基于財務視角的投資型房地產運營模式探討

梁人文

（中鐵房地產集團城市運營管理有限公司，北京 100012）

投資性房地產是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產。投資性房地產主要包括：已出租的土地使用權、持有并準備增值后轉讓的土地使用權和已出租的建筑物。對于房地產企業而言，出于以上目的并已采取了相應行為的均為投資性房地產，常見的有長租公寓、商業、寫字樓、酒店、車位、倉儲等。隨著我國城鎮化率達到高位，及經濟發展由規模增長轉變為高質量發展，房地產行業將從單純的住宅開發向城市綜合開發運營轉變，投資性房地產在房企投資以及總資產中的占比也將隨之增長，投資性房地產運營能力和品牌效應將成為房企核心競爭力之一。面對行業發展變革和新常態，對投資性房地產運營模式的探討是非常有必要的。

一、投資性房地產運營模式分類

投資性房地產主要包括投資建設和運營兩個階段，以投資建設方（資產所有方）與運營方是否分離可將投資性房地產運營模式分為重資產運營和輕資產運營兩大類。

（一）重資產運營

本文所稱重資產運營是指資產投資建設方與運營方一致，即資產所有權與運營權歸屬同一最終控制方，主要包括資產所有權與運營權歸屬同一法人主體或歸屬不同法人主體但歸屬同一企業集團。

（二）輕資產運營

本文所稱輕資產運營是指重資產運營以外的所有投資性房地產運營模式，即資產所有權與運營權歸屬不同最終控制方，主要包括固租委托運營、收入提成委托運營、收益分成委托運營、管理輸出運營等。

二、投資性房地產不同運營模式分析

本文將從現金流、稅收政策、會計準則及績效考核等四個方面對不同類型投資性房地產運營模式進行分析探討。

（一）現金流方面

1．重資產運營

該模式下投資者資產建造投入資金量大、周期長，對企業資金實力和綜合能力要求較高。運營階段現金流將決定資產的投資價值和運營可持續性。下面從投資價值和運營可持續性兩個維度分別運用“資本化率估值法”和“量本利分析模型”進行探討。

第一，投資價值。資本化率估值模型為：資產估值=年度運營現金凈流量/資本化率（為簡化，假設每年運營現金凈流量相同），資本化率即為投資者的年化目標回報率，年度運營現金凈流量越高，資產價值越高，投資價值也就越高，當資產估值≥資產建造投入，資產可實現保值增值。

第二，運營可持續性。量本利分析模型為：利潤=收入-變動成本-固定成本；運用到投資性房地產可表示為：項目現金凈流量=運營收入-運營支出-建造支出=運營現金凈流量-建造支出。由此可知，運營現金凈流量為正時，項目可滿足自身運營資金需求，同時逐步回收建造投入資金，運營可持續；如運營現金凈流量為負，項目前期建造投入未能回收，同時還需要投資者持續投入運營資金。

（二）輕資產運營

該模式下運營方從資產所有方取得資產運營管理權，運營方無需建造資金投入，只需根據合作模式負責部分運營階段成本費用資金投入，資金投入少，但資產所有方對運營方的運營能力和品牌效應要求較高。

第一，固租委托運營模式：資產所有方以按年收取固定租金的方式將資產委托運營方運營，運營方負責資產運營過程中所有運營資金收支并支付約定租金，運營方自負運營盈虧。

第二，收入提成委托運營模式：資產所有方以資產年度運營收入固定比例收取租金的方式將資產委托運營方運營，運營方負責資產運營過程中所有運營資金收支，并按約定比例支付租金，運營方自負運營盈虧。該模式下，資產所有方與運營方的收益適度關聯，有利于雙方協作。

第三，收益分成委托運營模式：資產所有方將資產委托運營方運營，運營方負責資產運營過程中所有運營資金收支，雙方按照約定比例分配資產年度運營實現的凈收益。該模式下，資產所有方與運營方完全成為利益共同體，運營方無需支付固定租金，減輕了前期運營虧損壓力，資產所有方深度參與運營過程，享受運營超額收益。

