帶來不確定性。其次，該法對(duì)秘密采用的是“先定密，后保密”的方式，但對(duì)于定密的頻率與程序并未明確規(guī)定。證券市場(chǎng)中上市主體，很難及時(shí)對(duì)商業(yè)活動(dòng)中的秘密進(jìn)行定密。一旦境外要求我國提供相應(yīng)的秘密信息，可能導(dǎo)致我國臨時(shí)定密，并進(jìn)一步引起境外對(duì)我國保護(hù)性定密的質(zhì)疑，甚至產(chǎn)生新的糾紛。因此，我國需要針對(duì)該部法律及時(shí)進(jìn)行修訂，采用“阻卻法”的理念，對(duì)境內(nèi)提供秘密信息進(jìn)行程序與實(shí)體上的明確，進(jìn)而獲取國際證券合作過程中秘密信息的披露豁免。

（四）加強(qiáng)我國的資產(chǎn)安全

我國對(duì)跨境證券監(jiān)管的訴求之一是維護(hù)我國外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。在面對(duì)美國監(jiān)管者的境內(nèi)審查時(shí)，需要考慮到監(jiān)管行為并不會(huì)以會(huì)計(jì)底稿的獲取為終點(diǎn)。隨著證券監(jiān)管的深化，中概股企業(yè)將極有可能需要面對(duì)由于信息披露失實(shí)導(dǎo)致的美方處罰，甚至進(jìn)一步引起美國證券民事訴訟，從而導(dǎo)致天價(jià)證券賠償。證券損害賠償，一般而言需要以東道國貨幣進(jìn)行支付，從而引起我國外匯的流失。域外學(xué)術(shù)界在證券跨境執(zhí)法過程中未能深入討論該問題的重要原因就是西方資本主義國家大多沒有采取外匯管制。而我國當(dāng)前的外匯管制政策，需要政策制定者提前將中概股企業(yè)潛在的賠償責(zé)任納入考量范圍。實(shí)際上，在一些案件中，位于美國的原告要求中國國有企業(yè)支付巨額賠償金的訴訟請(qǐng)求已經(jīng)得到了法院的支持。①參見李慶明：《論中國國有企業(yè)在美國民事訴訟中的國家豁免》，載《江西社會(huì)科學(xué)》2018年第11期。

因此，我國在與美國就簽署相關(guān)協(xié)議進(jìn)行談判時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)賠償責(zé)任問題提前納入。其中，尤其注意盡量通過國有企業(yè)的主權(quán)豁免，避免未來赴美上市的中國國企面臨高額賠償。同時(shí)，還應(yīng)該對(duì)針對(duì)中概股企業(yè)的執(zhí)法與司法活動(dòng)建立起預(yù)警機(jī)制，對(duì)潛在的賠償金額等問題進(jìn)行分析，避免美國監(jiān)管部門或法院，依據(jù)SEC或者PCAOB的境外執(zhí)法活動(dòng)，索取高額賠償。

同時(shí)，我國要充分考慮到美國證券訴訟中的和解制度，可能會(huì)減少我國企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的以美元清償?shù)馁r償金。我國需要就此對(duì)中國企業(yè)在美國進(jìn)行和解的行為制定實(shí)體法，豁免因同意和解而支付賠償金的相關(guān)人員責(zé)任。

（五）逐步建立對(duì)海外中國企業(yè)的證券監(jiān)管制度

中概股企業(yè)赴美上市，除了考慮到方便企業(yè)獲取國際資本，的確有規(guī)避法律的主觀目的。在中概股問題爆發(fā)之前，SEC對(duì)在美國上市的外國企業(yè)監(jiān)管，實(shí)行了各項(xiàng)豁免，節(jié)約了外國企業(yè)依照美國SOX法案的合規(guī)成本。但卻造成了中概股企業(yè)的兩不管現(xiàn)象。從維護(hù)市場(chǎng)法治而言，如果一個(gè)國家的融資行為長(zhǎng)期缺乏監(jiān)管，那么該國融資者對(duì)法律的漠視，不僅對(duì)增加資本市場(chǎng)東道主國對(duì)該融資者母國的敵視，也會(huì)助長(zhǎng)母國國內(nèi)市場(chǎng)的不良風(fēng)氣。就市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而言，缺乏監(jiān)管的企業(yè)與接受監(jiān)管的企業(yè)之間會(huì)存在不公平競(jìng)爭(zhēng)，損害市場(chǎng)福利。因此，中概股企業(yè)在美國上市活動(dòng)，在沒有面向國內(nèi)發(fā)行股票的情況下并未直接影響中國投資者，但基于對(duì)企業(yè)的屬人管轄權(quán)，我國證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)對(duì)中概股企業(yè)實(shí)行證券法層面上的管轄，同時(shí)也能為未來進(jìn)一步與域外溝通境內(nèi)管轄的等效認(rèn)證等制度奠定良好的法律基礎(chǔ)。

我國《證券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任。”該法的域外管轄條款，為我國進(jìn)行下一步的境外中國企業(yè)監(jiān)管提供了良好的條件。在此基礎(chǔ)上，我國應(yīng)當(dāng)對(duì)境外證券發(fā)行與交易行為建立起常態(tài)化的監(jiān)管制度，從而對(duì)可能影響國內(nèi)投資者權(quán)益的證券活動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，展開境內(nèi)外執(zhí)法合作。這些都需要我國將證券法上規(guī)定的域外管轄具體化、可操作化。