第四，管理輸出運營模式：運營方向資產所有方提供運營管理服務，并收取管理費用，資產方負責資產運營過程中所有運營資金收支，并支付管理費用。該模式下運營方無需資金投入，也無需承擔運營虧損，有利于資產所有方對資產和運營全過程控制。

在市場現行輕資產運營模式中，各方根據項目實際情況多采取以上兩種或多種運營模式的混合模式，如固租+收入提成、固租+收益分成等，以便滿足各方訴求。

（三）稅收政策方面

投資性房地產運營過程中主要涉及稅種包括增值稅及附加、房產稅、印花稅、土地使用稅、企業所得稅等。其中增值稅、房產稅、企業所得稅為主要稅種，稅金占比最高。

1．重資產運營模式

（1）增值稅。對于一般計稅項目，資產建造投入階段積累的進項稅額較大，銷項稅額積累周期較長，相當長時期內不會發生應交增值稅。簡易計稅項目租金收入不能抵扣進項稅額，其他收入（物業費、取暖費、水電費、多經收入等）可按一般計稅抵扣運營過程發生的進項稅額。由于不同類型運營收入適用的稅率及政策不同，注重對各類運營收入及支出的合約規劃，并在合同中明確約定各類收支的金額（包括不含稅金額、適用增值稅率等），可合理降低運營過程增值稅稅負。

（2）房產稅。房產稅是投資性房地產運營中稅負最高的稅種，一般由資產所有方繳納，分為從租計征和從價計征，按租金收入12%（住宅類4%）或按房產原值一定比例繳納。重資產運營項目可通過合理合法途徑，在企業集團內不同法人間進行資產所有權與運營權分離，適當降低租金收入房產稅負。同時，準確區分已出租和空置房產，根據不同稅負準確選擇計征方式，也是房產稅管控重點。

（3）企業所得稅。重資產模式下，資產所有方一般為法人，需按項目進行所得稅匯算清繳，同時，資產折舊可按政策進行稅前扣除。

2．輕資產運營模式

（1）增值稅。進項稅額主要源于運營過程中發生的各項成本費用，不同運營模式增值稅負差異較大。運營方一般會根據項目收入規模、管控模式、收益情況合理選擇增值稅計稅方式。如規模較小的長租公寓，符合小規模納稅人認定標準，合作模式為凈收益分成，管理上運營方采取總部集中管控模式，項目運營過程中無大額固定成本費用支出，收益水平較高，選擇小規模納稅人簡易計稅方式有利于降低增值稅負。如果項目運營效益不好，成本費用支出較大，選擇一般計稅方式前期既可以享受增量留抵退稅優惠政策改善項目現金流，又有利于降低項目運營過程中增值稅負。

（2）房產稅。由資產所有方繳納，但在輕資產運營模式合作中，資產方一般會提出房產稅由運營方實際承擔的訴求，需本著雙方共同有利的原則進行商討并在合作協議中明確約定。

（3）企業所得稅。大部分項目所在地對運營主體沒有明確限制，輕資產運營主體多采用非法人分支機構的設置模式，企業所得稅采用法人匯總清繳政策。

（四）會計準則方面

1．重資產運營模式

企業會計準則規定，投資性房地產計量分為成本模式和公允價值模式，兩種計量模式對企業財務報表的影響存在較大差異，且成本模式可以轉為公允價值模式，但公允價值模式不能轉為成本模式。因此，針對同一個項目，采用不同會計政策的企業做出的投資決策可能不同。

（1）成本模式計量。后續需按投資性房地產賬面價值在每個會計期間計提折舊。該計量模式下，每個會計期間均需確認一筆固定折舊費用，反映到當期損益中，該模式更符合會計處理謹慎性原則，但財務報表和當期利潤不能準確反映資產真實價值及運營狀況。采用該計量模式的企業需要考慮固定折舊費用對企業財務狀況的影響，并采取措施努力降低該影響，以達到投資決策條件。

（2）公允價值模式計量。后續以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，每個會計期間企業需要根據市場變化對資產價值及時做出修正，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。該模式下企業財務報表和當期利潤能更準確反映資產真實價值及運營狀況，但面臨較高的監管風險和財務管理風險。該計量模式下更便于投資者做出投資決策。

2．輕資產運營模式

根據新租賃準則，涉及固租模式的運營方需對租賃資產按照全周期的租金現值確認使用權資產和租賃負債，并在租賃期限內進行折舊攤銷，考慮融資成分的影響，運營方在資產運營過程中每個會計期間確認的租賃成本前高后低，對運營方有一定的不利影響。

（五）績效考核方面

績效考核在企業經營管理中發揮著指揮棒的作用，也關系著企業及管理者的發展，考核規則將決定不同企業對投資性房地產運營模式的選擇。在當前全力推動高質量發展背景下，有現金的利潤逐步成為各類考核的主線，基于此，不同企業對投資性房地產運營模式的選擇偏好存在較大差異。

1．行業頭部企業。資金實力厚、品牌效益好、運營能力強，更能夠依據資產的真實投資價值做出投資決策，重資產與輕資產并重。

2．行業中部企業。該類企業經過長期發展和積累，投資性房地產運營業務規模及品牌認可度較高，運營能力較好，但資源瓶頸明顯。該類企業新增投資更傾向于輕資產運營模式，通過輸出管理和品牌培育企業新的增長極。

3．行業其他企業。該類企業規模、品牌、資金等都不具備優勢，投資性房地產多作為其主業的輔助來開展，一般為重資產運營模式，但在項目整體規模中占比有限，一般可實現項目整體自身平衡。

三、投資性房地產運營模式的選擇策略

基于財務視角，投資性房地產運營模式的選擇應綜合現金流、稅收政策、會計準則、績效考核等各方面因素，并結合企業特點合理制定。

（一）重資產運營項目

1．新增項目

新增重資產運營項目應完成可行性研究，符合投資決策條件，具備投資價值的項目可選擇重資產模式，但需從投融管各環節解決好項目投資運營中所面臨的資金、稅務、業績、考核等問題。

（1）搭建投融資平臺。對于采用成本模式進行投資性房地產后續計量的企業，應搭建表外平臺，負責項目開發建造階段的投資和融資，并作為投資性房地產的所有方持有資產，解決項目持有運營過程中財務報表虧損問題，并可合理優化企業負債結構。對于采用公允價值模式進行投資性房地產后續計量的企業，可根據企業自身情況確定平臺搭建方案。

（2）搭建運營平臺。設立獨立的運營平臺，實現資產所有權與運營權的分離，更好推動運營業務的持續發展和運營品牌的培育打造，并有利于更真實客觀反映資產運營的實際狀況和價值，同時降低資產運營過程中的稅負成本。

2．存量項目

存量已取得重資產運營的項目，結合第二部分運營可持續分析模型做出決策，即：只要項目運營現金凈流量為正，運營就可逐步收回前期建造階段的投入，應繼續運營，即使項目無法達到預期收益目標。如果運營現金凈流量為負，應及時止損，避免投資損失和風險擴大。同時，存量投資性房地產運營也需參照新增項目進行資產所有權與運營權的分離，解決虧損、減值、負債、稅務、考核等問題。

（二）輕資產運營項目

輕資產運營項目雖無資產建造投入的風險，但運營過程中對外在環境如政策、經濟、消費習慣，甚至自然氣候的變化敏感性都較高，運營過程中面臨的風險也不容忽視。因此在輕資產運營項目具體合同模式中，以收益風險共擔模式為優，向資產方支付固定收益為次選。在混合運營模式中，如固租+浮動（收入提成）、固租+浮動（凈收益分層）等模式中，應盡可能降低固租額度，避免運營過程中發生經營風險的同時還需要向資產所有方支付高額的固定租金。

四、結束語

隨著我國城鎮化率提高以及居民城市生活和消費的升級轉變，投資性房地產對城市居民生活的影響將持續加大，在社會經濟中的占比和重要性也將不斷上升，將成為房地產企業持續健康發展的重要支柱業務。在房地產行業由增量發展向增量和存量并重發展加速轉變的大趨勢下，強者恒強的行業競爭態勢進一步凸顯，筆者認為投資性房地產是每個房企在行業中生存發展面臨的必然選擇，建立一套符合市場也符合企業自身特點的投資性房地產運營模式，打造市場高度認可的商業品牌，積極培育運營競爭優勢，是房企在行業未來發展中立于不敗之地的必由之路。